——2024年公募基金中报精华观点摘要②：中观篇

本文给大家摘取了一些2024年中报里，基金经理对宏观经济和市场的比较有代表性和个性的最近观点，文字有精简。

由于中报和二季报时间距离较短，有些经理的中报重复了二季报的观点，这些观点就没再罗列，不代表没价值。感兴趣的可以看看之前的总结的3篇：

上篇摘取了中报里基金经理对宏观经济的看法，大部分经理都认为经济还在下行，难有系统性上行机会，只能努力挖掘结构性机会。

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可是结构性机会究竟在哪呢？本篇摘取了中报里基金经理对行业和风格的观点，读者可以挑选自己感兴趣的板块阅读，文字作了精简，希望对大家投资有所帮助！

先看看概述：

·红利板块继续被热烈讨论，就像之前讨论“核心资产”。前几个季度，有些经理表示市场过于追捧红利，后续会风格反转，可能是被市场打服了，现在有些经理又重新承认，在“资产荒”的背景下，红利还是有配置价值。

·许多经理也认识到了成长板块的系统性低估，但是真正表示坚守或逆向布局的不算多。

·当然，也有很多经理表示红利后续会分化。红利内部中争议比较大的是资源品，有些经理认为当前股价包含了对需求的较高预期，有些经理认为供给层面才是决定股价的关键。

·内需是也本次一大讨论热点，大部分经理都认为影响内需弱的趋势一时半会很难扭转，要等政策发力，并且要观察地产行业。但也有经理认为当前估值极低，是很好的买入机会。

·出海亦是讨论热点，特别是偏成长风格的经理，更加关注出海，认为是未来少数结构性的成长机会，认为中国制造业的产业链优势一定会产生出许多全球化企业；但也有很多经理表示了对欧美加征关税的担忧。

·关于医药，很多经理指出，上半年受到内需不足、反腐和地缘政治影响，表现不好，但由于这些行业的需求刚性，还有出海潜力，是为数不多需求比较确定的行业，当下较有配置价值。

·有很多经理认为人工智能空间巨大，产业才刚刚开始，算力继续投入，后续可能有AIPC和AI手机，机会很多；也有些经理表示目前应用落地低于预期，要等一等。

·对于新能源，有些经理认为要继续等待行业出清的拐点，有些经理认为拐点临近，估值偏低，可以开始配置了。

·讨论小盘的经理较少，少数经理指出上半年大小盘分化严重，小盘中有很多错杀机会。

大成·刘旭：红利类资产的合理估值水平，与两个因素密切相关。一是社会的无风险回报率，二是该资产本身的盈利稳定性。伴随着该类资产在过去两年的超额收益不断加大，市场把这类资产贴上了统一的标签，而忽视了资产内部也是包罗万象，不同细分行业有着不同的外部产业环境、竞争格局、与资产负债情况。还记得在几年前，地产也是红利类资产，有着看似稳定的分红回报。我们需要比以往更谨慎审视组合中被市场阶段性投票的资产，是否在未来具备与过去同样的竞争优势，以及他们的能力是进化了还是退化了。

另外，成长股经过几个季度的调整，存在部分优秀公司估值水平进入合理范围的情况。在国内供给端竞争中，如果这轮还能走出来优势清晰的成长股，那么是值得我们重视的。

景顺长城·鲍无可（红利风格）：部分持仓这些年大幅上涨，当前的估值偏贵，出于坚持安全边际的投资理念，我们对这些持仓进行了不同程度的减持，仓位在上半年有所下降，后续我们将择机提升仓位。

国投瑞银·綦缚鹏：当走右侧通道的红利和低估值周期品种估值开始脱离合理区间后，我们降低了这些品种的配置权重，同时增加了10+4（“4”是当前股息率或者接下来的股息率，“10”是未来几年的增长中枢）。而在当前弱市场环境下“10”是否能够兑现，容易受到挑战和质疑，进而在股价上带来较大波动，我们期待中的资金从红利扩散到其他类生息资产的情况没有大面积发生。

