——2024年公募基金三季报精华观点摘要②：中观篇

上一篇摘取了基金经理对宏观经济的看法，绝大部分经理都认为随着政策的转向，市场情绪已经恢复，估值回归合理，下一步要等待政策产生效果和基本面得到验证，以及美国大选的落地。市场不会持续普涨，会呈现出结构分化特征。

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那么结构化行情中，哪些行业会表现更好呢？本篇摘取了三季报中基金经理对行业和风格的观点，读者可以挑选自己感兴趣的板块阅读，文字作了精简，希望对大家投资有所帮助！

先看看概述：

·有不少经理都认为，市场风格会从红利&价值切换为成长，或者至少在风险偏好回升的情况下，成长股的投资环境在变好。

·关于内需，有些经理认为通缩还没有打破，消费的复苏还要等待一阵子。但有有经理认为，当前估值较低，政策有望提振经济，复苏方向是明确的，是很好的买入机会。

·关于医药，很多经理指出，行业的需求刚性，是为数不多需求比较确定的行业，同时创新药的竞争格局优化，海外的市场空间逐渐打开。

·有很多经理认为人工智能空间巨大，产业才刚刚开始，日新月异，算力、AI硬件、软件都有机会；也有些经理表示目前应用落地低于预期，要谨慎一些。

·对于新能源，不少经理认为拐点临近，供给已经在逐渐优化，价格也已经在底部，需求依旧很强，市占率还在提升，供给平衡很快就会来到。

·关于出海，有些认为中国制造业产品力很强，出海空间大，但也有些经理认为海外存在较大的不确定性。

银华·李晓星：存量按揭利率调整后，银行的净息差将进一步缩窄，净利息收入和盈利增速短期将继续承压，预计未来存款利率的下降会减缓银行息差的压力。房地产不良生成的高峰已过，银行开始储备更多的拨备，对于业绩的控制力度更强。如果房地产销售有所回暖，将会对银行的资产质量产生积极的影响。大部分银行均提升或保持了较高的分红率，股息率也有一定程度的上升，符合长期资金低波动高分红的偏好。

近期A股交易量增加较多，预计会略微改善券商下半年的业绩，但长期我们依旧看好龙头券商，以及潜在的龙头并购。

南方·王士聪：表面拥有高股息、但基本面实际上具备强周期属性的“伪价值股”抱团出现瓦解，叠加全球宏观需求不振的催化，这类上游原材料和能源股出现明显回调。

申万菱信·付娟：考虑到大小盘估值的相对极端，以及监管层面边际在缓和，市场的流动性也不差，我们倾向于认为小盘风格更有阶段性的机会，但在更长的维度，红利风格或依旧是值得予以关注的风格。

中欧·罗佳明：自2014年以来，上游资源品的资本支出持续减少，预计在未来五年内供给侧难以实现大幅扩张。然而，逆全球化趋势可能会推动海外市场的再工业化和库存积累。尽管资源品价格受到中美宏观经济周期波动的影响，但价格中枢持续上升的趋势并未发生根本性改变。在中美两国均进入货币宽松周期的背景下，资源品价格得到了有效支撑，相关上市公司的盈利前景较为明确。

万家·叶勇：全球库存周期持续上行，国内宏观上行趋势强化有利于强化全球库存周期上行节奏。大宗商品牛市格局已然确立，大宗商品周期依然处于上行趋势通道中，不同类型的大宗商品价格或先后走出第二大浪趋势性上行行情

全球经济的繁荣从来都不是大宗商品牛市的必要条件。大宗商品牛市反而多数出现在全球经济衰退或者萧条阶段，而科技革命和全球经济繁荣期，大宗商品反而是熊市或者弱市。长期供给决定大宗商品的趋势，短期需求决定大宗商品的波动。大宗商品的强势周期从2021年确立，即便期间经历了回撤，但是大趋势一旦形成就很难改变，依然会在未来中长期维持强势格局。

上游行业受益于全球大宗商品周期的上行，受益于行业格局的出清，在利润分配中占比不断提升，这一格局将持续较长时间，而中下游占据主导的制造业产业链将继续受到大宗商品价格强势、行业产能过剩、逆全球化摩擦成本的影响，反而处于相对劣势。

