4月，PMI出现小幅回落，3月的金融数据则在更早时展现出一定的放缓。当前的经济依然处在弱复苏的阶段，在风险上要面临外部汇率波动、输入性通胀以及内部房地产等耐用品支出下滑的问题；数据波动在所难免；市场出现量价分离，消费难以支撑价格；“消费热”难以填补房地产的缺口，长期经济增长还应该落实在技术增长；经济为资产价格“保驾护航”；鲍威尔与华尔街的博弈持续。

在上一期报告《复苏面临结构性压力》中，我们强调了中国经济复苏的不平衡，同时自今年以来我们就持续强调恢复速度将会出现脉冲且不稳定的现象。

4月，PMI综合指数较上月回落0.4个百分点，其中4月实体相关高频指标分化较为明显，地产与基建产业链相对偏弱，但是出行以及背后代表的消费数据持续回升。

具体而言，上游发电耗煤量与钢铁生产均稍有放缓；基建相关高频指标环比有所下行；中下游工业行业中，PTA与涤纶长丝生产均稍有放缓，轮胎生产也出现小幅回落；市内人口流动保持活跃。此外，“五一”假期前3天，全社会跨区域人员流动量较2019年同期的复合平均增速为5.3%，相较今年春节假期（4.4%）进一步增长。

PMI数据的回落应该说是具有清晰预期的，4月12日，央行发布最新数据显示，2024年3月末，广义货币（M2）余额304.80万亿元，同比增长8.3%；狭义货币（M1）余额68.58万亿元，同比增长1.1%。社融新增4.87万亿元，同比少增5142亿元；社融存量同比增速为8.7%，较上月下降0.3pct。进出口方面，按美元计价，3月进出口总值5008.1亿美元，同比下降5.1%。其中，出口2796.8亿美元，同比下降7.5%；进口2211.3亿美元，同比下降1.9%；贸易顺差585.5亿美元。一季度来看，中国货物贸易进出口总值1.43万亿美元，同比增长1.5%。其中，出口8075亿美元，同比增长1.5%；进口6238.4亿美元，同比增长1.5%。3月份全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.1%，环比下降1.0%。1—3月平均，CPI与上年同期持平。全国PPI环比下降0.1%，较上个月0.2%的跌幅收窄0.1个百分点；同比下降 2.8%，降幅略有扩大。

市场有不少声音将PMI的回落问题归结于季节调整，但必须清晰认识到当前国民经济正处在特殊的阶段，货币政策、财政政策都启动了逆周期调控的措施，同时产业政策全面展开，特别是对房地产、汽车、白色家电的促销已经到了近20年以来的空前力度，种种宏观政策应出尽出，以对冲下行的风险。在这样的背景下，季节性的周期波动扰动不应该成为数据回落的首要条件。特别是在欧美经济在5月开始放缓之后，出口数据可能将面临更大的压力，这也不应该被解释为季节性行为。我们认为当前的经济依然弱复苏阶段，具有不稳定的特点，数据的起伏是这一阶段的特点。

自改革开放以来，拉动经济增长的依次是制造业、基建（包括房地产）、消费。2015年，商品房销售额87281亿元，2016-2023年分别为117627亿元，133701亿元，149973亿元，159725亿元，173613亿元，181930亿元，133308亿元，116622亿元。也就是说，2023年的数据相较2021年的高峰回落了65308亿元。再观察一下消费数据，2023年的全年消费是471495亿元，2021年是440823亿元，增长大概在3万亿。所以即使在“各种热”的情况下，消费依然不足以弥补房地产回落的缺口。

2024年“五一”假期，全国文化和旅游市场总体平稳有序。文化和旅游部6日发布数据显示，据文化和旅游部数据中心测算，全国国内旅游出游合计2.95亿人次，同比增长7.6%，按可比口径较2019年同期增长28.2%；国内游客出游总花费1668.9亿元，同比增长12.7%，按可比口径较2019年同期增长13.5%。这一类出游数据确实拉动了酒店行业的大面积扩张，也拉动了服务消费的高速回暖，但是，如果经济真的形成了全国服务业过热的现象，那么“鲍莫尔”问题应该就停滞部门的就业增长率带来巨大的好处，反观年轻人的就业情况，这似乎和我们的观察有所不同。

