成立两年净值破6毛,运舟周应波最新年中反思

书竹聊商业 2024-08-22 14:21:27

“时代的挑战是每个人都要面对的。”

“我做了八九年的投资,在这种情况下确实也感受到了一些压力和冲击。但我们站在长期的角度来看,经历困难没关系,过去管公募产品也经历过很多困难,更重要的是发现问题并解决问题,我对未来是有信心的。”

“我们希望通过长期努力做好一件事,即聚焦成长股的投资探索,聚焦少量渠道和客户,长期努力把投资业绩做好。公司不走铺渠道、滥发产品、多样化风格的路线。”

“我们在市场位置相对较低时,希望保持积极的仓位水平。”

运舟资本周应波在近期的年中投资者交流会上,对过去一两年作了总结,并且主动汇报了在过去一年半时间里,运舟在两段回撤特别大的阶段中犯的错。

一是在AI上,过早地投资了AI大模型和AI应用,以A股AI为主的投资也遇挫;

二是年初太集中在科技成长方向上,降仓位后也没赶上2月后的反弹。

聪明投资者(ID:Capital-nature)拿到的某产品月报显示,运舟年初的仓位一度低至两成。

今年2月初,周应波公开道歉,总结过去一年多因为“机构成长股惯性”、“0-1行业投资”和“安全边际认知不足”三个问题,导致运舟的选股失败多而成功少。

于是他准备把估值的安全边际和资金流向的安全边际结合起来,做好回撤。在2月的那波大跌后,他开始减仓。

后来在反思后,周应波对投资框架进行了调整,考虑将原来选成长股时“仅聚焦于景气成长”的角度,加入“高质量”的角度,从生意本质、股东回报等角度,选择估值偏低的股票。

4月份时,股票仓位接近九成,A股的配比有四成多,港股有三成多,美股占5%左右。其中,前五大行业配置分别是传媒、社服、基础化工、石油石化和计算机。

5月份时,产品增加了互联网行业的个股和电力行业的配置,减持了部分资源类个股。

7月份时,运舟大概是八成多的仓位,在港股上的配置较重。周应波主要在关注科技成长、互联网以及央企国企领域的机会。同时因为考虑到目前位置偏高,周应波没有介入美股科技股的想法。

在这场中期交流会里,周应波的状态还算不错,对于回撤的问题也不避讳,至少没有躺平。

可惜的是,讲完后没几天,运舟成长精选的净值跌破了0.6元……

如果净值要恢复到1,意味周应波要实现70%的回报,山一样的压力!

两年多前,正是周应波的高光时刻。

2022年3月30日,周应波宣布正式从中欧基金离任时,个人的管理规模就有500多亿。

曾经的代表产品中欧时代先锋,在任职的6年多时间里,总共获得超过351%的回报,年化回报达27%。

这也让周应波在渠道的风评非常不错。

2022年3月31日,运舟资本成立,并于当年7月11日在基金业协会完成登记备案。一个月后的8月15日,周应波的第一款私募产品——运舟成长精选首发。

早在产品发行前,招商银行、平安银行、中信银行、中金财富在内的四家主要代销渠道就启动了一个月的预热。首发当天,全部渠道的合计销售金额突破30亿,有渠道预约登记的额度短短一小时就已经售罄。

足以见得基民和渠道的疯狂!

在产品首发不到3个月后,运舟就火速跨入了百亿私募阵营。

2022年9月初,周应波陆续建仓。当年9月末时,运舟的股票仓位两成多,其中创业板超过股票总持仓的一半,建仓期以计算机、化工、光伏储能和医药四个行业作为配置核心。

不得不说,成长股风格在这三年的市场中确实在逆风。

但国内市场,挟着公募业绩光环奔私,动辄几十上百亿的募集规模,也是埋下很多败绩的伏笔。

其实我们看海外市场,很多声誉卓著的投资管理人,客户数量并不多。一开始,也是从小小的规模开始管起,业绩好了,规模再慢慢增加。过程中也很恪守去接跟自己投资理念和管理半径相匹配的钱。