富国·刘莉莉：2季度对资源板块做了一定的减持，主要原因是行业经历了较长时间的上涨，相关公司预期回报有所下降。此外，我们对红利板块也重新进行了梳理，我们认为红利作为整体，其吸引力在下降，尤其是部分周期属性较为明显的行业，如果对未来基本面没有强假设，那么基于其表观高分红的交易，其实蕴含了较大的风险。我们认为当前时点，对红利板块要加以甄别，具备稳定增长属性的真正高股息品种，永远都是值得重仓的稀缺标的。

易方达·包正钰：红利资产经过过去的调整，配置价值有所提升，目前A股市场整体股息率处于历史高位，红利资产作为下行保护较好的资产，具备良好的配置价值。

嘉实·谭丽：在宏观面临不确定性所带来的市场波动之下，市场持续偏好高股息防御性板块，对创业板的持仓进一步下降。防御因子、价值因子及红利策略有较多重叠，确实有部分投机资金进入，但总体估值仍然较低，具有较高的股息率支撑，从2季度公募基金重仓股来看，价值板块仍然处于低配状态，其中银行仍是最为低配的板块，因此红利资产并没有到泡沫程度，但累积较大涨幅后，会波动加大，而与之对应，部分创业板个股以及科创板个股的高估值并没有盈利支撑，但具有想象力，也能够在疲弱的经济环境下吸引大量资金参与。疲弱的经济环境往往带来竞争格局的改善，逼迫企业更加重视产品的创新以及提高经营的效率，这都是未来盈利增长的根基。与防御类资产相比，成长性板块的股价已经打入了过多悲观的预期，市场先生明显陷入了抑郁的状态，悲观情绪使得对优秀企业的竞争力不再信任，对商业模式也不再看重。我们逐步买入低估值且具有一定成长性的优质公司

东方红·周云：虽然市场依然在下跌，但下行空间大概率是有限的。个股选择层面，在利率长期下行而信用不敢下沉的背景下，高信用债的资产荒预计会持续；估值低，分子端能够相对稳定的股票，长期是受益的。另一方面，过去几年成长股的跌幅巨大，部分成长股的市值已经到了非常具有吸引的程度，虽然短期逆风，但是我相信会有部分股票在穿越周期之后很可能有可观的回报。

汇添富·蔡志文：看好以“油煤铜铝”为代表的资源股。我们认为由于过去十年大宗商品缺乏足够的资本开支而导致未来供给依旧难以有效增加，而需求端全球对能源和金属的需求依旧保持稳定增长，因此大宗商品价格未来依旧易涨难跌。因此，我们并不认为经历了三年持续上涨的以煤炭石油有色为代表的这类“高现金流、高分红、低估值”资产已经被高估，相反，我们认为这类资产仍具有不小的上涨空间，其价值依旧被低估，目前依旧是很好的配置时期。

第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大市场份额，中国制造的全球竞争力在进一步增强，国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，将助推中国出口在2024年继续保持较快增长，进一步提升在全球工业产品产值中的比重。尽管短期出口行业面临外部关税制裁不断增加的不利条件，但中国制造业具有全球最完善的工业种类体系和最高效的供应链效率，通过布局第三国生产基地，部分优质公司依旧可以获得较好的成长。因此，我们依旧看好出口产业链中具有较强竞争力且估值较低的优质公司。

方正富邦·乔培涛：一方面资源品价格从历史上看和美债利率呈负相关性，在美债利率如此之高的背景下资源品价格并未出现大幅下跌，我认为等进入联储降息阶段后资源品价格再次大涨的空间也有限，其定价中已经包含了一定的地缘政治风险溢价，譬如俄乌冲突、巴以冲突等不稳定因素，我无法判断这种冲突是否会再度大幅加剧，因此也难以给资源品更高的风险溢价预期空间。

另一方面，我不认为资源品产能会成为瓶颈，只要有足够的利润空间和时间，一定会吸引更多的资本开支（从上游已经看到开支迹象），进而在未来改变供需结构。

博时·金晟哲：对于红利和资源方向，我们认为中美经济和利率中枢变化、以及全球产业链分工重塑这两大逻辑依然支持对红利和资源的中期趋势。未来伴随实物库存的消化、投机仓位和交易拥挤度的下降，这些板块的中期逻辑将会回归。

