“拨开天空的乌云，像蓝丝绒一样美丽……”

电影《宝莲灯》片尾曲描述的撕开阴霾、拨云见日的一幕，恰似在诠释经历一年左右调整期后的A股市场的境况。

2023开年以来，在肉眼可见的经济复苏形势之下，股票市场发生的北向资金“狂飙”、消费医药等的估值修复、ChatGPT等题材的躁动无不令人激动。

然而，对于大众而言，短期的悸动并不意味能恒久掌控。著名投资人格雷厄姆总结的经验是：市场短期爱选美，长期得称重。

或许，唯有对趋势的研判与个股真实“体重”的测量能力才是区分投资水平高下的关键。

银华基金即是一家经得起“称重”的公司。最近10年，该公司股票投资主动管理收益率239.95%，排名行业第8（8/61）。（数据来源：银河证券统计，《榜单》以“广义口径+规模加权平均”为统计口径，即对各家公司旗下主动权益基金进行规模加权后得出主动管理收益率，截至2022年12月31日）

这也是一家别具一格的公司，实行着行业专家制模式。旗下有一股票综合策略投资部，7位核心成员皆是各行业的投资能手；他们合在一起，打造出了“锋利的矛”的合集。

以即将发行的银华心质混合（基金代码：A类017723，C类017724）为例，它的两位拟任基金经理张萍与杜宇——分别是消费和科技领域的专家，也是经历实战检验的绩优金牛基金经理（注：张萍曾获银华中小盘2019、2020及2021年度金牛奖；杜宇曾获银华中小盘2020及2021年度金牛奖）。

依据过往经验，在新基金的管理上，两人或将以“1+1”，即“消费+科技”双轮驱动的方式，通过景气度趋势投资，力求实现长期收益。

01 金牛名将再度联袂实际上，银华心质混合并非是张萍与杜宇首度联手。

从过往来看，无论是在消费领域见长的张萍还是专注于科技赛道的杜宇，投资风格皆偏成长；两人均十分注重个股阿尔法的挖掘。

当进一步查看两人合管过的以及各自管理的产品业绩后，笔者不禁感叹二人不愧是业内的金牛基金经理。

银华中小盘是张萍、杜宇与银华基金业务副总经理李晓星三人合管的基金。截至2022年末，该基金自成立以来收益率为580.09%，同期业绩基准涨幅仅为68.41%（数据来源：基金定期报告）。张萍参与管理的银华盛世A成立于2016年12月22日，至2022年年底收益率达186.31%，同期业绩基准涨幅仅为21.31%（数据来源：基金定期报告）。

数据来源：基金定期报告，截至2022.12.31

总的来说，张萍、杜宇参与管理过的产品长期业绩是出众的。这与基金经理的真实水平休戚相关，同时也离不开团队的支持。

银华基金的投研体系实行“基金经理团队制”，目前旗下有10个团队。张萍与杜宇所在的股票综合策略投资部是其中规模最大团队，实行着行业专家制模式，投资视野覆盖新能源、TMT、消费和医药等成长以及大金融等价值行业。

对于每一个行业投资专家来说，即便是行业最锋利的矛，正常也很难做到全市场覆盖和精准的行业轮动操作。但通过将专家们的能力圈进行有效整合，整个团队几乎没有明显的短板，且整体实力不容小觑。

在这样的团队中淬炼多年，张萍与杜宇建立了共同的“价值观”，他们觉得“长期稳定的超额收益就是绝对收益”；不追求一击致胜，而是“积小利为大胜”，追求为持有人赚钱的大概率。

