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2000年之后，A股有两次大牛市，一次是2005-2007，最高点6124，还有一次是2014-2015，最高点5178。2015年以后，A股就没有过轰轰烈烈的大牛市，但对于消费股，尤其是白酒股而言，2015年之后的走势总体上仍然是大牛市，并造就了贵州茅台这个A股股王。

在所长看来，A股白酒的发展里程是非常有代表性的案例，对于我们理解A股的消费股以及未来走势都有很高的代表性，今天所长就带大家一起来做个回顾并展望一下未来。

白酒股的牛市分为四段，其中前两段牛市分别是2004-2007以及2009-2012。

白酒的第一轮牛市和大盘基本上是同步的，背景是中国入世、住房制度改革，整个经济进入了高速发展阶段。

注：今天这篇文章来自《所长会客厅》，因《价值事务所》已是一个全网超过100万关注者的账号了，考虑到舆论影响的问题，无论是跟投资决策直接相关，还是比较敏感的内容，都没办法深入讲，甚至都不能涉及。所以建议大家最好尽可能加入所长会客厅。对比《价值事务所》，《所长会客厅》有更加深度的研究、更加敏感的内容、更全面的陪伴（有问必答）、更及时的解读以及更多精品内容补充……

2004/2005 年 GDP 总量分别为 16.2/18.7 万亿元，分别同比增长 17.8%/15.7%。

2004-2007 年 M2 增速维持在 14%-18%的高水平。

到2007年牛市顶峰的时候，白酒行业的市盈率普遍都超过了100倍。而随着2008年美国次贷危机爆发，国内经济也受到大幅冲击，到2008年底白酒行业整体利润下滑，市盈率也跌到20倍左右，第一波牛市就此结束。

而在4万亿财政刺激之下，中国经济很快恢复，并再次进入高速发展时期。

我们知道这轮刺激是铁公基的一轮高峰，地方政府大兴土木，催生了海量的工程项目，公款吃喝刺激了大量的白酒消费，整个白酒行业进入了量价齐升的黄金发展期。

量的方面，地方政府鼓励酒企扩产，资本也在积极推动。2008-2012 年，白酒总产量由 562.1 万千升上涨至 1136.7 万千升，4 年 CAGR 达 19.0%。

价的方面，因为公款吃喝对于价格不敏感，白酒提价很容易，提价以后仍然供不应求。以茅台为例，2012年9月提价后出厂价提高到819，相比2008年初的439提高接近一倍。而终端零售价更是达到2,300一瓶，相比08年初的498提高3倍还多。

然后就是2012年政府打击公款消费以及年末爆发的塑化剂事件，使整个白酒行业遭受了巨大的打击。2013年整个行业普遍负增长，市盈率最低甚至下跌到10倍以下。

2000-2012这一段时间是入世以后中国经济发展的第一个高速阶段，工业产能、居民住房、基础设施建设都处于疯狂增长的状态，把全中国变成了一个大工地。

这个阶段A股最大的主角其实还不是白酒，而是煤炭、有色，所谓煤飞色舞，说的就是A股这段历史。

2008年大规模刺激的副作用，所长提过太多次了，后遗症就是政府债务太高，同时地方政府太热衷于搞项目，腐败问题日渐严重。

2012严打公款消费可以认为是国家对这个发展阶段的纠偏，其后基建开始降温，属于煤炭有色的大时代也因此翻篇。

但白酒行业并未就此沉寂，很快又迎来第二波更长的牛市。

白酒的第三波牛市始于和大盘的共振，但持续时间长得多，从2015年开始一直到2018年。

这波牛市的背景是城镇居民的消费能力得到了巨大的提升，用可支配收入来衡量，从2014年的2.9万上升到了2018年的3.9万。

禁止三公消费之后，白酒慢慢走出低谷，大众消费开始发力，给白酒消费提供了巨大的增量助力。

这一阶段白酒已经进入了存量时代，老百姓的消费理念从“喝倒”转向“喝好”，白酒进入了高端化、头部化阶段，茅五泸成为白酒龙头，高端白酒的CR3从2014年的71%提高到18年的95%。