大成·韩创：资源品方面，供给有约束的品种确实显现出了很强的相对和绝对收益，但是股价波动很大，虽然供给的逻辑已经被市场上大部分人接受，但是需求端的迷雾时不时会形成大的扰动。

制造业的内卷现在已经被市场充分认识到了，从企业经营的角度来看，原来大家看到的很多制造业的壁垒其实很容易被攻克，只有真正具备成本优势的企业才能在竞争中获得较好发展。但是竞争对所有参与者都造成了影响，即使具备成本优势，其盈利水平也受冲击。可选消费品面临的情况也较复杂。

万家·叶勇：经济在复苏，但却不是以市场普遍习惯的面貌来复苏，不同于历史上地产、基建、出口、消费共同拉动的库存周期繁荣阶段，本轮弱复苏下的核心亮点只有制造业。基于弱复苏的现状，股市可能很难再现历史同期大部分板块轮动上涨的股票市场强势格局。而复苏主力的制造业，在内部产能过剩，外部逆全球化抑制下，生产不断繁荣之下，未必能兼得利润快速增长和利润率快速修复，以量补价的情形可能成为常态。这也是当前经济结构面临的显著问题。当然，从积极的方向来看，这也是中国经济艰难转型的必然过程。道路是曲折的，前途是光明的。从历史的角度来看，我们将见证这个过程中一批企业在“内卷”和“外卷”中最终成为全球性卓越公司。

全球定价的上游资源行业依然是相对较为牢靠的选择。上游行业受益于全球大宗商品周期的上行，在利润分配中占比不断提升，这一上游占优的利润分配格局将持续较长时间，而中下游占据主导的制造业产业链将继续受到大宗商品价格强势、行业产能过剩、逆全球化摩擦成本的影响，利润率持续受到压制，在股票业绩和估值端持续遭受不利影响。

从上半年股票市场表现来看，红利策略可以说是一枝独秀，尤其是大量险资机构的投资策略集体转向为红利策略提供了持续不断的边际增量资金。尽管资源股跟红利股之间存在一些交叉地带，但是，资源股策略的逻辑内核和红利策略的逻辑内核却存在显著差异：前者进攻，后者防御。

大宗商品牛市格局已然确立，大宗商品周期依然处于上行趋势通道中，不同类型的大宗商品价格或先后走出第二大浪趋势性上行行情。历史上看，大宗商品牛市反而多数出现在全球经济衰退或者萧条阶段，而科技革命和全球经济繁荣期，大宗商品反而是熊市或者弱市。这一反常识现象的根本原因在于：大宗商品周期有其自身的规律，长期供给端的周期性特征是造成大宗商品牛熊波段的核心原因。也就是说，长期供给决定大宗商品的趋势，短期需求决定大宗商品的波动。而科技革命在推升需求繁荣的同时，往往会更大的推动供给端产能的爆发，从而使得大宗商品进入平衡期。

本轮大宗商品牛市的第一波上涨行情在2022年一季度见顶，经历接近两年的调整，于2023年见底。在全球库存周期和制造业PMI触底回升、中国库存周期见底上行的需求助推下，2024-2025年大宗商品有望展开一轮新的主升浪行情。

此次回调让前期有色金属股票过高的上行斜率得到显著修复，随着获利盘回吐结束和情绪性资金卖出接近尾声，资源股的回撤可能接近尾声，部分核心股票已经经过两个月的回撤和盘整，下行空间有限，买入价值凸显。

富国·刘莉莉：看好地产行业供给侧出清和龙头份额提升，优质公司的置信度在提升，赔率空间也更加具备吸引力了；

嘉实·谭丽：若房地产市场新均衡出现，房地产股票存在估值重估的机会-在新均衡下将至少是优质的高股息资产。当然，房地产市场新均衡到来仍有很长的路要走，2020-22年的房地产行业过度投资，地产销售需持续改善才能有效化解施工环节堆积的库存，而销售改善向拿地重启的传导，还有非常长的距离。7月22日下调5年期LPR有助于支撑企业信贷需求，推动房贷利率进一步下行，从而有助于稳定房地产市场情绪。我们认为在经济承压的背景下，有望出台更多的增量政策托举经济，到2025年，如果美国对所有中国进口商品加征60%关税，央行可能更大幅度地降息。中期我们需看到居民买房倾向企稳，居民消费倾向才能够出现阶段性上行。