不仅仅是两人，整个团队在磨合和协调中，也建构了长期主义、价值投资等的投研文化体系，且在这一基调之下，形成了诸多经得起实战检验的投资思路，比如：

1、“选出十只涨幅超30%的股票要远远比选出一只涨幅超300%的股票更容易”的想法朴实却实用。

2、他们始终按照“中长期基本面是股价的锚”这一思路进行投资的研判，专注选股不博弈，力争买入未来一年有绝对收益的股票，做时间的朋友。

3、在投资中，力争投资景气行业中未来业绩可持续的增速快于公司估值下降速度的股票，不做估值博弈的投机。

基于这样的投资框架，张萍与杜宇的选股的主体思想是在景气度向上的行业中，选择业绩增速和估值相匹配，并且具有一定预期差的个股。

这种方法也叫做“四步选股法”：

02 注重“性价比”底层思维

资本市场整体是跌宕起伏的，不间断会有行业轮动。

尽管两位基金经理认为消费与科技均有不错的投资机会，但两者在同一时期时常不可兼得。在行业配置与个股选择中，性价比显然会是一个重要的考量因素。

依据性价比做投资，通常对任何行业和个股都没有偏好，只看行业景气度和公司业绩的增长，通过比较基本面和股价，不断地调整个股仓位，力争整个组合拥有最好的性价比。

张萍称，假设消费较科技先行走出结构性行情，当估值来到较高的历史分位数水平，意味着预期收益率大幅收窄。那么她的操作必然是主动降低对消费的配置，转而加大科技的投入，直至迎来科技板块收益率爆发的时刻。简单说，就是“越涨越卖，越跌越买”。通过对行业的轮动操作，与对个股和行业的分散配置形成合力，尽可能实现收益率曲线较低波动的目的。

当然具体情况要具体分析。杜宇举例称，在科技股投资中，当个股的估值水平来到历史较高水平时，若只是因为市场情绪或风格偏好所致，正确的做法是进行适当地减持；而当基本面没有太多改变，甚至是持续上修，在风格不利所导致的下跌后，应该反向增持。

“科技股的投资，终究还是会回到业绩的增长和估值的匹配度上面，因此我们还是会坚持景气度投资的框架。”杜宇说。

格雷厄姆有句被业内广为传颂的名言——股价长期是称重机，短期是投票机。对此，张萍深有感触：“投资最终是要回到常识，股价本身还是企业本身、业绩增长的‘称重器’，长期战胜市场最终还是要靠业绩的不断增长。短期可能是一个月、三个月，甚至有时候可能是半年维度，耐心在投资中很重要。”

数据来源：银河证券，2022.12.31

03 左手消费，右手科技

在张萍的投资框架中，消费板块的投资主要分为以下几部分。一是格局稳定的品牌消费品，诸如高端白酒、品牌服饰、化妆品等，这类公司的估值区间与业绩增速相对确定；美中不足的是未来收益率空间有限，因此这类资产可被作为打底仓品种，赚业绩的钱。

她称，过去几年，品牌服饰曾出现过阿尔法（Alpha）机会，但当下来看机会更多表现在赚龙头公司业绩的钱。化妆品的特点是分化明显、估值普遍较高。寻找这类公司所存在的边际改善机会便是他们的目标——其作为配置性资产，根据预期收益率的变化进行调整，择时持有。

张萍也表示，科技股类似的自下而上的成长股的投资方法，适用于消费品中的偏成长赛道。它们的收益弹性对组合来说是非常重要的组成部分，是今年布局的重点。

“它们可能是大单品或者说新渠道的逻辑，具有非常强的爆发力，股价在短期内会有非常大的涨幅，甚至会阶段性地产生泡沫。我们必须要理解泡沫的必要性——机会与泡沫是共存的，因此，我们会对消费行业中的成长股的估值抱有更高的容忍度。”张萍如是分析。

在杜宇的投资框架中，科技股投资沿用了景气度的投资框架。在他看来，科技股当下的估值分位，基本在历史偏底部、几乎接近区间下限。他觉得2023年高景气赛道中估值优势凸显的科技股，大有机会。

对于科技，杜宇重点看好两大方向，一是新能源产业链，二是大安全概念即自主可控的方向。新能源，主要四个领域，电动车、光伏、储能、海上风电。其中，光伏、储能的基本面持续超预期，相关个股的预期增速很快，而估值基本上都位于非常低的分位；海风，则可能是成长赛道中少有的在未来5年呈现爆发式成长的行业。信创的筛选框架，还是基于基本面选择业绩增长持续的细分龙头，比如格局好、市场化推广能力强的办公软件、CPU等。