富国·刘莉莉（Q3重点加仓地产）：在市场情绪的冰点，很多优质公司的市值已经大幅低于清算价值，出现了难得一遇的买入时机，因此，在控回撤和预期回报之间，我们选择了后者，承受一定的波动，其风险收益比是极高的。

景顺长城·韩文强：以统计局公布的GDP季度平减指数来看，本轮已经下行10个季度，长于2008-2009年的5个季度、2014-2015年的7个季度，和2018-2019年的7个季度。过去这几轮下行的经验来看，股票市场领先2-3个季度见底。

今年房地产开工已经下降到人均0.35平左右，远低于已经完成城市化且同样老龄化和低生育率的日本（0.6平）和韩国（0.9平），目前的开工已经无法维持当前的居住更新需求，更不要提城市化仍然有空间，房地产市场超跌特征已经非常明显。在9月末一系列政策调整释放后，我们认为市场已经逐步开启右侧，经济大概率处于阶段性底部，未来大概率会再次复苏。

景顺长城·刘彦春：房地产行业大概率具备了止跌回稳的条件。调整幅度已经相当显著，销售量较峰值水平已经下跌约50%，超出国际上房地产危机平均降幅。此外，从国际经验来看，房地产调整最剧烈的时间段就是开始调整的前3年，在此之后会进入一个底部徘徊时期，这一阶段对应的现实过程大多是房地产市场逐步实现出清和债务重组，为下一轮的回升打下基础。结合租金回报率以及我国城镇化率水平，预期我国房地产行业已经处于底部区域，房地产市场大概率可以实现自发的止跌回稳。

施罗德·安昀：房地产政策是连接金融和实体经济的关键之一。当前15%的首付和历史最低的按揭利率历史罕见，但目前来看房价预期依然低迷，房屋销量仍不见好转，无论如何，地产都很难再次站到经济的C位。所以地产股和产业链股票虽然估值很低，但我们认为未必存在很好的结构性机会。

中银·王珺：看好机器人、智能驾驶以及AI端侧的相关行业公司，我们认为这几个行业是具有产业趋势未来有机会诞生伟大公司的领域。

对于消费行业，由于是内需类中偏后周期的品种，我们认为经过三年的下跌目前已经处于较为有价值的区间，但经济的弱复苏与信心的恢复需要一定的时间，在反弹的节奏上可能会稍微靠后与有一定的波折。

长信·高远：在经济预期的拐点发生之前，景气成长风格或占优。随着经济预期的提升，与经济关联度高的板块也会有一定弹性。

博时·金晟哲：在短期大幅反弹后，纯内需驱动的股票在估值上基本回到了17-18年的水平，较为合理、并未显著低估、很难预期它们再获得19-21年的估值溢价。

另一方面，原先有产业趋势的方向，其估值弹性将会放大。包括：科技硬件的变化；新质生产力范畴中供需向好或者边际改善的方向。从历次市场“熊转牛”后的表现看，有产业线索的方向大概率会成为行情主线。

嘉实·孟夏：持续3年多的价值优于成长告一段落，或许又将进入一个新的轮回。预计弱复苏背景下，“成长”会有更多基本面驱动的机会；A股市场不断成熟也带动“质量”权重长期仍会持续增强。

银华·李晓星：国家政策重点支持下，我们重点看好半导体国产替代、信息技术国产化、国防科技等领域。计算机方面，信息技术国产化方向有望重启。国防军工“十四五”规划执行进入冲刺关键期，行业需求有望在年底前从弱复苏转为强复苏。2027年建军百年奋斗目标，指引未来两年国防装备建设刚性强，国防军工可以展望两年维度的行业高景气，行业间横向比较优势明显。

新能源产业链的基本面目前处于底部运行的状态，其中锂电产业链仍然在消化过去快速扩张的产能，部分环节的价格触底之后略有反弹，但整体仍然是在低盈利的状态下运行。光伏和风电产业链的价格也在底部，也面临新能源车一样的增速降档以及供给过剩的局面。新能源行业海外需求面临的不确定性也在逐步好转。新能源板块调整的时间和幅度都足够大，且行业依旧保持一定的增速水平，股价层面来说会更乐观。