朱雀·梁跃军：随着产业趋势的逐步清晰，市场风格或将从红利转为成长。观察今年的景气度变化，成长风格景气度已现企稳的信号，其中，电子、半导体、医药、新能源等在供需格局改善和出清的中后期，部分板块未来成长风格或将阶段性占优，而持续性的反转有待成长板块需求和业绩的趋势性好转。

摩根·杜猛：人工智能就属于能创造较大新的需求的产业，全球AI创新依然层出不穷，算力仍是我们当前关注的重点。随着应用的不断推陈出新，我们也观测到AI手机可能是下一个需求爆发的领域，这一环节是中国企业能够深度参与并获益的，因此我们加大了对消费电子领域的跟踪覆盖。此外，动力电池产业数据表明该产业开始出现供给出清的迹象，虽然仍然处在周期左侧，但是估值与未来增长的性价比正在提升。

万家·莫海波：Ai大模型开始赋能PC和手机等终端设备，AiPC和Ai手机的销售会增加对算力的需求。在算力建设上，目前未看到需求下降或者减缓的迹象。海外互联网龙头厂商大量购买芯片，二线云厂商和主权国家也在大量建设Ai算力集群。海外几大云厂商都发布了二季报，对AI的表述和CAPX都很正向，并表示对AI投资不足的风险大于投资过剩的风险，我们仍然看好AI行业。

万家·黄兴亮：过去这些年，我们见证了中国制造和科技产业的不断进步。2000年前后，国内家电企业逐步占据了中低端市场；2010年之后，本土手机品牌逐步在国内市场站稳脚跟，并拓展到海外市场；2020年之后，随着新能源车的渗透率不断提升，中国老牌车企和新能源领域的新生品牌逐步在国内市场扩大份额，直面合资品牌和海外品牌的竞争。再比如泛半导体行业，中国先在光伏、面板、LED等领域，从落后追赶到逐步成为全球出货量最大。相信在未来，本土产业会逐步发展，突破更多的关键领域。

方正富邦·乔培涛：AI确实是未来五年概率最大的新技术革命突破口，但再有魅力的技术也需要应用落地，目前尴尬之处是下游无法带来与资本开支可匹配的增量现金流回报，简单说就是算力远远跑在前面，需要等等应用。海外大厂为了模型竞赛花费重金储备了大量算力，但是无法找到能够带来足够现金流回报的应用模式，迎来的却是模型内卷大幅降价，这与之前新能源、云计算、短视频的爆发从现金流角度看有鲜明的区别，再加上算力能效的提升，模型性能的不断优化，算力订单降速是大概率事件，我们更关注应用领域的变化，或许带来更大的变革空间，唯有能广泛落地的新技术才更有生命力。

中欧·刘金辉：AI算力目前景气度仍然较高，但是市场也会开始考虑投入产出比以及业绩影响等问题，优质厂商更多是类军备竞赛，可能存在过度投资；而应用端目前还没有新的爆款应用。

智能手机新机的AI能力能否进一步提升，尤其是跨APP的综合调用，如果相关能力表现较好，我们预计明年可以相对乐观。此外，AR眼镜是下半年主要的消费电子新品，关注AR和AI的结合情况。

博时·金晟哲：中期层面比较值得期待的变化在于以消费电子为代表的科技硬件。手机厂商积极拥抱AI，为整个AI产业提供了非常好的应用场景。一旦大模型能够成功接入手机或PC的操作系统，我们有希望在未来1-2年看到真正意义上AI应用场景的落地，并带来一轮硬件的革新。二季度消费电子板块估值从极低位置的修复，应该说只是这一轮创新的预期预演，尽管短期也有拥挤迹象，但更精彩的行情还未到来。