“从去年四季度，主要是11月以来连续三个月的调整，这两方向已处于性价比非常凸显的阶段，且业绩增速都很出色，并且我们也相信业绩因子能在今年的市场中实现回归。”杜宇表示。

04 景气度投资“失效”怎么办

在巴菲特2023年致股东信中提到：“股票会不时以离谱的价格交易，时高时低，所谓的‘有效市场’只存在于教科书中。”

在过往的A股市场上，当景气赛道一旦得到认可，便很快会成为短期资金的聚集地。当大众开始意识到景气度边际上行时，很多个股的股价已经从底部反弹了30%-40%，估值分位已然不低。

张萍坦言，这个时候会很“尴尬”，也非常考验投资人：是该继续押注景气度的进一步超预期；还是彻底放弃这个赛道，转而寻找下一个边际变化的行业？

针对这一现实难题，银华投资团队对方法论做了升级迭代。首先景气度作为投资思路的核心地位不变，依旧会选择较长时间维度内业绩突出的公司。变化在于，更为关注估值的相对位置和市场的预期差，如果估值在高位，我们跟市场没有预期差，不再会硬着头皮去买景气度边际向上的股票，而是选择那些价值还没有被市场所反映或者同一赛道中其他具有较大空间的个股。第二个方法的迭代是进一步增加投资的深度，简单来说，就是以更长时间维度进行底部的布局。

“公司的质地决定了股票反转的确定性，股价的位置决定了未来的收益率。对于时间我们不再那么强求。过去我们很在意资金的效率，以后则是对空间和确定性提出更高的要求。”张萍称。

诚然，对于景气投资，2022年或许是失效的一年。站在当下，很多人也会担忧2023年是否也会如此。

对此，张萍与杜宇的观点是，当市场都用同样一种方法或者同时看好一个方向时，应该更多去关注其中的潜在风险；相反，市场一致预期认为景气度投资可能会继续失效，但他们却坚定不被市场情绪牵着鼻子走的想法，更加专注于对景气度方法的使用，并且对于“消费+科技”双黄金赛道的组合，能通过景气度趋势投资实现长期的绝对收益持有相当的信心。这也是银华心质混合的底气所在。

基于以上种种，我们相信若无意外，在新基金的管理上，由张萍加杜宇构建的消费+科技的双轮驱动方式，一方面会延续过往的成熟且经过了市场检验的投资理念与方法，另一方面也会依据当前的估值以及市场环境顺势而为的。在“1+1”集合之后，期待他们能刷新成绩与高度。

风险提示：

张萍履历：经济学硕士，曾就职于中信建投证券股份有限公司，于2015年8月加入银华基金，历任行业研究员、投资经理职务，现任投资管理一部基金经理。现管理基金：银华中小盘精选（2018.11.6起）、银华盛世精选A（2018.11.6起）、银华盛世精选C（2021.11.18起）、银华心诚A（2019.3.19起)、银华心诚C（2021.11.26起)、银华心怡A(2019.9.20起）、银华心怡C(2021.11.10起）、银华品质消费（2020.11.11起）、银华心享一年持有（2021.3.4起）银华心兴三年持有A/C（2022.1.20起）、银华心选一年持有A/C（2022.2.23起)。

张萍现管理基金业绩如下：

银华中小盘混合于2012年6月20日成立，2017年、2018年、2019年、2020年、2021年、2022年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为27.72%、-27.58%、72.68%、58.01%、8.46%、-26.08%、580.09%；

同期业绩比较基准收益率依次为-1.15%、-24.58%、23.69%、17.69%、13.64%、-15.75%、68.41%。

银华盛世精选灵活配置混合发起式A于2016年12月22日成立，2017年、2018年、2019年、2020年、2021年、2022年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为47.66%、-28.76%、72.50%、80.83%、8.17%、-19.15%、186.31。同期业绩比较基准收益率依次为7.60%、-10.88%、18.90%、14.58%、2.55%、-9.39%、21.31%。

银华心诚灵活配置混合A于2018年3月12日成立，2019年、2020年、2021年、2022年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为56.49%、81.17%、8.26%、-21.27%、77.01%；同期业绩比较基准收益率依次为16.27%、8.86%、-3.49%、 -11.54%、 -7.51%。

