图片：SHEIN位于印第安纳州的电子商务配送中心（来源：iStock）

近日据外媒报道，在线快时尚集团Shein在美国、英国IPO计划先后受阻，因而制定了在香港上市的后备计划。

上市计划不仅是投资人的迫切需求，更是Shein与中国保持一定距离、避免更多地缘政治风险的方式，同时也是转变其自身公共形象——更合规、可持续以及更具社会责任——的一次契机。

然而，在香港 IPO作为Plan C，却可能无法为Shein充分提供上述价值。

更值得注意的是，Shein计划将其专有的供应链技术和服务出售的举动，引起了美国网络安全和国家安全专家的关注和担忧——他们怀疑，Shein将其技术嵌入美国供应链，可能会被恶意利用或进行间谍活动。这种怀疑的风险，远远大于Shein之前面临的强迫劳动、利用海关法漏洞和知识产权等指控。

一旦与国家安全挂钩，Shein将面临与TikTok几乎一样严重的危机。

一

Shein为何能成功？

——商业模式遭到质疑

图片：SHEIN网站

Shein曾经以极短的时间成长为全球最大的线上时尚零售商，是该领域一颗相当耀眼的明星。在过去五年中，随着 Shein 打入美国和欧洲市场，其估值一路飙升——从2019年的50亿美元一度升至2022年初的1000 亿美元。截至2024年1月，Shein应用程序下载量已超过 2.62亿次，在全球拥有超过880万用户。

一时之间，时尚品牌、电商平台、科技巨头Google等公司以及各种投资机构都在研究，Shein成功的背后究竟有什么秘密？

大多分析师和投资者认为：

一方面，Shein 以数据驱动的趋势识别并寻找客户，实现了动态的供需匹配，成就了极富效率的供应链体系；

另一方面，Shein之所以能够以如此低廉的价格出售服装，主要是归功于其位于中国的供应商网络。

然而，这一“降本增效”的商业模式，却也成为Shein之后被监管者“特别关注”、被竞对攻击、被行业诟病的来源——掌握能够准确预测潮流趋势的消费者数据，意味着隐私保护和网络安全的风险；而价格低，也被认为因为其供应链压榨了工人劳动力，并利用美国和欧盟的关税漏洞，从而极大地压缩了成本。

在竞争对手和政客眼里，这不是“正常”的商业行为，而是“掠夺”——掠夺了政府的关税、消费者的数据以及中国工人的劳动和时间。Shein在美欧越流行，加之中美之间紧张局势加剧，“掠夺”的形象就越明显，并逐渐成为政客表达对华强硬态度的一个明显标靶。

因此，Shein将总部从南京迁至新加坡，增加游说预算，大力宣传其作为新加坡公司的新身份，并向国外政府和公众澄清其棉花来源的问题。同时也开始了IPO计划。

二

IPO 计划A——美国

大约在2023年11月，Shein提交了美国上市申请。根据英国《金融时报》，Shein在2023年创下了超过20亿美元利润的纪录，其商品交易总额约为450亿美元。当时，Shein在最新一轮融资中的估值约为660亿美元。如果能在2024年美国上市，那么Shein很有可能成为今年规模最大的首次公开募股。

接下来，Shein很可能与美国证券交易委员会（SEC）进行了一场保密的提交文件的沟通过程：Shein向SEC提交文件，并根据SEC的要求对其文书、进行调整，并回答SEC提出的诸多问题。如果Shein准备好进行IPO，那么期间沟通的文件将被公开，与SEC的沟通以及对其文件的任何调整也将公布。

然而，这个过程并不顺利。2024年2月，美国共和党参议员马可·卢比奥（Marco Rubio）向美国SEC发布了一封公开警告信。信的逻辑大致如下：

图片：美国共和党参议员马可•卢比奥向美国SEC发布的公开信

1）Shein不是一家“全球性”公司，而是中国公司；

2）由于其与中国政府的关系，Shein在海外上市时必须遵守中国各种法律法规，因此IPO申请中的披露文件是否完整和准确值得严重怀疑；

3）如果Shein未能就其与中国政府的关系做出“特别披露”，则应阻止其在美国进行任何潜在的IPO。

Tips:马可•安东尼•卢比奥（Marco Antonio Rubio）

马可•卢比奥是现任的美国联邦参议员、参议院情报委员会副主席，也是美国国会及行政部门中国问题委员会的资深议员。他在参议院中是对华强硬派的代表人物，在其任期中曾大力推行《维吾尔人全政策法案》和《香港人权法案》。

