今年，海能达绝对是市场上热度排行前十的股票之一，从2024年9月18日的最低点到11月1日的最高点，股价翻了接近10倍。

以往，我看到这种股票，想都不用去想，基本上可以确定，99.99%的概率是垃圾股。在A股市场里面正常盈利的，不太可能短期内股价被拉升这么多倍。

但海能达又被称为“小华为”，让我又有了那么一点兴趣，想要了解一下这个公司。

看完以后，我感觉不应该是“小华为”，它更像海康威视。客户类型相似，也都重视研发，行业技术发展趋势也很类似。

1、非常一般的基本面

最近十年里面，海能达营业收入在2020年之前，一直是处于长期上升的趋势。

但是，从2020年营收增速大幅下降之后，连续几年的营收增速都在零点上下，波动非常小。

一直到今年，前三季度营业收入重新回到了中高速增长的趋势。

不过，现金收入比的趋势反而和营收增速相反。

在高速增长期间，现金收入比基本上没有超过100%，如果考虑增值税的因素，这个比例可能更低。

从2020年开始，这个现金收入比开始回到了100%上方，相较于以前有了很大的改善。

海能达营收增长和现金收入比

至于净利润的增长，和营业收入完全不一样，波动非常大。

其中，归母净利润的表现比扣非净利润要好不少，净利润超过2亿的年份占据多数。

反观扣非净利润，如果不算今年前三季度，仅有2个完整年份的净利润超过了2亿，其余年份要么是负数，要么在1个亿上下徘徊。

海能达净利润及扣非净利润增长

从盈利能力来看：

海能达的毛利率非常不错，除了2019年因为OEM业务大幅增长，拉低了整体毛利率，其余年份的毛利率都维持在40%以上，而且主要利润来源的专业无线通信产品，毛利率绝大部分时间都在50%以上。

专业无线通信产品的下游客户大部分是政府机构，包括公共安全、政务应急、铁路、机场、城市管理、交通执法等。

相较于这些客户海能达本身就处于议价的弱势地位，这些年还能维持这么高的毛利率，可见它的产品竞争力非常强。

海能达盈利能力

这些年的发展，海能达的资本开支也不少。

在2019年之前，基本上经营现金流都是负的，资本开支远远超过了现金流。

从2019年开始，经营现金流开始能够覆盖资本开支，甚至超出一部分，不过依旧说不上有多好。

资产负债率的变动，和资本开支也有着较大的相同之处。

除了2016和2017年，因为股权融资了28亿多，一定程度延缓了负债率的上升之外，其余年份和资本开支走势较为一致。

2019年的资产负债率超过60%，随着经营现金流的改善，资产负债率也开始一路下降，截至目前，已经有2年多的负债率都是低于50%的。

海能达资本开支及资产负债率

2、“非常一般”的基本面背后

从上面的数据可以看出，海能达其实“非常一般”，那为什么这个被称为“小华为”的企业，业绩表现却这么一般呢？

（1）行业老大的“黑手”

在专业无线通信领域，摩托罗拉一直是当之无愧的行业老大，即便是在我国，它的市占率也是长期领先于其余企业。

不过，在海能达高速成长起来以后，市场格局开始改变了。

2009年摩托罗拉在全球专业无线通信领域市占率56.7%，我国的市场占有率是33.3%；而当时的海能达在国内是第二，市占率10.8%，但是全球仅在持牌模拟终端出货量的全球市场占有率为 9.4%，和摩托罗拉有非常大的差距；

到了2023年，摩托罗拉的全球市占率是58.57%，我国的市占率是22.7%；而海能达全球市占率达到了11.41%（不再仅仅是模拟终端这一块），排行第二，国内市占率35.7%，排行第一。