服务性消费的大幅跃升，以及依旧可以以价拉动增量的实物消费对于短期经济恢复的作用是毋庸置疑的。从企业一季度的财报来看，虽然以价换量愈发明显，但起码可以将收益维持在正增长，这对宏观经济中的价格与就业数据至关重要，这说明经济中的韧性依然存在，宏观政策的调节空间并未到捉襟见肘之时。

在经济复苏偏弱的阶段中，储蓄增长是房地产、金融资产价格走低之后的必然行为。通过商品降价以激发购买力来弥补房地产的缺口显然是不现实的，居民的储蓄大于支出的行为在预期好转之前不会出现明显的改观，几个需要关注的数据是包括房地产和金融资产在内的价格水平、社融以及M1的增量情况。在此之前，如果逆周期调控的效果不足，那么“内卷”的价格最终将会带来灾难。

对未来做一个更长远的展望。在存量时代，以价换量的时代终究将走向均衡，当企业利润薄时，新的研发和扩张就一定会放缓。在传统的经济增长理论中，不少学者倾向于以科技拉动增长，特别是熊彼特的创新理论与经典的索罗模型。中国也正在采取这一道路，以新质生产力为主的发展目标就是这一典型。不过，在生产效率提升的同时，也要清晰地看到中国发展的结构性问题。应该说在过去的发展模型中，不平等的考虑是鲜有的。

未来，宏观调控要做到既通过技术创新来提升经济发展的天花板，也同样不能忽视“停滞部门”的生活、就业情况，改革是一体两面的，既要向前看，也要顾得上尾。短期来看，经济中很难拿得出可靠的增量来弥补房地产与消费的下滑，有观点认为外贸出口是一根稻草，但是在美元指数持续高企、欧美经济走弱的情况下，这种外生动力是很难去进行主动调控的。因此，短期的阵痛期会继续持续一段时间，当然以价换量的模式将继续带来一些舒缓，但长期来看，经济能否稳在中速增长阶段依然要看技术进步的成果。

我们在前几篇的报告中提及，美元指数的强劲与否对美联储也是重要的参考指标，过于强劲的美元指数对于美国经济来说是不好的，这在一季度的美国GDP数据中有所展现，道理非常简单，过于强势的美元指数是不利于美国产品的对外竞争力的，而美元指数又与美联储的降息预期挂钩。

近期国际对关于亚洲汇率、欧元区降息预期的讨论非常激烈，这与汇率市场存在重大关系，美国各层高官也发表了各自的看法。拜登在前段时间表示年内会降息，特朗普在4月末表示美元指数过于强劲，不利于美国的出口，耶伦在采访中也回复了对日元汇率的看法，其基本态度是不反对日本干预汇市，但需要与美国进行协调。

印尼本月加息25个BP，以应对印尼货币的加速下跌。日本央行在26日的议息会议后表示虽然在4月维持政策利率不变，但在接下来一段时间将考虑购买国债的进度，将量化紧缩预期抛向市场，也是通过稳定未来的日元收益率来稳定汇率。植田和男在发布会上明确表示，汇率将是日本央行的重要参考因素之一。

如果观察汇率市场，会发现美元指数在接触到106之后，不再继续上涨，即使在原油价格保持在85以上，美国两年期国债收益率超过5%的关键点位，美元指数在这一段时间都保持了稳定。这说明交易员是受到美国方面的预期引导，即使美国国债收益率不断攀高，美元指数将继续保持稳定，这在一定程度上是利好美国以外的全球股票市场的，因为汇兑的风险在不断下降。（节选自《蒙格斯智库2024年4月经济形势月报》，内容有删减，完整版请联系我们）

本文由公众号“蒙格斯智库”原创，内容节选自《2024年4月蒙格斯经济形势月报》内容有删减，详情请参见完整版报告

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