3月，我们在【】中，对市场正热的消费基础设施REITs，进行了一轮涵盖国内外的全盘梳理。

距首批3单消费基础设施REITs在沪深证券交易所上市不到三个月的时间，又一只消费类REIT——华夏大悦城购物中心REIT在5月24日正式申报，并于5月29日被深交所正式受理。

受理状态更新｜来源：沪深交易所官网

而其背后的底层资产——成都大悦城，也引起了市场的关注。

针对其背后的资产方，以及这只REIT在城市和项目上的选择，我们进行了一轮深入探索。

华夏大悦城购物中心REIT顺利上市后，将成为目前全市场唯一一只底层资产在成都的消费类REIT项目。所以，地域一定是它最惹人关注的属性。

对于很多人来说，问题或许并不是凭什么成都项目能发REITs，而是，竟然才轮到成都。

国内消费类REITs

底层资产所在城市

嘉实物美消费REIT

北京

中金印力消费REIT

杭州

华夏金茂商业REIT

长沙

华夏华润商业REIT

青岛

华安百联消费REIT

（即将上市）

上海

华夏首创奥莱消费REIT

（已受理）

武汉、济南

天虹商业消费REIT

（申报中）

苏州

盘点目前已上市或申报的消费类REITs底层资产所在城市，不难看出，各大公司在选择上都会进行错位。

既让每个城市都能在这一未来的大市场中先“分一杯羹”，也在某种程度上避免了不同主体在同一个城市的直接比拼。

相对而言，作为我国西部地区最大、最重要的消费产业重点城市，成都在西部商业消费领域的影响力和潜力，早已被各类全国性榜单所“认证”。

第一财经城市数据研究所最新发布的《2024城市商业魅力排行榜》中，成都再次拿下了新一线城市榜首的位置。

而在今年第一季度的“中国财力十强城市”榜单中，成都也顺利入选。

2024新一线城市魅力排行榜 | 来源：第一财经城市数据研究所

事实上，成都对于公募REITs的发力并不晚。

早在2023年9月成都市召开的一场交流会上，就曾透露，拟以武侯大悦城为标的发行消费型基础设施REITs，计划发行规模约35亿元，募集资金计划返投武侯区簇桥街道双凤村商业等项目。

如今，当杭州、长沙、青岛都已经“尝鲜”，苏州也加入排队行列，成都也终于迈出了发行的第一步。

从市场数据来看，近年来成都整体的发展势头也不断向好。

2013年到2023年的十年间，成都GDP总量连续跨越，向着3万亿俱乐部迈进，去年GDP的增速更是在24个万亿城市中达到了首位。

消费市场同样如此，去年成都市的社会消费品零售总额达到了10,001.6亿元，以10%的同比增幅，迈入消费万亿大关。

横向对比同期北京4.8%、深圳7.8%、广州6.7%的涨幅，成都以绝对优势，超越了除上海以外的其他一线城市，给当地孕育消费基础设施REITs提供了有力支撑。

对REITs而言，影响其发行数据的关键因素，离不开前期资本市场对这个项目、这个城市的判断。而商业的活跃与否，在吸引更多品牌商目光的同时，也会引起资本市场的广泛关注。

在商业载体方面，既有太古里、IFS的双雄逐鹿，也有“TOD+公园+购物”商业SKP的高调入场，更有以麓湖CPI、东郊记忆、Regular源野等为代表的，一大批极具特色的非标商业，为成都源源不断地输入新活力。

成都SKP | 来源：网络

因此，从成都的市场发展而言，此次选择成都也很合乎情理。

而大悦城选择加入公募REITs的申报行列，应当说并不令人意外。

一方面，大悦城背后的中粮集团，是国资委首批确定的16家以房地产为主业的中央企业之一，根正苗红的国家队背景，是其拿到入场券的重要信心来源。

另一方面，大悦城可以说是央企地产中，与资本合作最多、模式最多样的领路者之一。早在2016年，大悦城就与中国人寿和GIC（新加坡政府投资公司），合作推出了国内第一个房地产核心基金，以此开启了REITs领域的探索。