南方·钟贇：虽然不少股票估值已经有了一定的修复，但其实仍然有非常多便宜的成长股可供挑选。同时随着美国进入降息周期和国内政策的彻底转向，我们相信国内的市场风险偏好后续仍会逐步抬升，也有利于市场风格继续向成长转变。

创金合信·寸思敏：风险偏好有所修复后更有利于成长股定价，在风险偏好较低阶段，更注重价值合理的质量成长；在后续风险偏好修复阶段，更注重估值修复、合理赔率类资产的选择。

鹏华·陈金伟：不试图猜测行情是反弹还是反转，政策转向对我们的意义在于，市场能用一个更正常的审美，更长期的可持续经营的视角，来评估公司的价值，这也有助于我们持有的成长类公司被价值发现。

以今年二季报为例，有接近800家上市公司收入利润创近五年（20年-24年）新高，有接近300家公司二季度收入创历史新高，且增速超过20%，但是利润下滑。在所谓的“内忧外困”中，5000多家上市公司中，至少有20%的公司是在成长的，包括一部分科技、医药、消费、制造的龙头，更多的是大量不知名的小市值公司，而市场今年以来几乎不给这些盈利增长正反馈，我们看好的很多长期有可持续增长的公司，股息率已经高于一般意义上的红利股，我们认为，要么是部分红利股被高估了，要么是部分成长股被低估了。

2020年底，对于“长坡厚雪”的赛道，市场普遍用2025年甚至2030年的盈利来预测空间，但是现在已经来到2024年底，为什么市场反而不敢做2025年的盈利预测了。

汇丰晋信·陆彬：价值和红利在三季度的表现明显弱于成长，一直受到市场情绪和经济基本面压抑的成长股已经实现底部反转。随着市场情绪的修复，前期风险极度厌恶带来的成长板块流出资金有望继续回补，带来市场风格的切换。

景顺长城·杨锐文：今年几乎所有的成长股都在系统性杀估值，基于业务价值的估值体系甚至出现了崩塌，市场的估值方式走向单一化。我们投资的高业务价值的企业不再被认可。

艰难重重的三年检验了企业竞争力和韧性。在这种环境中，依然能保持持续成长或者大幅跑赢行业的企业才是百炼真金。当下的市场对这些成长型企业定价并不充分，甚至因为风格偏好的原因，给予了极大的折价，这实际上让我们感到很兴奋，因为从来没遇到过能以这么低的价格买到一些顶级的成长型企业的机会。

我们依然坚定看好中国科技产业的崛起，且我们认为市场低估了中国制造业的竞争力。近来的印度iPhone订单的回流是开始，也是必然。制造业是一项系统性工程，从全球角度，也难觅中国制造业的各种要素的替代。中国不仅仅拥有庞大的劳动力，建成了完善的基础设施，还形成了完整的产业链，具备无与伦比的配套效率和响应速度，有全学科的天量工程师。

在这一轮市场的出清过程中，二三线企业与头部企业的差距进一步拉大，出清速度不断加快。大部分龙头企业更加注重经营风险，更为重视回收现金流，采取了更加谨慎的销售策略，大幅收紧了应收账款政策。过去的粗犷式增长突然变得越来越精细化，这些龙头企业的自由现金流从去年开始反倒出现了明显的改善，企业的真实价值反而是提升的。

与此同时，我们不少新兴产业的确在快速崛起，并走向全球。今年，小米SU727分钟大定破5万，爆火的背后体现的是中国汽车工业的全产业链优势。这几年，我们陆续攻克了造船、汽车等高端制造业，现在也仅剩下半导体、工业母机等少数硬骨头。过度的安全诉求并没有限制住中国半导体产业的发展，反而使美国半导体产业在中国大陆的市场进一步萎缩。打压和制裁反倒加速了需求端被动接受国产，突破速度是前所未有的快。

如果AI一直无法找到超级场景和盈利模式，算力的资本支出强度一定会被削弱。但是，AI毫无疑问是未来，资本的大力投入也是必然的事，就是投入强度的节奏和强弱的问题。中国的算力投入节奏大概晚于美国一年，我们判断中国的算力大规模投入才是刚开始。