他还曾经推动禁止TikTok的法案。2024年3月美国总统拜登签署的全国范围内禁止 TikTok，获得了卢比奥的支持和推波助澜。

尽管并未被正式宣布“破产”，但基于对美国IPO艰难前景的预估，以及SEC迟迟未推进的现状，Shein很早就已经开始考虑将“伦敦IPO”作为备选方案。2024年2月，Shein执行董事长就与英国财政大臣杰里米•亨特（Jeremy Hunt）举行了一次会谈。

三

IPO 计划B——英国

2024年5月，Shein开始加紧准备在英国伦敦上市——向英国金融行为监管局（FCA）、伦敦证券交易所（LSE）提交文件。如果在英国上市成功，能够为这家集团带来500亿英镑（630 亿美元）的市值。虽然估值低于美国IPO，但仍将成为今年最大的一笔公开募股，也是伦敦证券交易所有史以来最大的一笔IPO之一。

按照商业角度来说，英国应该很欢迎Shein的到来，对Shein来说在英国IPO也相较于美国更加容易。

近年来，已有多家公司退出伦敦交易所而选择在纽约上市，其中包括英国芯片制造商ARM。根据英国上市审查报告，该国上市公司数量较2008 年的峰值下降了约40%；截至2024年5月，英国在欧洲新股发行中的份额跌至2%，为几十年来的最低水平。根据 Mergermarket 的数据，伦敦今年已经跌出了全球前20大IPO目的地之列，排名甚至低于哈萨克斯坦的证券交易所。

英国急需一次大型IPO来提振股权资本市场。

然而，Shein在英国IPO的进程仍然没有想象中顺利。与美国有所不同，Shein在英国面临的困难主要在于环境、社会和治理（ESG）标准的严格要求。甚至有英国上市律师表示，Shein根本无法满足英国对ESG的任何严格要求。

就在Shein紧锣密鼓准备伦敦IPO材料的同时，发生了若干影响其进程的事件：

1）2024年4月，欧盟委员会因其月活用户超过4500万，将Shein指定为“超大型网络平台”（VLOP），与亚马逊、谷歌、苹果、TikTok等平台并列，接受欧盟最严格的内容监管。

2）2024年5月，三个议会委员会主席在内的英国高级议员对Shein是否适合在伦敦证券交易所上市提出质疑，主要集中在供应链的治理和合规性，即工厂工作条件。国际发展委员会工党主席莎拉•钱皮恩 (Sarah Champion)甚至使用了“现代奴隶制公司”来形容Shein。

3）2024年5月，瑞士人权倡导组织Public Eye发布其对Shein的第二次调查结果，主要也集中在其工厂和可持续发展的问题，包括工人每周75小时工作制、工资审计模糊、工厂存在重大火灾风险、治理结构和所有者缺乏透明度等。

4）2024年6月，美国参议员马可•卢比奥（Marco Rubio）又向英国财政大臣杰里米•亨特、英国金融行为监管局首席执行官尼基尔•拉蒂致信，督促他们对Shein的道德问题进行彻底调查。

图片：2024年Shein的集团架构（来源：Public Eye）

可以想见，英国监管机构因Shein备受关注，抉择也更加艰难——如何在英国的公司治理声誉与其作为经商之地的吸引力之间取得平衡？

为了应对以上批评和质疑，Shein也做出了若干承诺，以改善其在政府监管部门和公众心中的形象：

虽然英国监管机构金融行为监管局（FCA）尚未就 Shein 发表任何公开声明，但Shein在积极准备英国IPO的同时，又制定了在香港上市的C计划。

四

前景展望

2024年7月11日，英国金融行为监管局彻底修改了针对在伦敦上市的公司的规定，包括一系列放宽企业上市规则的措施，旨在吸引更多大企业落户英国股市。这是英国监管机构30多年来对上市制度的最大规模改革。

这一举措是否能为Shein带来更多机会和英国IPO成功的可能性，目前还不得而知。不过据悉，Shein并未完全放弃美国纽约IPO，如果能在伦敦IPO成功，它将在适当的时候继续在美国二次上市。

香港IPO虽然在做准备，但是这一选择对于Shein来说，一方面可能会大幅降低其估值，无法满足其投资人的需求；另一方面，在中国境内上市，也无法加深其“全球性”公司的定位。