随后又与高和资本成立了区域型并购改造基金，以基金撬动资本的方式，加快了“轻重并举”的布局。

在近期举行的2023年度业绩说明会上，大悦城控股也特别提到要积极探索REITs市场，向市场传达出了信号。

还有一个现实情况，在地产行业普遍受到冲击的日子里，大悦城似乎“钱”也有点紧。

据年报显示，去年大悦城实现营收367.8亿元，同比下滑了7.06%，连续两年亏损；截止去年年末，大悦城的有息负债达735.05亿元，资产负债率为76.73%。

大悦城也不得不通过中粮·置地广场写字楼、上海中粮海景壹号项目等资产处置的交易，加速资金的回笼。

上海中粮海景壹号项目 | 来源：网络

而今年第一季度，大悦城38.67亿元的营业收入，较去年同期下降36.45%，现金流的压力仍然巨大。

在此情况下，此次REITs的发行，有望推动大悦城存量资产向资金的变现。

大悦城控股官微的发文这样说道：“项目如获批发行，……将使中粮大悦城资产结构将得到优化，从而提升资金周转效率及回报水平；公司将利用净回收资金，把握新的投资机会，促进公司在消费基础设施领域投资的良性循环，实现公司快速发展和业务拓展。”

作为国内商业地产的老牌领军企业之一，去年大悦城旗下购物中心实现了347亿元的销售额和超3亿的客流量，以95%的平均出租率，交出了一份漂亮的答卷。

但据大悦城公开数据披露，2023年全年销售额排名前三位的项目依次是朝阳大悦城、西单大悦城和北京大悦城，成都大悦城并未上榜。

就销售而言，成都大悦城并非是体系内的扛把子选手。

那么，为什么首发REIT的底层资产选择了成都大悦城呢？

这一点，我想以下原因可以解释：

首先，从以往消费类REITs的项目选择中可以观察到，排除不能申报REITs的重奢场外，各产品的总体选择逻辑几乎相同——

不将旗下最好的项目放到市场分割的大盘中，而是综合考虑后，挑选一个相对成熟且又“舍得”的第二梯队领头羊。

其次也最重要的是，成都大悦城作为在地非奢场的头部项目，本身拥有着领先市场的优势。

在成都2023年主要商业综合体及购物中心业绩排行中，排除掉太古里、IFS等高奢云集的项目外，成都大悦城的业绩处于市场TOP2的水准。

此外，成都大悦城隶属的武侯区，位于成都市中心城区西南部，目前也已形成“双楠-紫荆商圈”，配套周边与交通相对成熟，通过年轻、时尚、潮流的品牌定位，锁定了一波以城市新中产和潮流青年为核心的年轻客群。

项目针对年轻客群举办的活动 | 来源：网络

《华夏大悦城购物中心封闭式基础设施证券投资基金招募说明书》披露，成都大悦城建筑面积17.25平方米，商业建筑面积13.74万平米，可出租面积为8.72万平米，去年出租率达到了98%的成绩。

项目同时实现了全年租金收入2.75亿元，销售额25.4亿元，客流2,300万人次，场内120家品牌的销售业绩在成都排名前三。

项目近三年收益情况 | 来源：备考财务报表、卓远地产

项目近三年收入来源、结构 | 来源：备考财务报表 项目近三年收入来源、结构 | 来源：备考财务报表

从落地之初的“全国首个体验游憩式潮玩购物公园”，到2021年的“AAA潮玩购物公园”，近年来，成都大悦城项目通过引进YSL、CHANEL、Lancome等国际知名高化品牌，进行品牌矩阵的声量升级。

AAA潮玩购物公园 | 来源：网络

去年，项目团队陆续引入近百家新品牌和19家城市级首店，调改率高达19%。

梵克雅宝（香水）西南首店、lululemon区域首店的相继亮相，以及运动集合店迪卡侬、新型选物品牌ZUCZUG Conveni便利店、人气酸奶品牌Blueglass的陆续落地，为项目吸引了一波有消费能力的青年群体，推动去年18-35岁的新增会员占比达到了58%。