中欧·代云锋：当前时点我们依旧看好科技产业未来1~3年的投资机会：AI技术革命正席卷全球，科技创新带动整体TMT产业从算力基础设施、智能硬件终端到软件和应用行业的景气向上。本轮基础设施的景气周期相对以往更长且产品迭代更快，主流公司业绩高增长已持续数个季度。展望明后年，以AI手机为代表的智能终端有望带动新的换机潮，以AR为代表的新型智能可穿戴产品即将进入放量期，这些对电子行业的拉动都会比较显著。最后，我们看好AI应用在智能驾驶和人形机器人领域的落地，未来2~3年这两个子行业有望陆续迎来渗透率加速的拐点，潜在空间较大。

东吴·刘元海：近期物理和化学诺贝尔奖获得者都是跟AI相关的，人工智能时代或已来临。去年至今AI算力表现比较强，算力可能还有投资机会，需求有望保持快速增长态势。

嘉实·王贵重：经济并未看到转好迹象，出海与AI仍是短期最可见的需求驱动，但市场表现不断钝化。首先是AI算力延续二季度末的调整趋势，股价脱离美股龙头走势，端侧AI的接力在季度初继续上涨，但今年iPhone新品硬件创新力度低，AI软件推出时间滞后，消费电子板块很快也进入调整。

南方·王士聪：全球AI周期仍在中早期阶段，AI将成为未来10年社会生产效率提升的关键因素。目前大模型的能力仍是应用端放量的核心瓶颈，因此预计硬件及算力端的基本面持续性仍然较强，未来2-3年维度，我们也看好端侧AI的前景，行业龙头已经勾勒出AI代理的初始形态，这不仅会催化换机周期的到来，而且会进一步巩固系统和流量入口的地位，有机会最终分得更多利润，在这过程中，整体应用的格局和生态预计也会发生很大变化。

华夏·杨宇：锂电方面，从需求端看，三季度国内新能源乘用车渗透率持续攀升，以旧换新等政策持续发力，商用车依旧提供额外增量，构成行业的景气基础。海外大储有显著上行，产业链端6-8月处于去库周期，9月以来有明显改善，进入旺季节奏，四季度仍将维持高位。盈利方面，三季度部分环节仍有降价，总体上产业链价格和盈利处于底部区间。

中期维度看，锂电的需求复合增速仍将维持双位数增长，一是海外大储仍处于爆发阶段，包括欧美澳等市场受益于电网老化、灵活性资源短缺、数据中心等用电增长。二是欧美电动化有望复苏，欧洲的逻辑是碳排放考核和新平台车型周期，美国则取决于特斯拉在新车、智驾方面的发力。三是国内电动车尽管渗透率超过50%，但单车带电量仍有提升空间，商用车电动化仍处于起步阶段。同时行业供给扩张放缓已经明确，需求增长消化过剩产能，产业链的价格和盈利修复预计也将到来。

从整体汽车行业来看，2024年前八月乘用车累计批发1615.1万辆，同比增长3.3%，新能源销量超预期，渗透率达到41.5%。出口保持较快增长，2024年前八月出口同比增长29.4%。预计智驾是下一核心竞争要素，技术领先+销量兑现的车企有望脱颖而出。

重点的布局方向包括：1.汽车电动化。中国的锂电池行业在全球范围内已经取得了非常明显的比较优势，龙头企业全球份额不断提升，同时带动整个产业链在全球范围内持续扩张。2.汽车智能化。未来十年是“功能汽车”向“智能汽车”进步的过程，会诞生较多汽车零部件的智能化升级的投资机会。3.新能源发电，实现碳中和远景的重要抓手，譬如光伏、风电、氢能源、储能、电力设备等。

泉果·赵诣：新能源行业供给端支持政策陆续出台，同时光伏行业并购重组进一步拉开序幕等等，这些对于供给端的扩张形成了约束，产业链的资本开支也在去年年中开始显著收缩。部分环节在今年的三季度末价格开始出现上涨，产能利用率开始逐步接近满产，意味着单位盈利能力大概率已经见底。

更为重要的是，部分头部企业的海外基地已经开始逐步供货并通过验证，随着海外高盈利产品的放量，这类出海企业将进入新的成长周期。由于海外基地对于企业的运营管理、产品品质、专利、资金等方面要求更高，因此竞争格局也更好，也更符合现在国际局势下属地化生产的要求。