华安·刘畅畅：在过去的一段时间内，我们看到国内制造业全球竞争力进一步加强，市场份额持续提高，国内企业在成本控制、产品设计、渠道运营、营销等方面的全球竞争力都不断提升，涌现了一批极具全球竞争力的优秀企业。尽管贸易争端不断涌现，这对我们的投资带来了更多的挑战，但是长期来看，这些企业终将在全球拥有一席之地。另一方面，高端制造领域的进口替代和产品升级仍在不断进行，随着新能源车渗透率逐步提高，国内整车、零部件以及相关配套产业实现了快速的份额提高，带来收入、利润体量的不断扩张。一些新材料领域也在逐步突破国外垄断，获得市场份额。当前，很多制造业正在经历供需不平衡带来的阶段性利润下降和竞争加剧，尽管如此，我们看到在这个过程中，很多企业的竞争力不断巩固，份额增加，和同行业其他企业进一步拉开差距。伴随估值调整，这些企业的投资价值逐步增强。

交银·杨浩：国际市场的汪洋大海还是未来成长股的主要摇篮，特别是毛细血管纵深的非美国市场。我们对内需仍保持谨慎态度，重点仍然关注能走出去的出海企业，尽管面对更多的贸易摩擦，全球拓展能力仍然是决定公司成长空间的核心竞争力，在此过程中精选出具备品牌力，产品力和渠道差异化竞争力的企业。

创金合信·王先伟：我们认为中国经济在全面转型的过程中已经取得了较大的成绩，尽管一些传统的经济部门还在比较艰难的调整中，但是高科技产业和高端制造业出现了非常大的进步，在全球制造业的份额进一步提升，中国经济的质量有长足的进步。经过今年上半年的观察，我们进一步认为中国龙头汽车企业在国内的低中高市场和海外出口还会有一个较长时间的渗透率提升逻辑，目前头部车企的电动化技术和智能化汽车的产品定义能力在全球的比较优势还在拉大，全球的汽车行业格局正在被中国企业重塑，国内的行业竞争格局经过这一轮之后也会明显优化，龙头会更加集中，这将显著改善行业龙头的报表质量。

富国·毕天宇：从过去发达国家的发展历程来看，优势产业出海是经济发展到当前阶段的必然选择。今年上半年，中国在电动汽车、锂电池和太阳能电池等优势产业依旧展现出强劲的出口增长。然而，随着贸易保护主义的抬头，许多欧美国家开始采取关税壁垒等措施以保护本地市场，简单的直接出口已不符合海外市场需求。面对这一形势，中国企业需要采取更为灵活和多元的出海策略，通过海外建厂、合资企业、技术授权等手段来规避贸易壁垒，减少对产业的负面影响。与海外市场的当地政府和消费者建立合作共赢关系，已成为中国企业必须面对的课题。

平安·李化松：对于出口的潜在风险，中国企业在很多行业仍有较强国际竞争优势，因全球工业化对于中国产品仍有巨大需求，而且越来越多的中国企业在采取和国际企业合作的方式来应对出口的风险，采取合作共赢的盈利模式，而不是过去的同质化内卷竞争的模式，这将有助于降低政策风险。

汇添富·胡昕炜：由于和中国经济高度相关，在“生产强、消费弱”的宏观背景下，短期、阶段性的景气度不高已是客观现实。但中国有大量的人口、广袤的市场和充分的内需潜力，人均GDP依然不高，消费发展的空间仍然是极大的。当前很多消费股的市值、估值已经向下调整了很多，如果经济逐步走出底部区间，消费向上的弹性是可以期待的。

南方·林乐峰：大消费板块虽然数据回落，但考虑到长期需求的稳定性及较为良好的行业格局，各子行业龙头股息率已具备吸引力，适合长期持有。

建信·王麟锴：被打断的消费信心恢复有望在下半年重回正轨，当前可能是消费行业景气的最低谷。

东方红·苗宇：对消费配置的降低是比较大的调整，主要考虑还是行业周期问题，行业现在处于下行周期，消费行业的标的尽管很优秀，但是不可避免受到贝塔的影响，适当降低仓位规避风险。

华夏·孙轶佳：中长期值得关注的行业包括：（1）服务型消费的投资机会，这是消费行业中具有成长性的子行业；（2）消费行业中科技创新的投资机会；（3）消费品出海的投资机会。

