上一篇文章《中国建筑未来增长的隐忧——成长空间分析篇》中，讲了过去的工程项目大部分都没有盈利基础，之所以能够上马，全靠地方负债支持。而过去的基建之所以能够一直建设，一是正好赶上了居住需求和出行需求膨胀的时间，税收可以弥补亏损；另一方面，政府的债务负担不高，约束较少。
2024年7月22日，财政部公布了上半年的财政收支情况。上半年，全国一般公共预算收入115913亿元，同比下降2.8%。其中，全国税收收入94080亿元，同比下降5.6%；非税收入21833亿元，同比增长11.7%。这不是一个好的情况。财政收入下降，意味着经济主体不但赚得少了，而且不愿意搞经济活动了。比如增值税，即使产品卖不出去，过程中加工、生产、运输也需要交税。增值税下降，意味着企业不愿意生产、加工和生产了，也就是说“撂挑子”了。
2023年，地方财政收入约22万亿，但公开债务约40万亿，隐性债务约80万亿。隐形债务这个金额不同机构测算的数值不一样，有的是60万亿，有的说100万亿，我们去平均值80万亿。那么仅债务本金120万，地方也需要6年不吃不喝才能还完，这还不算利息。假设利率为4%，每年地方利息支出就有5万亿，占财政收入的四分之一。地方上肯定不能不吃不喝，相反，现在反而是体制内的工资有保障，所以考公考编才这么热。最近有些地方体制内工资拖欠，公交车停运，道路失修等情况出现，侧面反映了地方财政的捉襟见肘。在这种形势下，地方想要再上马项目，确实有心无力了。
如何给中国建筑估值
熟悉我文章的朋友，知道我的股票买入标准是：
1.所在行业具备赚钱能力，公司具有核心竞争力，或者结构性优势，可以在行业内取得一定的超额收益。
2.行业未来有明显的成长空间，或者至少保持不变，不能下滑。
3.管理层诚实且专业，如果再放开一些，可以不专业，但一定要诚实。
4.低估值。低估的标准之前反复提及过，不再赘述。
中国建筑符合以上标准吗？首先，第2条已经说过了，成长没有指望。其次第3条，因为是国企单位，无法判断。根据个人私底下的观察和了解，灰色的东西太多，说不上诚实和专业。然后，就剩下第1条和第4条了。我们先看第1条。
建筑行业不赚钱，特别是对于股东和农民工来说，根本赚不着钱。这一点在文章《中国建筑——股东和农民工都不赚钱的行业》说过了，除了毛利率和净利率等盈利指标外，建筑行业还有一个致命缺陷：赚的钱都是白条，无法转化为真金白银。
以中国建筑为例。中建自上市以来，取得经营净现金约1784亿，支出投资净现金总计3411亿，自身经营无法满足扩张需求，缺口1627亿。上市以来的净利润总计约6628亿，用经营净现金除以总净利润，得到比率为27%，也即是说赚的钱有73%是白条，只有27%是现金。如下图所示，中国建筑每年年末可分配资金经常为负，仅七年连续为负，赚钱赚了个寂寞。
又不赚钱，又要扩张，缺的钱从哪里来？一是股权融资，找股东要；而是债权融资，向银行借。上市以后，中建找股东要了651.6亿，向银行借了6335亿。期间分红了928亿，因为大股东占比60%，实际分配给市场的股息不到400亿。也就是说，经过十四年，股东分红还没有回本。从这一点看，股东和银行确实给社会做了贡献，支持了祖国的基础设施建设。
所以，第1条也不成立，建筑行业没有赚钱能力，只能做慈善。
现在就剩下第4条了，中建现在的估值低不低吗？7月22日，中国建筑的股价为5.4，静态市盈率为4.20，市净率为0.53，看上去确实不高。我们下面具体分析一下。
内在价值测算
假设我们碰到一个包子店，店老板要转让，现在向社会所有人公开询价。这个生意不怎么赚钱，净利率为3%，赚的钱有一多半是赊账和白条。店里的员工和管理层很喜欢搞灰色活动，谈不上诚实和专业。另外，未来看，包子店周围住的人越来越少，吃饭的人也不多。这个时候，如果我们出价，该怎么算内在价值呢？