这是一个良性的发展过程。

“成长股之父”菲利普·费雪在80岁接受访谈时,开玩笑说自己的客户好多是被死神带走,但他说到自己客户只剩下9位,还是让人惊讶的。

被巴菲特称为“超级投资者”的沃尔特•施洛斯,一开始只有19位投资者,做好了以后客户也就控制在100人左右……而他50年担任独立投资经理的50年间,除去费用,年化回报16%。

我们最近在跟一些业内朋友交流私募目前越来越严格的监管环境,包括在渠道募集资金上的限制……“乐观地看,也是回归资产管理的本源。踏踏实实地从身边人的钱管起,用业绩说话,管好了,规模自然从四面八方来。”

但对于一个投资管理人而言,困局和逆境,也是很好的观察时间。如何反思、调整,以及某些核心动作不走形,保持有同理心地与客户沟通,以及团队的重振旗鼓……很难,但都很重要。

两年开局不利的运舟,我们继续观察。同时附上周应波这场交流会的重点内容。

这几年股票市场持续调整,同时过往的“成长投资”遇到了很大挑战,这种情况下我们如何应对?时代的挑战是每个人都要面对的,今天我想给出我的解答。

我们充分认知这是一个高质量发展的时代,将投资框架立足于均衡成长,从景气、质量两个角度选股,获取优质上市公司的投资回报会是巨大的机遇,如果能把握住就能创造优秀的投资收益。

我们对市场很有信心,一是过往2021年初的极度乐观是不正确的,但现在极度悲观的看待中国经济、中国这批优质上市公司同样是错误的。

二是中低速的GDP增长不代表权益市场没机会,我们看美国苹果公司,在收入增速不高的时候,反而是股票上涨较多的阶段——核心就在于“高质量成长”,有利润、有现金流、有回购和分红。

三是被动指数过去3年的跑赢是阶段性的,经济已经完成了结构转型,未来主动选股依然会创造超额收益率——道理也很简单,我们的经济大马路熙熙攘攘,能够长期红火的生意并不多,做出好生意的选择能获得远远胜过大盘的回报率。

业绩回顾:过去一年半里,两段较大的回撤

第一段,2023年6-8月。

我们从2023年一季度开始持续研究和重点投资。在研究和投资AI行业中,我们保持了对新技术革命的敏感性,但在两个问题上犯了错误。

首先,AI是典型的0-1行业,起步阶段的有效商业模式体现在AI算力投资,我们过早地投资了AI大模型和AI应用,但商业模式迟迟未能落地。

然后由于贸易壁垒、科技封锁等因素,中、美两地的AI行业发展差距较大,以A股AI为主的投资配置也遭遇了很大挑战。

第二段,2024年1-2月。

这段时间市场遭遇了极端的流动性冲击,我们的组合在这段冲击中下跌较多。

回顾分析,一是因为结构上不均衡,集中在科技成长方向,市场极端冲击下科技成长类方向下跌更多。

二是1月中旬开始应对无法预知的流动性问题,我们主动大幅度降低了仓位,使得2月开始的反弹阶段未能跟上。这两个问题是互相制约的关系。

这2年投资上失败多,我们对此总结分析后调整了框架,从最近几个月调整情况看有一定成效。

我希望站在长期视角做好长期投资业绩,遇到困难、回撤不可怕,未来争取一步一个脚印的提升产品业绩。过去在公募基金管理期间也不是没有困难,站在做30年、40年投资的角度,还会有更多挑战,但产品净值和各位投资者的利益一直是我们最核心的工作任务。

投资框架与选股思路的迭代

关于投资框架、如何选股,我长期以来坚持两个原则。

一是世界上正确的选股方法只有一条路,就是价值投资,即认知企业价值的变化规律,进行企业股票的价值分析,投资企业进而形成投资组合。

二是在投资组合方面,需要做好时代背景的认知,不断持续迭代——在选股上我们做出了调整,让我们能够往长期正确认知企业价值这条路上,再走正、走稳。

过往我们仅聚焦于景气成长,强调行业的快速爆发、技术曲线的突破、政策对小范围行业的支持。新的时代背景下,大面积的行业快速爆发变得稀缺,技术曲线的突破也非常局部,大部分行业进入成熟阶段。

