在一个产业中，上游往往承担着“卖水人”的角色，以原材料的方式存在于最终产品中。

而原材料往往是不可或缺的部分，所以其价值走向往往带有很强的确定性。

比如近两年突然加速成长的AI行业，带动了服务器及PCB的需求增长。而PCB中所用到的覆铜板（CCL），主要由电子级玻纤布、标准铜箔、合成树脂等材料构成。

其中树脂作为覆铜板成本占比第二大的原材料，未来在价值量上有较大的提升空间。

在价端，随着下游移动通信、汽车、卫星领域的不断高速发展，特种板（高频、高速、封装基板等）的需求将不断抬升，预计到2030年，特种板的市场规模占比将提升至32%。

而特种板往往要用到电子树脂中偏高性能的产品——高速树脂，高速树脂相对于普通电子树脂的单位价值要高，从而在价端实现提升。

在量端，除了上文提到的下游需求带动市场规模扩大，电子树脂在量端还存在一个国产替代逻辑。

在中高端覆铜板市场中，国内的覆铜板产品呈净进口态势。2024年1-8月，国内覆铜板净进口金额大幅增长33%达3.2亿美元。

与高性能覆铜板对应的高速树脂，国内相关能实现量产的企业也比较少，所以后续的国产替代空间还是很大的。

而在未来，电子树脂行业的竞争格局也基本围绕电子级PPO树脂这种高速树脂展开。

目前国内已有不少企业布局了电子级PPO树脂产品。

其中圣泉集团在2019年开始研发PPO产品，2020年就完成了中试并取得了华为的认证，目前具有1300吨PPO产能，成为目前国内最大的 PCB基板材料用电子树脂供应商，市占率达70%。

同时公司在光刻胶用线性酚醛树脂领域打破了国外垄断，成为国内唯一可批量供应TFT光刻胶用酚醛树脂的供应商。

除了圣泉集团，东材科技、山东星顺和同宇新材也进行了相关的产能建设。

不过出于认证周期角度的考虑，圣泉集团目前的实力还是很难超越的。

PPO树脂的认证壁垒较高，厂商需要通过下游覆铜板、PCB和终端服务器厂商的三重认证。

其中覆铜板客户的认证周期通常在3到6个月左右，如果涉及到终端设备商的认证，整个周期就会拉长到1-2年的时间。

像圣泉集团的电子级PPO树脂产品进入日立化成的合格供应商名录就用了2年时间，而进入生益科技的合格供应商名录足足用了5年时间。

所以在认证周期这道坎上，圣泉集团已经与其他厂商拉开了较大差距。

此外在业绩上，圣泉集团也彰显着自己的领先地位。

三季报显示，今年前三季度圣泉集团实现营收71.5亿元，同比增长6.9%；实现归母净利润5.8亿元，同比增长20.5%。

并且单就三季度看，在大多数上市公司的业绩都在边际减弱的时候，圣泉集团仍然保持着较强的增长韧性。

今年第三季度，圣泉集团营收同比增长8.6%达25.3亿元，归母净利润同比增长47.8%达2.5亿元。

从产品角度看，公司现有的酚醛树脂产品也实现了量价齐升的逻辑。

价端，9月底公司酚醛树脂的销售均价较6月底环比上升61.6元/吨，达到7259.3元/吨。

量端，截至今年三季度，公司酚醛树脂的销量同比增长3.6%达37.8万吨。

此外公司在新产品上也进展神速，目前公司的多款马来酰亚胺树脂实现了批量供货，同时成功开发了芯片封装电子胶用高纯液体酚醛树脂，为客户降低了工艺成本。

其实公司一直保持着稳定的研发投入在增强发展活力，近五年的研发费用率基本保持在5%左右，非常可控。

虽然上半年国内的建筑业及工业发展放缓，酚醛树脂行业下行压力较大，但是公司加大了对中高端产品的研发生产力度，所以毛利率出现了不降反升的态势。

截至2024年三季度，圣泉集团的毛利率同比增长了0.9个百分点，达23.15%。

此外公司对期间费用控制得当，净利率较去年同期增长了1个百分点达8.3%。

虽然公司的盈利能力持续向好，但还是不免受到了一些行业的干扰，从公司的现金流来看，公司的利润转化能力正被削弱。

2024年前三季度，公司预付账款同比增长46.4%达6.53亿元，应收账款同比增长25.6%达23.6亿元，直接造成公司经营现金流净额大幅下降175.8%至-4.26亿元，净现比下降至-73.4%。

同时公司并未减慢扩产的速度，今年8月一连公开了3个扩产项目，投资额达到了10亿元以上。

这也让公司加大了筹资的力度，截至今年三季度，公司的有息负债已达23.2亿元，筹资活动现金流净额达到6.9亿元。

不过同期公司账上的货币资金仅有10.7亿元，同时存货也有18.5亿元，较多的存货也很大程度上占用了公司资金，影响了公司的偿债能力。

后续公司的可持续发展更多是呈现在高性能树脂产品的销量释放上，以适应下游需求的变化，从而取得更好的业绩，届时公司的偿债风险有望得到消化。

总结一下，随着AI的兴起，多层PCB的原材料高速树脂的需求逐渐增长，作为国内唯一能实现批量量产电子级PPO树脂的企业，圣泉集团今年以来保持着不错的业绩增长。

但是受行业整体影响，公司存在利润转化能力降低、偿债风险提高的问题，目前正处于机遇与风险并存的时期，后续发展还需要观察高性能产品的销售情况。

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