银华心怡灵活配置混合A于2018年7月5日成立，2019年、2020年、2021年、2022年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为76.94%、64.71%、38.62% 、-20.45%、197.90%；同期业绩比较基准收益率依次为22.85%、15.40%、-1.98%、-15.07%、8.12%。

银华品质消费股票于2020年11月11日成立，2021年、2022年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为-8.01%、-15.05%、-19.12%；同期业绩比较基准收益率为-11.41%、-16.67%、-20.63%。

银华心享一年持有期混合于2021年3月4日成立，2022年、自基金合同生效起至今的净值增长率为-20.70%、-15.49%；同期业绩比较基准收益率为-13.77%、-22.06%。

银华盛世精选灵活配置混合发起式C于2021年11月18日成立，2022年、自基金合同生效起至今的净值增长率为-19.47%、-19.19%，同期业绩比较基准收益率为-9.39%、-8.20%。

银华心怡灵活配置混合C于2021年11月10日成立，2022年、自基金合同生效起至今的净值增长率为-20.92%、-21.98%；同期业绩比较基准收益率为-15.07%、-14.65%。

银华心诚灵活配置混合C于2021年11月26日成立，2022年、自基金合同生效起至今的净值增长率为-21.60%、-23.59%，同期业绩比较基准收益率为-11.54%、-12.71%。

银华心兴三年持有A于2022年1月20日成立，自基金合同生效起至今的净值增长率为-11.91%；同期业绩比较基准收益率为-13.56%。银华心兴三年持有C于2022年1月20日成立，自基金合同生效起至今的净值增长率为-12.24%；同期业绩比较基准收益率为-13.56%。

银华心选一年持有A于2022年2月23日成立，自基金合同生效起至今的净值增长率为-8.63%；同期业绩比较基准收益率为-10.70%。银华心选一年持有C于2022年2月23日成立，自基金合同生效起至今的净值增长率为-8.94% ；同期业绩比较基准收益率为-10.70%。

杜宇履历：硕士学位。曾就职于中国国际金融股份有限公司。2015 年 8 月加入银华基金，历任研究部行业研究员、基金经理助理，投资管理一部投资经理，现任投资管理一部基金经理。现管理基金：银华中小盘混合（2019.12.11起）、银华丰享一年持有期混合（2022.1.26起）。

杜宇现管理基金业绩如下：

银华中小盘混合于2012年6月20日成立，2017年、2018年、2019年、2020年、2021年、2022年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为27.72%、-27.58%、72.68%、58.01%、8.46%、-26.08%、580.09%；

同期业绩比较基准收益率依次为-1.15%、-24.58%、23.69%、17.69%、13.64%、-15.75%、68.41%。

银华丰享一年持有期混合于2020年4月30日成立，2021年、2022年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为0.32%、-26.24%、-13.31%，同期业绩比较基准收益率依次为-3.20%、-14.08%、-1.74%。

（以上数据来源：基金定期报告；截至2022.12.31）

注2：最新规模数据来源于本基金第四季度报告，截至日期为2022/12/31；最新机构份额持有占比数据来源于基金年报和半年报，截至日期为2022/06/30。基金规模及持有人结构特征不代表本基金最新情况，投资者购买前应详细阅读相应法律文件。

尊敬的投资者：

投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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四、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。【基金管理人/基金销售机构】提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

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六、特殊类型产品风险揭示：银华心质混合型基金选择将部分基金资产投资于港股通标的股票，或选择不将基金资产投资于港股通标的股票，基金资产并非必然投资港股通标的股票。基金资产投资港股通标的股票可能使本基金面临港股通交易机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括港股市场股价波动较大的风险（港股市场实行T+0回转交易，且对个股不设涨跌幅限制，港股股价可能表现出比A股更为剧烈的股价波动）、汇率风险（汇率波动可能对基金的投资收益造成损失）、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险（在内地开市香港休市的情形下，港股通不能正常交易，港股不能及时卖出，可能带来一定的流动性风险）等。具体详见基金招募说明书中“风险揭示”章节。