未来在景气成长之外,我们加入“高质量”角度选成长股,从生意本质、股东回报等角度选择估值偏低的股票。

我们立足于时代背景变化,在总结经验教训后,将投资选股框架调整为均衡成长Long Only。

一是我们会在跨行业上做均衡找机会,不会仅局限于科技领域。

二是精选个股、回归企业价值本源。

三是走向长期投资道路,从行业景气投资、企业高质量成长两个角度选股。

“高质量成长”时代,关注三个方向的机会

中国经济L型见底,但目前判断“泰来”为时尚早。

当然,中国是庞大的经济体,依然有值得关注的结构性亮点,一是出口,尽管面临贸易壁垒,但一带一路、亚非拉、海外建厂等中国特色跨国企业依然继续扩张。二是国内央企、政府的少数财政扩张方向。

股票市场方面,无论A股、港股都处在历史估值较低的位置,更重要的是“国九条”为资本市场改革带来了全新的时代变化。

当前我们关注三个方向的投资机会:

一是高质量发展下的互联网行业。中国互联网行业前几年经历了严重内卷和阵痛,但现在这批企业正在走向更好的状态。

1)开始减少无效内卷,提高发展质量。2)提高股东回报的行为变得很普遍,无论是股票回购还是分红。3)国内互联网巨头在AI领域的投入和应用,全球看也仅次于美国科技巨头,2024年已经开始看到AI应用的效果显现。

二是央企国企的高质量发展。央企国企ROE和分红率的提升将是长期的过程,在经济中低增速时代,较为稳定的央企国企将是寻找投资机会的长期来源。

三是AI的端侧应用。AI算力在云端的爆发是2023-2024年最主要的AI行业投资机遇,走到现在,AI云端算力基建还在快速推进,但AI端侧的应用将变得越来越重要。

展望2024年下半年到2025年,AI端侧的落地生根是需要关注的重点,这主要体现为端侧消费电子领域的需求快速增长,以及第二阶段,即可能到2026年AI手机普及率提高之后,AI2C应用的爆发。

市场下半年具体怎么走很难预测,但我们做好少数能做好的事,找到少数我们能理解的,同时具备估值合理、行业机遇、公司收入和盈利增长确定的机会,相信最终能够获得较好的投资回报。

Q&A

问题1:现在8成多的仓位,如何控制组合波动和回撤?对于个股止损的策略和做法如何?

中长期我们投资的核心是所选企业价值成长是否比较确定,能否有较好的增速来实现,回撤控制并不依赖于仓位有多低,特别在市场位置较低的情况下,否则在下跌和回撤之后,很难实现净值回升。

高仓位情况下,波动回撤控制依赖于我们选取企业估值的安全边际,以及方向之间是否能均衡搭配,因此我们希望建立均衡的成长股组合,实现相对较低的波动率。

仓位只是波动率和回撤的一方面,我们在市场相对位置比较低的时候,希望保持积极的仓位水平,通过行业之间的均衡搭配和对于企业选股估值的要求,实现波动率和回撤的控制。

个股止损方面,一是我们通过风控量化,对个股和组合有全面的监控,二是个股的止损要看价值的判断。内部有比较清晰的个股跟踪和止损目标,但实际上止损并非实现中长期获利的好手段,反而有时候是双刃剑,需要根据公司的价值判断综合处理。

问题2:目前港股的配置比重较高,对未来港股市场如何看?对于美股你怎么看?