华夏·李彦：大型储能全球多区域项目已经有非常可观的经济收益，展望未来3年有望保持全球40%的复合增长速度。户用光储在全球遍地开花，进入了1-10的产业发展阶段。

鹏华·闫思倩：新能源行业由于贸易冲突、产能过剩、行业价格战等负面压制，股价已经超跌，当前基本面处于见底修复前期，估值也处于历史低位。随着行业供给端逐步优化，贸易冲突随美国大选落地，行业有望迎来触底反弹。上游价格已经接近历史底部，碳酸锂的价格预计明年会进一步下探，但相较于历史高点的60万价格，当前已经在底部区域，大部分中下游公司应对价格波动的库存管理、经营等能力较强，明年中下游的基本面有望迎来改善。

无人驾驶与人形机器人整体进展较快，Tesla的10月发布会带来新的技术进展，国内技术跟进也将快速展开，产业未来发展机遇进一步临近。随着市场大幅反弹，成长更加占优，对未来有创新性、发展空间大的资产将给予更高估值，无人驾驶与人形机器人的估值提升空间更大。

华富·沈成：人形机器人方面，2024年底或2025年初完成硬件更新，2025年量产数千台，2026年可执行泛化任务。综合来看，国内外人形机器人产业化持续推进，国内产业链企业有望深度受益。

电力设备方面，在国内能源安全与能源转型的背景下，针对新能源快速发展导致的消纳问题，国内以特高压为代表的电网相关投资有望维持高景气；亚非拉国家加速能源转型带来了电力系统的改造需求，同时欧美电网普遍老旧，电力设备进入替换周期，国内电力设备企业有望凭借成本和技术优势加速出海。

淳厚·薛莉丽：我们坚信中国制造业在全球的强竞争力，看到亚非拉市场在城镇化、工业化中呈现出的广阔需求。我们会从更加成长和中长期的视角来看待亚非拉市场带来的中国部分制造业的增量需求机会，包括了家电、车、新能源、电相关、机械等方向。

南方·任婧：欧洲能源价格从高点回落，居民端的消费能力和消费意愿也出现了一定程度上的恢复；而欧洲的工业生产今年却继续维持较为疲弱的状态，在对欧洲的出口方向，可能也会出现一些值得投资的标的。

创金合信·王先伟：中国龙头汽车企业在国内的低中高市场和海外出口还会有一个较长时间的渗透率提升，目前头部车企的电动化技术和智能化汽车的产品定义能力在全球的比较优势还在拉大，全球的汽车行业格局正在被中国企业重塑，国内的行业竞争格局经过这一轮之后也会明显优化，龙头会更加集中。

前三个季度中国集成电路整体复苏明显，我们还观察到很多海外的家电、消费电子等厂商开始使用国产的成熟制程芯片，这些都进一步验证了半导体产业向中国大陆地区转移的趋势不可逆转，对中国半导体的产能在全球占比的增长持较强的信心。

鹏华·陈金伟：当下，内需成长的确定性更高，且商业模式更优，同时估值还更低。对我们来说，出海的优先级会相对靠后，在估值折价足够的情况下，我们会配置。

我们认为市场对内需的偏见孕育着巨大的机会，即使不考虑政策转向，内需的结构性亮点并不少，很多行业和公司已经在好转了，而市场对于内需的一致性悲观，提供了很好的价格。

哪怕相对同质化的制造业，在深圳或者苏州建一个工厂，并管理好一批中国工人，以及处理好和地方政府的关系，难度要远远小于在墨西哥或者越南建一个工厂，管理好当地工人，并处理好和当地政府的关系。“出海”绝不简单等同于把产品卖到海外，或者在海外建个工厂。

当下内需差，我们有感知，每个人都能找到无数的利空，但是对于海外的需求，我们是怎么感知呢，我们如何评估每一个出海国家的长期经济发展潜力，地缘政治风险，以及如何跟踪验证呢？到目前为止，我们没有找到很好的办法。

出海业务在我们的估值体系中是相对折价的，以及需要更深入的研究来。反而是内需，即使不考虑政策转向，很多行业在今年以来已经体现出拐点和复苏的线索了，只是市场贴标签性地选择性无视。

富国·唐颐恒：随着中国经济增从增量步入存量时代，很多行业格局逐步稳定下来，龙头公司本来有望受益于这一变化，中小企业出清压力加大。相比全球资产A股市场估值整体在低位，股票资产具备明显性价比，特别是业绩和估值具备性价比的核心资产。