汇安·周冲：上半年，不管是院内的刚需板块，还是院外偏自费的领域，业绩压力都很大。这是短期内医药板块表现不好、市场也比较悲观的原因。然而从估值上看，医药板块的估值已经处于合理偏低位置，并且有相当一部分股票，从长期稳健成长的角度看，市场过于悲观了。我认为，医药板块长期受益于老龄化社会，院内刚性需求短期可能受制于一些因素被抑制，但从长期看，这些需求一定会得到释放，从过去二十年的住院人数、手术量得到充分印证。所以，市场对医药板块短期的悲观提供了一个好的配置时点。拉长视角看，我国的医药卫生事业还有很大的发展空间。我国在医疗卫生上的花费占GDP比重为6.5%，而德国、英国、美国等发达国家分别占比12.8%、11.9%、17.8%，和他们对比，我们的差距还很大。医药行业在未来政策压力趋稳下，随着基本面的改善，有望迎来新的一轮上涨行情，我们非常看好对医药行业的投资。

工银·赵蓓：中药行业持续受到政策支持，2024年有基药目录调整等利好政策有待落地。创新药板块整体受益于美联储加息周期的结束。在“资本寒冬”和监管收严的大背景下，国内创新药行业也迎来了“供给侧改革”。中国CXO龙头企业遭遇美国议员提案无理打压的事件使得CXO板块的未来发展增加了不确定性。消费医疗需求仍然较为疲软，因此我们整体维持低配，要耐心等待相关行业的经营拐点。

财通资管·易小金：我们对于医药行业的中长期成长前景依然乐观，且认为当前的压力测试是检验公司质地的好时机。在内卷加剧的情况下，向管理要效率、向创新要未来、向海外要空间成为企业的必然选择。对内，人口老龄化的大背景会确定性地提升诊疗需求，且部分子行业还存在较大的进口替代空间；对外，出海已经是一道时代命题，医药行业部分公司已经取得了可喜的突破，我们坚信中国有希望诞生一批具备世界级竞争力的国际化企业。

南方·王士聪：我们从宏观基本面维度，认可价值股成为投资者追逐的首选，但与此同时，也认为部分以资源价格为基本面主导因素的“伪价值股”有过度抱团之嫌疑，需要谨慎小心。

我们认为持续稳定的盈利能力、健康的资产负债表且具备轻资产扩张能力、良好的公司治理和分红意愿，是判断真正“价值股”的三要素。

随着港股成长股在今年以来大幅提高股东回报（分红率、回购），很多成长股也具备很强的价值属性，不仅在估值、综合股息率与市场追捧的公共事业、周期行业类似，而且成长性更好、更加轻资产、资产负债表更加健康、行业格局同样“月明星稀”，我们认为新型“价值股”的吸引力会逐步提升。另外，过去3年，外资流出是港股市场下跌的一个主要的资金面影响因素，但是充足的回购和分红有望抵消外资流出的影响，成为部分个股反转的重要胜负手之一。随着全球通胀顺利下降、降息如期到来、且能够实现经济软着陆，这些行业和公司将迎来戴维斯双击的机会。虽然我们赞同全球长期通胀中枢上移，但不妨碍把握本轮降息带来的机会。

国富·狄星华：我们非常看好全球科技股，并认为AI对人类生产力的提升还处于非常初级的阶段，人工智能为科技股公司在收入端带来新的增长潜力，同时人工智能又在成本费用端降本增效，长周期看科技龙头的回报率相对比较优越。

AI的货币化率确实还处于非常早期的阶段。一方面，我们看到科技巨头们每年有超过2000亿美元的资本开支，而另一方面，我们追踪的软件端客户中，为AI买单的还是比较少。生成式的视频/图、文字总结、写代码等是最早起来的一批AI应用，但是世界范围内仍然没有现象级产品的诞生。但也正因为如此，我们确信AI的路径还很长，最终会渗透到人们工作和生活的方方面面，是长期Alpha的重要来源。

结合宏观与微观，美国经济软着陆的概率在增大。和去年一样，我们对于通胀回落依然没有任何怀疑，只是时间上的快慢而已。叠加下半年仍然有季报和各种AI新产品发布的短期催化，我们认为下半年美股仍有望在此节奏和方向上继续前进。