第一,从估值和筹码出清的角度,港股是非常“干净”的市场。大家提起港股会有些难受,投资者会有些畏惧,这跟过去三四年时间港股的表现密不可分。

大约三年多前,市场提出我们要跨过湘江去获得定价权,之后港股市场见顶调整了三年多。港股市场是离岸市场,波动率相对较大,它的资产本身跟着中国走,大部分公司主要业务在中国,但它的利率水平跟着欧美走,所以比较特殊,很多投资者来自于欧美大的主权基金、公募和对冲基金,过去三四年经历了估值的收缩和投资者的出清。

第二,价值角度来看,现在港股市场有一大批优质公司,港股类似非常大折扣的大卖场,但它是离岸市场,欧美利率水平较高,特别是美元利率,短期内没有很多资金去买它,但这不改变这批公司本身的质量。

港股市场现在恰恰和2021年大批国内资金要跨过湘江取得定价权是镜像关系,现在是极度的大甩卖打折状态。

因此从投资价值来说,港股市场性价比非常突出。筹码出清之后,全球投资者对港股市场和中国经济的观点看法改变仍需时间,但从去年底开始,我们已经看到全球部分中长线资金在慢慢布局港股。

从历史来看,港股市场经常走在A股市场的前面,我们觉得目前港股市场的企稳和走向可能是A股市场未来企稳向上的前瞻指标,因此我们组合现在港股市场配置较重。

我们对美股市场没有十足清晰的判断能力,美股市场现在体现了明显的结构性特征,若剔除“M7”科技股,去年以来整体美股市场没有如此涨幅,当前我们不在比较高的位置去介入美股科技股,但从中长期来看,美股市场的发展是比较健康的,如果未来有机会,我们还会在比较好的位置去寻找合适的机会介入美股市场。

问题3:产品持仓的行业变化非常快,尤其近几个月前几大行业每个月都在变,请问背后的投资逻辑和心路历程是怎样的?

第一,过去的一两个季度,我们在投资框架和选股思路上做了修正和调整,过程中为了避免发生进一步的大幅下跌,对行业的调整调仓会相对频繁。

第二,一二月份经历了市场冲击之后,我们经历了重新建仓的过程,在这个过程中有一些试错,我们希望整个组合在相对净值稳定的状态下进行修整。

第三,宏观经济存在看不清的状况,过程中对于部分较为明确的方向,我们有所尝试,最近两三个月在央国企、互联网和AI端侧方向逐渐聚焦和稳定,因此过程中持仓存在调整。

从自身心路历程来说,我做了八九年的投资,在这种情况下确实也感受到了一些压力和冲击,但我们站在长期的角度来看,经历困难没关系,过去管公募产品也经历过很多困难,更重要的是发现问题并解决问题,我对未来是有信心的。

问题4:你提到下半年看好科技成长方向,但你也提到目前国内外的宏观环境依然不容乐观,如何去看待这两个观点呢?是否冲突?

第一,当前市场已经把悲观情绪反映得比较多了。

当前很多上市公司的估值跌到了比较低的水平,有的公司3、4年前大家给他100倍、150倍估值都不嫌贵,趋之若鹜,现在压到10倍、20倍却避之不及。

企业的发展固然有它的周期,有的行业确实也有些波动,但企业的发展和经营波动并没有这么大,更多的还是来自于对未来的看法。当前市场无论A股港股,投资者作为一个整体,把对于中国宏观经济的未来现金流折现,未来隐含的增长被压到了非常低的水平。

第二,把握结构性机会。

1)我们看好的细分方向,背后的宏观判断是我们觉得国内的特别是人口经济总量,这些总量指标并不乐观,但总量指标不乐观,跟结构性的分化并没有直接关系。我们的地产基建转向新质生产力,转向新的增长动能。

2)当前增长是高质量成长,很多公司过去收入增速很高,但因为竞争过度内卷,利润增速很差,也没有现金进行分红,但现在,可能有的企业收入增速降低,但利润增长更好并有大量的现金进行分红,这类股票也许能够进入更好的上涨的状态。

3)虽然中国宏观的压力较大,但全球来看,依然有地区处在积极向上的进程,中国企业通过跨国出口可以分享其中的机会。

因此虽然现在国内宏观“否极”但尚未“泰来”,这与我们关注科技成长、互联网和央企国企领域中较好的投资机会是不矛盾的。

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