博道·张迎军：中期维度看，中国资产特别是各行业龙头公司代表的优质核心资产正在面临周期性重估机会。

东方红·张锋：未来我们应根据政策发力的方向，去寻找结构性的需求变好的机会，特别关注过去因外部弱需求而承压的、竞争格局好的优秀公司。

易方达·张坤：经历了三年多反向的股价变化后，我们发现一些消费龙头的股息率水平，已经处于全市场靠前的水平，超过相当数量的红利指数成分股。

在这种情况下，投资者在分析这些公司时会多一些比较的维度，即和红利指数成分股互相比较自由现金流的产生能力、资产负债状况以及管理层分红的意愿等，在这些维度上，我们认为这些消费龙头甚至也高于很多红利类公司。

银华·李晓星：消费底部区域大概率确立，对行情的持续性也相对乐观。虽然消费短期基本面依然有压力，从基本面寻找支撑是比较难的，但在央行、财政等一系列政策推出后，房价预期、收入预期会逐步改善。市场对经济中长期的信心也会逐步增强。目前大部分消费股估值依然合理偏低，看好食品饮料、家电、汽车等方向的估值修复机会。

财通资管·林伟：消费基本面仍然比较疲弱，仍然存在一定不确定性，白酒板块有更多不利因素开始展现，酒水渠道预计三四季度仍有压力。调研显示大众消费品基本面承受一定压力，我们预计在年底前基本面或仍较为疲弱。家电板块因以旧换新政策落地，家电企业享受的红利将在未来季度显现，预计会有明显正面结构性贡献。我们预计四季度到明年一季度随着提振资本市场和居民消费信心的相关政策执行的兑现，基本面可能会开始逐步上行。

中欧·罗佳明：从供给端来看，2018-2020年医药行业融资高峰过后，大量资本退出了创新药投资领域，目前行业处于资本周期的低位区间。然而，在基本面上，中国在多数创新靶点和关键疾病领域与海外的差距正在缩小，同时，由于创新药占比的提升和仿制药集采后利润占比的下降，公司的盈利增长呈现出更健康的结构性变化，医药公司的整体质量较上一个周期底部有了显著提升。随着中国步入老龄化社会，对高质量医疗服务的需求日益增长。在近一年的医药行业整治过程中，部分优质企业的估值已处于较低水平。

富国·赵伟：当前A股医药股的估值处于历史低位，公募持仓比例也较低。但医药板块的业绩复苏趋势并未打断，随着三季度开始医药院内的影响基数上缓解，老龄化刚需属性将拉动业绩增长。国家对创新药的支持力度或将不断加大，包括加大研发投入、加快审评审批、纳入医保目录等，这将为创新药企业的发展提供有力保障。

东方红·江琦：期待看到中国创新药企业经历过10年左右的发展，在未来的三年逐步进入兑现期，无论在国际多中心临床实验中的结果、和美国药企合作进入美国市场，还是在中国多个新的创新药产品陆续获批，未来进入商业化收获的阶段，我认为创新药的收获期已经逐步到来。

南方·王士聪：随着港股成长股在今年以来大幅提高股东回报（分红率、回购），很多成长股也具备很强的价值属性，不仅在估值、综合股息率与市场追捧的公共事业、周期行业类似，而且成长性更好、更加轻资产、资产负债表更加健康、行业格局同样“月明星稀”，我们认为港股互联网行业是新的“价值股”。目前这些优质公司的估值仍然相较海外同行大幅低估。

银华·李晓星：过去几年互联网板块的业绩持续高增，从结构上主要来自于利润率的快速修复，我们判断目前大部分公司利润率修复已接近尾声；后续业绩增长要更多依靠收入端的拉动。我们认为目前互联网行业的估值修复行情基本告一段落，当前估值处于合理状态，后续股价的持续性要密切跟踪宏观经济对实际需求侧的变化。

国富·狄星华：美国劳动力市场的表现已经取代了通货膨胀指标，成为全市场关注的焦点。主要原因是主流观点认为劳动力市场一旦衰退，或将会急速恶化，同时带来消费的减缓，进而造成市场整体的衰退。