茅五泸高端酒销量从2009年的2万吨提高到2015年的4万吨，2016年再次提高到4.7万吨。

但这一波牛市白酒龙头在提价方面保持的比较克制。茅台整个周期只在2018年初提价过一次，幅度也只是18%。

估值角度市场开始认可白酒的长期价值，2018年周期高点市盈率超过40倍，比之前12年那波的30倍左右还高了一些。

2018年下半年受贸易战和宏观经济下行影响，行业估值从40倍跌了一半到20倍，第三波牛市暂告段落。

但白酒的基本面仍然稳固，2019年高端白酒的销量继续提高到6.8万吨。

2019年国内经济走出了贸易战的阴霾，白酒也步入了第四轮的牛市周期。

这一阶段的背景是老百姓消费理念继续升级，从“喝好酒”到“喝好品牌”。从微观上看，19-21年房价再次大幅上涨激发了财富效应。

这一波最受益的变成次高端白酒，汾酒、洋河、古井贡等二线品牌成为了普通老百姓家宴的常客，和茅五泸之间的价差也给了次高端品牌提价的空间。

2021年次高端白酒的业绩普遍接近甚至超过翻番。

这时候高端茅五泸的增速已经掉到10%-20%的区间，但因为二线白酒的高增长拉高了行业的估值，并且疫情期间白酒因为业绩的稳定性受到市场追捧，2021年初茅五泸的市盈率再次来到70-80倍的高位，也是股价的历史最高点。

在宏观层面，2012-2024这最近的10多年，经济增长的驱动力已经从基建变成了房地产。

房价暴涨产生的财富效应，加速了消费升级，也使得白酒消费高端化，高端和次高端白酒都能受益。

自2021年房价到达高点，2023年疫情后房价开始走低，宏观经济开始衰退，消费升级过程被打断，甚至消费降级趋势开始有所抬头。

我们看茅五泸高端酒的业绩走势，21年后都还是不错的。2022和2023这两年，茅台的利润增速相比2020和2021甚至还有所回升。

主要原因是高端白酒有其他消费品所不具备的奢侈品特性和保值功能。

所长说过，在经济下行周期，大多数的投资回报率都会下降，甚至很多实体投资都会亏钱。茅台作为一种投资品，它的需求增加是完全合理的。

而且2012年之后，茅台仅涨价两次，出厂价/批发价/建议零售价和实际零售价之间巨大的价差，也使得大量茅台囤积在批发商、渠道商和能够以各种渠道买到建议零售价的用户手中。

即使开瓶率不高，这些存货也能支撑茅台的销量继续维持增长。

如果把白酒的奢侈品属性去掉，高端白酒，尤其是茅台，近两年的销量可能会是下降的。

按照这个逻辑，高端白酒牛市在第二阶段末期的走势，和第一阶段末是完全类似的。

第一阶段白酒靠对公消费支撑，当三公消费被禁之后，相当于强行把需求打掉，销量自然就会下滑。

第二阶段白酒靠居民消费的增量，当居民消费因为资产的减少(房价下跌)、信心的下降(失业率上升)也被强行打掉需求之后，销量再次下滑。

但因为渠道的韧性还在(还要继续和茅台做生意)、居民的钱还在(投资保值增值)，所以高端白酒还能维持增长，这一点比起上一波牛市无疑还是进步的。但受经济影响更多的次高端白酒，比如酒鬼酒，从去年开始就开始下滑了。

随着这次宏观经济政策的掉头，压制白酒消费的负面因素也得以释放。

国家政策托底房地产，房地产相关项目会有所回升。

房价企稳、股市回升，老百姓有钱了，对于白酒的消费也会增加。

经济回升，商务活动频度提高，白酒作为商务活动的必需品和润滑剂也将受益。

就白酒行业细分标的而言，老百姓收入增加、生活改善，次高端白酒如洋河、水井坊、古井贡等相对受益多一些。

经济活动活跃、商务活动增加，高端白酒茅五泸表现会更好。

更重要的是，最近出台的政策文件标志着国家已经在进行新一轮的经济转型，通过提高居民收入、改善财富分配来刺激消费。

周末有很多相关政策的传言，只是未经证实，所长姑且先不做评论。

总之，只要国家在发展，生产力在提高，老百姓的收入在提升，消费需求就只会增加，不会减少。

白酒是这样，其他的消费也一样。