宏利·张晓龙：需要坚持的观点是美国经济软着陆和FED开启降息，美债配资的价值仍然较高，当前5%左右的票息和潜在的降息预期成为退可守、进可攻的资产，尤其在近期美国就业数据欠佳、通胀持续下行的宏观背景下。国内债券资产仍然具备较高的配置价值；3.0%左右的无风险利率，目前来看在当前资产荒格局的下，仍然偏高，具备超配价值。国内无风险利率将进一步下行。因此在此背景下，我们将有可能看到美债和国债资产齐涨的格局。

摩根·张军：美国：我们依然认为美国的经济软着陆会发生，只不过较去年底时的判断的不同之处在于，经济衰退的时间可能来得比预料晚一些，衰退幅度也可能比较轻。通胀率在今年预计仍将保持在美联储的目标值2%以上，这意味着高利率水平也会维持。在5%以上的无风险利率水平下，强劲的就业市场或将难以维持。信贷收缩必然会引导到企业经营活动的收缩，从而影响未来的盈利情况。我们需要综合评估美股上涨动能，高市盈率以及前10大权重股占比的高集中度的可持续性，建议投资者保持投资组合的灵活度和多样性。

欧洲：欧洲股市的估值低于美国股市，这一估值折扣使得欧洲股票市场可以提供相对美股同样质量和增长水平的较高性价比的投资选择。此外，欧洲上市企业回购股票的意愿和数量明显比过去多了起来。经济软着陆可能有利于欧洲和新兴市场等更多周期性地区，而在经济更大幅度下滑的情况下，英国市场更具防御性的特征又可能会脱颖而出。

新兴市场：在新兴市场宏观风险改善的背景下，预计新兴市场与发达市场的GDP增长差距有望在2024年达到2.7%，高于2023年的0.6%；而当前全球投资人在新兴市场股票的配置约为5.2%，这一配置比率的20年平均值在8.4%的水平，如果全球投资人开始增配新兴市场股票到8.4%的平均水平，将有机会新增约9920亿美元的资金流入，或约占当前新兴市场总资产规模的62%。我们认为增配新兴市场股票有基本面支持，如估值具吸引力——当前，新兴市场较发达市场的预期市盈率折价34%，而历史平均折价率为24%；市净率折价48%，而历史平均折价率为24%。

天弘·胡超：上半年越南经济开局良好，二季度经济数据超市场预期，进出口继续保持较高增速，房地产行业逐渐开始活跃，利率维持相对较低水平，信贷投放整体符合政府计划目标。以上大部分因素都将继续支撑越南经济下半年实现较好增长。其中，比较有可能带来向上推动的主要来自于信贷的持续加速投放以及房地产行业复苏加速。

于资本市场而言，尽管有外资的持续净卖出以及越南盾持续贬值影响，国内投资人依然保持旺盛的投资热情，基本消化了外资持续流出带来的影响。从估值角度来看，当前市场估值水平仍然位于过去10年均值以下；从盈利角度来看，基于全年6%-6.5%的经济增长预期，主要上市公司盈利增长有望较去年显著增长。越南市场的性价比依然较高。越南盾兑美元汇率已经企稳，我们预计下半年汇率将不再成为投资越南市场的重大负面因素。

结语：熊市已经持续3年多，但基金经理这3年的报告中，似乎总是看好股市，可是股市并没有上涨。

诚然，上市公司那么多，总是会有结构性的投资机会。但可能更多的是基金经理屁股决定脑袋的原因，即便是在牛市顶端，也少有基金经理会“看空”。这就导致我们在参考他们观点的时候，很容易被他们误导。

也有我的原因，因为我自己关注的主要是权益型基金，摘录的干主要是权益类基金经理的观点，所以难免都是“看多”的观点。不仅误导了大家，也误导了我自己，真是抱歉。

所以我也反思了一下，后续我或许可以多摘录一些“资产配置型”基金经理的观点，因为他们可以投资多类资产，自然也不会只看好一类资产，观点可能会更加全面和理性。

下次吧，下次三季报的时候，我多摘录一些FOF和固收+经理的观点，欢迎大家持续关注我们。

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