海能达的成长，越来越威胁到摩托罗拉的行业地位，2017年它又拿出了以往非常擅长的手段，在全球多个国家发起诉讼，把海能达拖入长期的诉讼中。

虽然，海能达整体营业收入的增速下滑是从2020年疫情期间才开始的。

但是专业无线通信业务的营收，在2017年之后，增速就大幅下滑，连续几年不是个位数增长，就是负增长。

而且，2017年的超高速增长，也有较大程度是得益于收购了赛普乐这个公司。

至于2018-2019年依旧维持的高速增长，主要是OEM业务大幅增长带来的。

这个业务也仅仅是带来了营收，由于毛利率实在太低，并没有带来多少利润。

海能达专业无线通信业务营收增速

这一切，除了受疫情以及政府部门债务压力的影响，导致需求减少之外，摩托罗拉的诉讼，也让海能达的销售受到了很大的影响，让它的客户产生了一定的不信任感。

不过，即便是受诉讼影响，海能达的专业无线通信业务虽然没有什么增长，但也保持了非常稳定的营收水平。

而且，随着现在公专融合的趋势，海能达开发了不少新产品，也拓展了不少细分领域，今年前三季度营收增速接近18%，大概率全年能够超过2019年的最高值水平。

（2）费用支出吞噬了大部分利润

从海能达的盈利能力指标看，毛利率至少40%以上，但是净利率仅有个位数。

另外，再看一个数据，营业总收入和营业总成本。

最近10年里面，海能达的营业总收入超过总成本，且差额达到1亿以上，加上今年前三季度，也只有4年。

其余年份，基本上收入要么低于成本，要么和成本非常接近，再考虑税费这些，海能达真正赚钱的年份就更少了。

如果不是有些年份，海能达收到不少政府补贴和投资收益，估计很大可能它不仅赚钱的年份非常少，甚至净利润超过1亿的年份都没有几个了。

海能达：营业收入&营业总成本

毛利率这么高，但还要靠着政府补贴和投资收益来维持那一点点利润，最大的原因在于费用支出太高了。

如下图所示，海能达这些年费用支出占营业收入的比例，仅有2016年低于40%，其余时期都超过了40%，2021年甚至达到了52.5%。

这么高的费用率，还能赚钱就真是奇迹了。

海能达费用率

海能达费用率这么高，除了企业本身所处的领域之外，还有很大的因素来自于外部

首先，销售费用对于这种要和政府机构打交道的企业来说，肯定是一笔不小的开支。

发展初期，海能达基本上维持了17%以上的销售费用率；到了客户相对稳定以后，销售费用率也维持在13%-15%左右。

其次，专业无线通信领域要保持竞争力，就必须保持高额的研发投入。

如下图所示，海能达的研发投入比例基本上都在11%以上，高的年份甚至达到了17%-18%；如果不是资本化比例较高，仅仅这一项，就能吞噬不少账面利润。

研发人员的数量占比，最近几年都在40%左右。

这种比例的研发投入，在国内没有几家企业能够达到。

从这种研发投入比例来看，海能达能在这个领域脱颖而出，不是没有原因的。

海能达研发投入比例及研发人员占比

3、价值回归之路

海能达在以往的发展过程中，受到了各种各样的阻碍，以至于它的潜力被严重低估了，账面上的数据也不怎么好看。

不过，现在的发展趋势，让我有一种感觉，它的价值已经开始被市场所认可。

（1）公专融合的发展趋势，让海能达涉及的市场空间扩大了10倍

公专融合是指将公共网络和专用网络进行深度融合，能够实现语音互联互通与无缝切换，支持多层级操作，实现多系统融合。此外，公专融合解决方案还支持与专网集群系统（如PDT/TETRA/DMR）之间的无缝互联，满足行业用户的需求。

在以往，每个行业都有各自的通信系统，电话、对讲机、广播、监控、会议、音频等等，但是这些都是满足单一的需求。而现在的发展趋势，可能要求一个系统就涵盖差不多所有上述的场景，这就让通信系统的融合成为一种趋势。