对于投资者来说，如果不是特别有钱，估值一定要保守。对于这样一家没有前景的包子店，我的估值方法就是资产拆解法。也就是说，如果我接收了这家店，把资产拆开卖掉，能够收回多少钱。收回的钱，扣掉我要求的收益，就是我对包子店的估值。
2023年，根据企业年报，中国建筑的总资产约为2.9万亿，总负债约2.17万亿，净资产为7311亿，其中归母净资产为4276亿。
资产拆解如下：
现金类资产：包括货币资金、交易性金融资产、债权投资、其他债权投资，总计3867.33亿。这类资产流动性最好，可以随时变现，当现金使用。应收类资产：包括应收账款、长期应收款、一年到期的非流动资产、其他非流动资产等，总计9763.65亿，这类资产类似于白条，可回收性差，可以打五折。存货类资产：包括存货，因为中建有地产业务，把可租可卖的投资性房地产也包括在内，总计9548.34亿。这类资产必要时可以降价出售，打四折。股权类资产：包括长期股权投资、其他非流动金融资产，总计约1155.09亿。这类资产不好卖，一折有时候都卖不出去、固定类资产：包括固定资产、在建工程、使用权资产等，总计约634.98亿。这是垃圾资产。其他类资产：剩下的无形资产、商誉、其他非流动资产、递延资产等，总计约4063.84亿。这是有毒资产，没有任何价值。所以，刨除掉有毒资产和垃圾资产，中建真正有价值的资产总计金额=3867.33+9763.65×50%+9548.34×40%+1155.09×10%=12684亿。
卖出资产收回的钱，应该按照以下顺序分配，负债端拆解如下：
发工资和交税：包括应付薪酬、新交税费，791.24亿，这个最优先，没什么好商量的。还贷款：包括短期借款、长期借款、应付债券、租赁负债等，总计6803亿，这些不付，违约了基本上就等同于快破产了。还上下游欠款：包括应付账款、合同负债、其他应付款、一年内到期非流动负债、其他流动负债等，总计约13876.56亿。这一块应该打折，中建的应收款打五折，那他欠上下游的钱至少打四折。其他欠款：251.72亿，可以赖掉，无所谓了。实际真正应该还的钱=791.24+6803+13876.56×40%=13144.86亿。这样看，实际上中建是资不抵债的，变卖完东西完全收不回钱。
假设，我们把资产中的垃圾资产、有毒资产、股权资产去抵上下游欠款，按照原价抵。毕竟，上下游不想要也没办法，反正没钱。那么上下游欠款还剩8274.37亿，再用存货资产去抵，大家谁也不打折，互相抵消。那么实际上剩下的资产和负债就是如下：
资产：现金3867.33亿，白条9763.65亿；负债：欠缴工资和税费791.24亿，归还借款6803亿。工资和税费只能现金交，白条没人要，所以现金减少为3867.33-791.24=3076.09，简单点，就当3000亿。借款肯定也得用现金，不过可以延期，先用剩余的现金换一部分。那么借款就剩下6803-3000=3803亿。到此为止，我们就捋清楚。如果我们收购了中国建筑，相当于拿到了9763.65亿白条，顺带3000亿欠款。假设白条可以五折收回，那作为股东我们可以得到的现金=9763.65×50%-3000=1882亿。折合股价约为4.5元/股，相当于当前股价的八折。当前的股价，意味着市场认为白条的回收率大于55%。
我自己了解到的数据，建筑工程项目的应收账款回收率大致在30%-60%。未来地方收入减少，回收率会下降。假设以保守的30%计算，中国建筑的内在价值=9763.65×30%-3000=0亿，看上去不合理，但并不一定不能实现。
所以，我不看好中国建筑，不会介入。即使它有价值，因为我无法变卖资产，它的价值也会随着亏损一步步消耗掉。