马上要进入美国第三季度财报季，市场普遍预期标普500成分股在第三季度盈利同比增长约4%，较上季度12%的同比增长大幅放缓，我们认为存在超预期的可能性。

摩根·张军：美国：我们认为降息进度可能比预期缓慢。我们对当前美国经济的韧性有信心，这或许意味着美联储降息的幅度可能比较有限。对于美国联邦基金利率未来的水平，当前的利率市场定价到2025年中期，美国利率将回落到3.2%。我们依然认为美国的经济软着陆会发生。关注到11月的美国大选和地缘政治事件，股指波动可能会加大。指数的估值进一步扩张的可能性不大，但是盈利上升的公司范围将扩大，因为在降息环境下，一些杠杆率较高的低估值公司会获益更多。

关于汇率，我们认为随着美联储开启降息，人民币对美元的汇率可能会维持较高幅度的双向波动。

欧洲：欧洲制造业正在逐步复苏，制造业采购经理人指数触底就是明证。欧洲央行降息也可能为家庭和企业提供一些可喜的缓解。与美国相比，欧洲经济体可以说提供了更大的上行空间。欧洲股市的交易价格与美国股市的折价较大，同时今天的欧洲股票市场可以提供可比水平的质量和增长潜力。这种估值折价得到了部分欧洲公司管理层的认可，他们回购的股票比以往任何时候都多。我们对欧洲市场未来12个月的前景谨慎乐观，经济复苏预计将继续。

日本：支持日本股市上涨的三个中长期因素包括：1）日本走出通缩时代。通胀价格指数自22年4月起已经连续29个月维持在2%以上，且今年的涨薪幅度超预期，有望支撑住未来的物价。2）全球投资者对日本股市有分散风险的配置需求。从美日关系相对稳定和抵御通胀的角度来看，日本股市仍有吸引力，或也可从分散风险中受益。3）公司治理改革在加快步伐。东京证券交易所正致力于推进更多的公司解决交叉持股，将刺激股票回购并提高公司的资本效率，从而对日本股票产生积极的长期影响。

新兴市场：三季度新兴市场股票涨幅显著优于成熟市场股票。亚洲新兴市场的表现好，拉丁美洲表现落后。MSCI泰国指数上涨跑赢MSCI新兴市场指数。泰国市场反弹主要是由于外国投资者的兴趣重新燃起，由最近泰国选举后政治稳定性的改善和经济活动的增加所推动的。MSCI南非指数得到南非货币兰特上涨推动，在民族团结政府（GNU）成立的背景下，第三季度上涨。印度的关键驱动因素是未来多年增长的高能见度。

展望后市，在新兴市场宏观风险改善的背景下，市场预计新兴市场与发达市场的GDP增长差距有望在2024年达到2.7%，高于2023年的0.6%；当前全球投资人在新兴市场股票的配置约为5.2%，而这一配置比率的20年平均值在8.4%。如果全球投资人开始增配新兴市场股票到8.4%的平均水平，将有机会新增约9920亿美元的资金流入，或约占当前新兴市场总资产规模的62%。我们认为增配新兴市场股票有基本面支持，且估值具吸引力——当前，新兴市场较发达市场的预期市盈率折价34%，而历史平均折价率为24%；市净率折价48%，而历史平均折价率为24%。

天弘·胡超：三季度越南保持快速发展势头，根据统计局初算今年数据，三季度GDP较去年同期增长约7.4%，继续超越大部分分析师的预期，目前来看，2024年全年经济增长大概率超年初6%左右的目标。截至9月底，越南的FDI落地金额保持连续20个月正增长。

资本市场在三季度表现亦较为稳健，主要指数基本创下年内高点。上半年持续制约越南资本市场表现的两大负面因素在季度内逐渐转好。一是汇率，随着美联储正式进入降息周期，美元指数走弱，越南盾基本收复年内贬值幅度，这缓解了外资担忧，外资净流出规模逐渐收窄。二是高层人事变动，越南最高级别领导人依次确定，这两个负面因素的转化，显著改善了投资人的风险偏好，市场成交量逐渐放大。从估值角度来看，目前V30的静态PE约为12.3X，仍然低于过去10年均值的14X（数据来源：彭博，截止2024年10月7日）。预计在2025年下半年，越南有望纳入新兴市场指数。