ZUCZUG Conveni便利店 | 来源：网络

今年春节档期间，成都大悦城以58万人次的客流，和8,000万元的销售额，进一步扩大了项目在成都商业中的发言权和影响力，也让这一底层资产的选择，站住了脚跟。

当公募消费类REITs由于其民生相关的定位，限制了奢侈品商场无法入围，成都大悦城作为体系内和当地市场的“尖子生”，在体量和竞争力方面，确实堪担此大任。

回到产品本身，以成都大悦城约33.23亿元的估值为池子，大悦城计划认购华夏大悦城购物中心REIT中40%的份额，并将其余60%出售给公众投资人。

项目

商业建筑

面积

（万平米）

底层资产

估值

（亿元）

单价

（元/平米）

华润青岛

万象城

30.12

81.47

27,048.5

印力杭州

西溪印象城

14.4

39.59

24,715.3

成都大悦城

13.74

33.23

24,184.9

金茂长沙

览秀城

10.3

10.76

10,446.6

与几大已上市的REITs项目进行横向对比后，可以发现成都大悦城的面积和资产估值，与杭州西溪印象城相对接近。

在认购份额方面，此次大悦城原始权益人的计划认购份额比达到了40%，超过了公募REITs中要求的30%最低比例，以及中金印力与华夏华润30%的认购比例。

基金整体架构｜来源：华夏大悦城购物中心REIT

从基金的整体架构来看，卓远地产（成都）有限公司这一成都大悦城目前的资产所有者，分别设立了全资子公司成都博悦、全资子公司成都荣悦 (简称“SPV公司”)。

随后，将成都大悦城的资产装入了成都博悦，这家成立于去年的公司，目前已完成了13亿元人民币的资本金实缴。

未来，还将通过资产支持专项计划募集资金，用SPV公司（成都荣悦）从卓远地产手中受让成都博悦的100%股权，实现对成都大悦城资产的接手，并在后续装入公募基金之中。

整体架构和交易安排，基本与华夏华润、中金印力等已上市REITs一致。而这其中，有两个点值得特别注意：

一是在基金管理人和专项计划管理人里，看到了两个熟悉的名字：华夏基金管理有限公司、中信证券股份有限公司。

他们也分别是已上市的华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT的基金管理人和专项计划管理人，是目前国内与央企合作最多、经验最丰富的专业机构。相信有他们的加持，在审批和发行阶段都会进一步提升效率。

二是此次公告中，大悦城控股特别提到了，由大悦城商业运营管理(天津)有限公司（简称“大悦城运管”），担任基础设施项目的运营管理机构，负责各项运营管理工作并承担责任。

这家成立于2023年的公司，以从事商务服务业为主，穿透后由大悦城地产100%控股。

根据招募说明书的介绍，大悦城运管在成都地区设立成都分公司，具体负责执行《运营管理服务协议》项下涉及基础设施项目的运营管理服务委托事项、其他服务事项及协助事项。其团队人员主要由原卓远地产团队人员组成。

考虑到成都大悦城此前是大悦城旗下的重资产持有物业，而大悦城此前并没有像华润一样，对商管业务进行单独剥离上市。因此，此番REIT中，针对如何收取轻资产管理费，业界讨论也颇多。

根据《招募说明书》的分析，REIT的运营管理机构，也就是大悦城运管下属的成都分公司，所收取的运营管理费，包括基础管理费和激励管理费两部分。

每年的基础管理费，为项目当年度经调整的营业收入×基础管理费费率。协议生效日-2028年度/2029 年度-2033 年度/2034 年度及以后的管理费率，分别为17.35%/15.83%/15.37%。

激励管理费根据运营收入回收期内的实际运营净收益，与目标运营净收益之间的差值进行计算。当目标实现率<100%时，激励管理费为负数，由项目公司直接从支付的基础管理费进行扣减。

相对比而言，大悦城这种只计算收入和业绩达成率的管理费算法，与华润分别根据收入、业绩达成率、经营利润三项计算的管理费有所区别。

详细对比，我们会在后续文章中进行讨论。

从市场来看，华夏大悦城购物中心REIT不仅实现了成都公募REITs零的突破，对成都作为西部地区消费产业重点城市的打造，也将起到很大的推动作用。

而消费类公募REITs近期相对稳健的表现，也加速了整体市场的扩容进度。

就在华夏大悦城购物中心REIT申报的同一天，另一只消费类REIT——华安百联消费REIT也顺利获批。

以百联上海又一城为底层资产，这只上海首单消费公募REIT已进入到募集询价阶段。百联集团也在“上海REITs20条”的号召下，成为上海首家申报消费基础设施REITs的上市公司。

此外，除了首衡集团、鲁能集团、天虹股份、广州城投外，今年预计会有更多企业进入消费基础设施REITs的市场。

在通向万亿消费基础设施REITs市场的道路上，成都大悦城之后，又会是哪个城市、哪家企业、哪个项目呢？