文/鹰觅君
其实在地产界，当下最飒的管理层不是万科，而是金地集团。
在所有权和经营权分离的背景下，上市公司管理层无不以追求最大化的自由度为目标。大股东干预越小，管理层的日子越滋润。
万科曾经躺在这样的好日子上过了14年。如今，郁亮头顶上的深铁，远不像过去的华润那般佛系。
相比万科，金地管理层才真正达到了放飞自我的境界。
金地第一大股东是生命人寿，持股高达29.83%。一般情况下，这是外来大股东持股的最高上限，刚好止步于发起要约收购，坐到此位置，基本就到了能颐指气使的地步了。
但这哥们很有意思，手里抓着这么多金地股票却表示，自己是纯粹的财务投资者，不参与管理，并且只往董事会派了一名董事。
对此，金地管理层大张旗鼓地宣称：公司没有控股股东，也没有实际控制人。
阳光城的林腾蛟估计羡慕死金地了。当初泰康只拿了阳光城14%的股份，就往董事会派驻了两名董事，业绩不达标还拍桌子，甚至惊世骇俗地将内部矛盾公开化。
然而，险资终究是险资，对现金流的饥渴始终是一切行动的出发点。如果金地不能执行每年的大笔分红，接下来，生命人寿的翻脸速度应该不会比泰康慢。
在2021年的行业大考面前，金地之所以没重复阳光城的命运，当然离不开平时的谨慎和自律，但这不等于说公司就是一个优秀的企业。
一直以来，金地运营层面的效率缺陷和投机心态，可能依然是阻扰公司真正壮大的干扰因素。
这在2021年年报里体现得淋漓尽致。
净利润背后的故事
最近这几年，金地活得其实很惶恐，因为公司一直以营业成本增长远高于营业收入增长的别扭姿态，来展示成长曲线。
数据来源于雪球财经 制图：鹰觅房产
这也就意味着，公司越来越不赚钱了。但是，外界看到的情况是，公司业绩表现虽然不是太惹眼，但总体还算过得去，至少没有出现断崖式大跌。
下面是公司近五年来的归母净利润和扣非净利润表现：
数据来源于雪球财经 制图：鹰觅房产
从上面这张图，比较一下再上一张的成本图，就会产生一个问题：金地究竟怎样做到了成本大增而净利润没大跌的？
答案是靠三个渠道——投资收益、投资物业和金融资产公允价值变动收益。
2021年，金地的投资收益达到了惊人的72亿，同比增长88%。另两项，投资物业和金融资产公允价值变动收益一共达到了18亿，同比竟然增长228%。
这些收益加总起来一共是90亿，占到了税前利润总额158亿的57%，超过了一半的水平。
如果这些高成长收益，真的是靠公司实打实赚来的，那么金地的未来可以说一片坦途。可惜的是，这其中一部分是靠财技获得的。
下图是公司的投资收益明细：
图片来源于公司年报
由上图可以看到，在高达72亿的投资收益中，除了第一项权益法下的长期股权投资收益44亿，是公司实打实的投资收益，其他项都是非经常性损益，其中更有25亿来自股权重估收益。
之前鹰觅君曾写过金地的这部分牵强收益。
股权重估收益是公司在买卖股权时，剩余股权的溢价收入。打个比方，之前用100块钱买了100股股票，每股1元，现在要卖出去30股，只是现在股价涨成3块钱一股了，那么剩下的70股，理论上就赚了70X（3-1）=140块钱。
这种收益不落地，属于纸面富贵，而且是非经常性损益，因为没有一家实业上市公司能将股权重估收益作为一项长期营生，但金地做到了将其堂而皇之地计入了经常性损益。
这部分收益占到了税前总利润的16%。反过来看，如果将这部分收益从实际收益中扣除，金地的归母净利润和扣非净利润会难看到何种地步？
除了水分很大的投资收益，另外的投资物业公允价值变动收益15亿，虽然有第三方评估机构报告背书，但这种机构作为公司乙方，最后数字很大程度上与管理层的预测和判断有关。
按照地产公司的常规操作，这部分收益经常起着调节利润的作用，往年审计师对这种行为大都包容，但经过去年的行业暴雷事件后，今年的年报审计，这一块成了审计师和公司争执的焦点，为此一些地产公司不得不临阵更换会计师事务所。
金地于此的收益能顺利通过审计师审核，大概率还是和公司未暴雷的现状有关，但这不代表不存在利用财技调节利润的可能性。