公网通信（宽带）的覆盖范围更广，而且能够传输大量的视频、音频等等数据，但是安全性、可靠性相对较差，而且恶劣环境甚至无法通信。专网通信（窄带）的安全性、可靠性高，能够适应各种复杂的通信环境，但是覆盖的范围有限，而且无法传输大量的数据。

对于一个指挥调度系统，像救灾、消防、安保等等场景，一下需要使用公网进行普通场景下的通信，然后又要随时切换到专网进行特殊场景下的通信，如果不能自由切换，效率就非常低，而且关键时刻可能掉链子。这时候，对于公专融合的需求就非常高。

当然，公专融合不仅仅是这一点点的场景应用，随着技术发展，会有越来越多的应用场景出现。根据相关数据预计，现在全球专网通信的市场是100-200亿美元，而公专融合的市场会达到1000-2000亿美元。

未来，海能达除了卖对讲机，还会连带提供公专融合的解决方案，包括软硬件各个方面。按现在的市占率，它未来的营收还真可能翻10倍以上。

（2）专业无线通信领域超高的客户粘性，造就稳固的护城河

可能，有人会说，即便公专融合通信这个领域的市场空间扩大了，也不见得海能达能够占据多少。

我想，如果了解过海能达的护城河，可能就不会有这种质疑了。

第一，行业技术标准多，技术门槛高。

专业无线通信的主要核心专利掌握在少数几家公司里面，新进入的企业要获得专利技术使用许可的难度很大。而且，需要投入大量的资源进行技术攻关，开发周期长，如果不能深刻理解客户需求，没有多年经验的积累，开发出来的产品不会有多大的竞争力。

海能达通过自己研发和跨国并购，目前掌握了PDT、TETRA、DMR三大国内外主流的专业无线通信数字技术标准，拥有从底层协议、系统网络到统一平台、应用软件、智能终端，再到一站式落地交付的全产业链布局，可以为全球各行业用户提供不同场景下的端到端产品及解决方案。

而且，海能达还在2021年发布了《公专融合白皮书》，推动公专融合发展的趋势。基本上可以确定它在这个领域，拥有着绝大部分企业都无法比拟的技术积累和产品。

第二，公网通信的可靠性要求高，专网通信对这个方面的要求更高，造就了超高的客户粘性

我们都知道，不管是普通消费者，还是企业、政府机构，对于通信的要求，都是稳定可靠，某些涉及安全的领域，还需要非常高的安全性。

可能对于公网来说，普通消费者的容忍度相对较高，主要是覆盖的范围广，一定程度保证通信稳定就行。

对于专网来说，主要应用场景是公共安全、公用事业的指挥调度，应急通信、生产运营等等，这些都是涉及社会稳定、人民生命财产安全的重要领域。

因此，这就要求专网通信必须能够在各种复杂和恶劣的环境下，都能保持通信的畅通。而且，对于通信建立时间、三防性能、耐高低温、通信加密、系统组网等等方面，有着非常高的要求。

出现故障，也必须能够及时快速的进行解决。

这些要求，不是一般小企业能够做到的。所以，专网通信的下游客户，尤其是政府机构、公共事业这些客户，对于供应商的要求非常高，基本上选定了，很少会进行更换。

另外，现在的外围环境造成的不信任感，公共安全领域的专网通信又涉及国家信息安全，政府机构也都会优先选择具有自主知识产权的国内企业产品，这对海能达来说，绝对是一个不小的利好。

不过，对于海能达也不能盲目乐观。

它的市场空间是变大了，但是下游客户主要是政府机构，逐年进行预算，不可能突然大幅增加需求的，肯定是逐步的释放。

也就是说，海能达如果海外市场不出现大幅增长的话，仅依靠国内市场，未来的业绩很难出现连续的高速增长。

至少目前的业绩表现，即便是再往后几年连续增长，海能达也绝对撑不起现在400亿的市值，打个对折可能才算较为合理的估值。