进入2024年，中国经济显示出初步企稳但仍然偏弱的迹象。1月的PMI为49.2%，略高于季节性均值，与前期高频数据的稳定性相符。1月的房地产数据显示，尽管自去年12月以来政府向市场投放了大量的政策，但依然没有扭转房地产下跌的态势。与此相关的，金融市场表现出风险厌恶情绪，1月以来，除了人民银行降准、定向降息带动市场出现了为期两天的看多情绪以外，其他多数时间呈现下跌态势。从市场价格波动的方向看，经济中整体信心以及动能依然不足，经济所面临的不确定性依然处在高位。

进入2024年，中国经济显示出初步企稳但仍然偏弱的迹象。1月的PMI为49.2%，略高于季节性均值，与前期高频数据的稳定性相符。此外，不同类型企业间的景气差距显著，大型企业表现较好，而小型企业面临更多挑战。建筑业PMI有所下降，可能与地方政府投资收敛和地产销售疲软有关。金融市场表现出风险厌恶情绪，反映出社会预期的弱化。政府正通过政策协同联动来稳定经济，提振名义增长和微观预期，以应对有效需求不足和预期偏弱的挑战，但是从金融市场价格波动的方向看，目前整体信心以及动能依然不足，经济所面临的不确定性依然处在高位。

高频数据显示经济依然处在较高的不确定性下：电力消耗稳定，工业产出如粗钢呈增长趋势，但部分行业开工率波动明显。货运量持平，显示生产性服务业稳定。地产销售继续低迷，而汽车零售表现较强。基础设施如水泥和石油沥青开工率有所下降，港口吞吐量增长。剔除外生的贸易之后，高频数据基本与PMI数据相符。

整体上看，宏观数据中PMI持续数月处在荣枯线下。12月的社零两年平均增速仅有2.8%，投资、社融等数据均保持在低位运行，没有出现明显的好转。货币方面，价格（CPI）依然处在0以下，猪肉价格没有出现预期中受节日影响而提振的情况，M0与M2增速的剪刀差依旧在快速扩大，反映出经济整体偏弱的态势。在整体数据不及预期的背景下，需求与价格展现出了螺旋下降的态势，这大大挑战了经济复苏所需要的动能。接下来，经济中的不确定性依然较高，房地产风险出清速度慢、消费—投资—收入循环不畅、信贷偏弱等问题使得宏观经济难以理清复苏的道路。

1月初，从圣诞节假期后，美元指数快速回撤，这很大程度上受到了美联储议息会议传达出的乐观精神的影响，但圣诞之后的五个交易日出现了明显的流动性回撤，美元指数又开始回头向上，全球股票市场回落、大宗价格回落、债券收益率上升。这种流动性的回调有其阶段性的特性，因为经济本身就是一种脉冲式的前进。但这种流动性的回调可能是一种短时间的现象，难以改变美元指数回调的大趋势，如果能把握住这种流动性的节奏，肯定能获得全球市场的超额收益率。

进入1月中，伴随数据和新闻的披露，美元指数继续出现小幅上行，截至2月4日，已经接近104的位置，这在一定程度上吸纳了全球的流动性。同时，美国十年期国债收益率在美联储维持利率顶点的信号发出后，从3.9的位置再次回到了4以上。在这样的背景下，全球其他市场基本处在疲软的状态，其中恒生市场下跌幅度较大，突破了疫情以来的低点，此前持续高速上涨的日经也进入了起起伏伏的调整阶段。不过，纳斯达克则出现了大幅上扬，这在很大程度上说明了市场押注美联储提前降息的行为。在最近的《华尔街日报》《纽约时报》等金融杂志上，均出现了看多提前降息的预期。

从美国和欧洲对利率走势的表达以及市场的波动情况来看，美联储不希望金融扩张的速度过快，美联储作为市场上最大的空头，还是有能力调控资本市场走势的。在接下来的一段时间，外盘可能会进入横盘状态，但是长期来看，依然充满上涨的空间。参考鲍威尔在发布会上“积极探讨降息”的态度，可以理解为会议纪要其实与美联储在新闻发布会之后鹰派的表态是一致的，都是采取一种口头调控的策略，不希望金融环境放松得过快。最近一期FOMC会议纪要的公布并没有改变市场整体的形态。

我们在前文提到过，从美国的宏观数据看，经济体中的风险基本已经出清，高利率带来的结构性问题虽然存在，但其政策意义本身就在于限制经济的扩张，所以高利率带来的部分行业衰退并不会影响整体经济风险出清、整体向好的方向，四季度的GDP同比增速已经做了充分的证明。

流动性之外还有两个数据值得关注，首先是1月的CPI数据能否维持在回落速度，参考德国法国通胀数据反弹的情况，美国1月的通胀回落速度可能不会超预期，特别是布油的价格在进入70美元/桶的价格后，展现出了相当强的稳定性。70的价格依然是相当高的。种种迹象表明，一季度美国CPI指数可能具有相当大的韧性。

第二是美国的就业数据。失业率、职位空缺与离职率，如果这几个数据进入震荡调整并且有抬头的迹象，那么美联储提前降息的概率就会大大增加。这里补充一下，美国劳动力市场的疲软是有利于全球流动性扩大的，它标志着美国不会进入微滞胀的局面，劳动力市场放缓得越快，CPI的韧性指数就会越低，市场对美国降息的押注就会越高。这时会出现一种情况，即使CPI在3%附近徘徊，全球股票市场也会继续快速上行。

从现在的数据与新闻我们可以对外部市场做出几个判断，首先是美国资本市场不会因为美元大幅吸纳了流动性而出现大幅回落，可以说美国市场空头的力量基本被抹平，出现了美元、纳斯达克两巨头的现象。债券市场方面，与全球对比，虽然美国国债收益率会伴随美联储降息而下降，但可以肯定的是其稳定性与收益率在全球债市中依然是一枝独秀的位置。

黄金市场中，我们需要思考的是相对收益。相比纳斯达克与十年期国债，黄金似乎在收益与稳定性上都不再拥有前期的先天优势，除此之外，在美国商业银行风险出清后，美元存款利率的绝对优势也压制了黄金向上的空间。整体来看，黄金将在中长期偏向稳定，除非突发性的高风险事件出现。

原油方面，油价有望开启新一轮上涨趋势。首先是需求侧，欧佩克在1月原油市场报告中表示，预计2024年全球日均石油需求量较2023年将增加225万桶，达到1.04亿桶。供给侧，OPEC月报显示，OPEC 12月原油产量约2805万桶/日，较11月减少4万桶/日。12月美国原油产量维持在1320万桶/日。12月沙特原油减少至900万桶。近期也门胡塞武装称在亚丁湾和曼德海峡与多艘美国军舰发生冲突。巴以冲突至红海局势，中东地缘政治风波不断，但油价没有充分反映地缘政治风险溢价，这可能与沙特在中东扮演的稳定角色相关。美国近期通胀数据超预期反弹，欧佩克原油产量连续2个月下降。整体来看，预计油价将开启新一轮上涨趋势。（节选自《蒙格斯智库2024年1月经济形势月报》，内容有删减，完整版请联系我们）

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