除了投资物业，其他一个金融资产公允价值变动收益3亿，则来自地产基金和私募股权投资业务。
这部分业务由于缺乏市场参照价格，一般情况下是按照权益法下的参股公司来操作，但公司依然将其计入按公允价值计量的资产，赋予了其多种业绩呈现的可能。
总的来看，金地这几年的地产业务虽渐显颓废，但在财技的润泽之下，总体业绩依然说得过去。
其实，险资入股上市公司，并不在意表面上花里胡哨的利润数字，最在意的还是能按时获取分红。
当然，金地这些年圆满完成了这一任务。从2017—2020年这四年，金地共实现现金分红113亿，占到了归母净利润总额354亿的32%，应该说不负险资厚望。
然而，实际情况却是公司净利润含金量的窘况。
上面说到投资收益和公允价值变动收益，给金地带来了增量利润，并且占到了税前利润总额的一半以上。其实表面繁荣的背后，这些收益并没有带来多少现金流，只是数字上的繁荣而已。
从现金流量表上看，公司在投资收益项下真正的现金流只有区区9.4亿，与利润表里的72亿相去甚远。
图片来源于公司年报
此外，来自投资物业和金融资产的公允价值变动收益，更是不带来一分钱现金流的收益。
量化一下，2021年金地的税后净利润是130亿，但里面真正的现金只有94亿，净利润现金比率只有72%。
一般情况下，净利润现金比率小于80%，便说明了净利润现金保障能力不佳。
预付账款成谜
2021年，金地支付的预付账款又增长了22%，由2020年的16亿，增长到了19.3亿。实际上，最近这几年公司预付账款增长一直很快，而在2019年，这个数字还不到6亿。
数据来源于雪球财经 制图：鹰觅房产
一般情况下，房企预付款构成的大头都是拍地押金，付款对象大都是地方政府，像下图保利发展这种，是房企典型的预付款结构：
图片来源于公司年报
但是，金地就很不一样，它的预付款大头都是清一色的供应商：
图片来源于公司年报
从上图可以看到，前两大供应商就占到了总额的36%。
2021年是很多房企噩梦般的一年，现金流比金子都金贵。房企拖欠供应商货款成为常态，由此导致数不清的供应商破产倒闭。去年，像索菲亚、金螳螂这样的头部企业，都因为房企回款问题遭受了业绩重挫。
上文鹰觅君分析了，金地的现金流一点都算不上宽裕，但还是做到了提前付款供应商。
不仅如此。
金地的预付款中，有一家超过一年未执行的供应商。
上图来源于公司年报
从中可以看出，这个供应商是一家媒体，负责金地的推广服务业务。媒体合作，先交了2500万再推广，堂堂一个甲方居然卑微到这种地步了。而且，人家收钱超过了一年，还没完成推广服务，这究竟是一家怎样的媒体呢？
金地在预付账款上面的操作，令人疑窦丛生。
在上市公司财务方面，预付账款项目是利益输送的重灾区，属于监管机构稽查最严的范围。
依旧痴迷规模
经过2021年的行业大劫后，几乎所有房企都达成了一个共识，就是按下一味追求规模的停止键，将重心转移到提升管理质量和效益上来。
金地显然没打算这么做。在2021年，公司一方面缩减或控制自己的权益拿地金额，另一方面继续加大合作投资，准备加速提升公司规模。
下面是金地近五年来存货和对外投资合作增长率比较图：
数据来源于雪球财经 制图：鹰觅房产
可以看到，这些年的大部分时候，金地对合联营企业的投资幅度，远超存货增长率，并且在2021年还有明显加速迹象，二者出现了剧烈分化。
这种做法在“2021年后房企时代”，显得那么非主流。
一直以来，金地都是合作开发模式的最大受益者之一。通过小股操盘、加大投资合联营企业等方式，公司只用了四年时间便跨越了2400亿规模，行业排名也因此迅速蹿升。
种种迹象表明，金地还将采取这种浮夸方式追求规模增长。如果公司将提升规模的劲头，专注于真实的净利润增长的话，那必定是个不错的未来。
小结：
在管理层实质控制下，金地选择了通过加大合作的方式来蹿升规模，但带来了营业成本骤增的问题。公司规模越来越大，但越来越不赚钱，只能通过财技来增厚利润，但这不能改变现金流困顿的窘境，再加上在预付款等其他方面的现金流漏出，这让金地走上了浮夸式的增长路径。
