（学之智经济原创）

金融危机爆发之后，经济学家们高度重视对经济非均衡状态的分析研究，提出了各种各样的对金融危机解释的见解。然而，一直到现在，主流经济学家们仍没有搞懂这次金融危机爆发的实质性原因。如果再出现类似状况，他们依然不能发现经济均衡状态下隐藏的潜在危机，似乎经济危机和金融危机成为一种突发性必然事件。

经过多年分析研究，笔者从资金流量的角度分析经济非均衡状态，创建了部门经济流量分析方法。通过这种方法，能够较为容易地发现金融危机爆发之前就存在诸多风险迹象。那么，类似的金融危机是可以提前数年预见到的，并且能够采取合理有效的措施加以防控。

首先，长期的财政盈余意味着市场部门资金净流入，那么市场部门必然处于资金净流出状况，必然使得市场机构面临破产风险。当较大规模的市场主体破产，就会形成经济危机，于是爆发了互联网泡沫破裂危机。其次，当互联网泡沫破裂后，虽然美国政府部门出现财政赤字，但是国际收支逆差使得外国部门处于盈余状态，并且外国部门盈余规模超过政府部门赤字规模。那么，国内市场部门仍然处于资金净流出状态。最终，先引发了次贷危机，然后引发金融危机并快速蔓延到全球。

互联网泡沫时期的财政盈余酝酿风险

在90年代，互联网技术快速发展引起了资本市场追捧，与科技及新兴的互联网相关企业股价快速上升，风投资金扎堆入场。在主流分析中，普遍将这次互联网泡沫局限于资本市场过度投资这个视角，投资者将大量财富投入到价值被高估的高科技公司中，促使泡沫不断吹大。当投资者开始意识到过高的风险，纷纷抛售手中的互联网公司股票，市场就会急剧下滑，泡沫随之破裂。这种分析更像是事后诸葛亮，这是用后视镜的方式看待这个事件，如果没有出现泡沫破灭，其实就根本意识不到其中存在多大的风险。换一种说法，也就是只有潮水退去之后才会知道谁在裸泳。

1995-2001年互联网泡沫时期，是典型的财政盈余状态。上一次美国政府部门出现持续多年的财政盈余，还是在大萧条之前的1920年代。日本房地产泡沫破灭之前，同样出现了持续多年财政盈余，这是日本经济仅有的一次财政盈余时期。这几次经济危机事件之前都出现持续的财政盈余现象，这不是巧合，更像是一种必然。政府部门产生盈余，必然对应着市场部门的赤字，可能酝酿潜在风险。当市场有效需求不足，为了弥补赤字，市场主体就只能处于债务扩张和杠杆率上升状态，表现出经济泡沫现象。传统经济理论把财政盈余看做经济增长带动财政收入增加的结果，认为这是经济繁荣的表现，但没有看到隐藏在其背后的市场部门赤字问题，存在严重的缺陷。

如果按照部门经济的流量分析方法去分析这次事件，至少在泡沫破灭2、3年前就能发现其中存在的风险。一方面，在互联网技术快速发展的90年代，经济繁荣带来财政收入自发性增长，但是财政支出却没有对应扩大，因而出现财政赤字收窄和盈余。从1993年开始，美国财政赤字持续收窄，1998年出现财政盈余692.7亿美元，并且财政盈余一直延续到2001年，这4年盈余合计1398.4亿美元。另一方面，美国对外贸易逆差以及大量资本到国外投资，造成大量资金流出，即国外部门盈余。持续的财政盈余和国外部门盈余，这就是危机的前兆。

数据来源：美国财政部、学之智经济

在政府部门和国外部门盈余的情况下，与之对应，国内市场部门必定出现赤字，存在资金流出。为了弥补赤字，只能依靠金融机构创造派生货币，不断通过融资获取资金，不断推高了杠杆和债务泡沫。此时的重灾区是企业部门，必定处于资金净流出状态且债务规模持续扩张，而依靠经营利润带来的资金流入显著低于债务扩张速度。这意味着实体经济蕴含着巨大的债务风险，如果企业的现金流无法支持其债务义务，可能会导致违约和破产。虽然难以预料危机什么时候爆发，但是从部门经济盈余和赤字的角度来分析，从1998年开始就能够看到风险的影子。

在财政持续性盈余的这几年，实体产业资金净流出和债务规模持续扩大，表现得最为显著的就是持续加杠杆的互联网相关产业，这些产业拥抱着对未来的无限憧憬，不断融资加杠杆。当2001年泡沫全速消退的时候，大多数互联网公司从未盈利过，普遍把风投资金烧光后就破产倒闭了。其中存在很多投机性企业，没有技术支撑也赚不到利润，却白白浪费了大量投资，最终剩下一堆债务。如果关注到部门经济资金流动的盈余和赤字状况，提早发现隐藏在虚假繁荣下的潜在风险，并采取有效措施，阻断企业部门不合理的疯狂加杠杆行为，泡沫风险和资源浪费就能够显著减小。

房地产泡沫时期的国外部门盈余隐含风险

当互联网泡沫破灭后，为了促进经济平稳运行，美联储采取了强有力的货币政策刺激，释放了大量资金流动性。这时候，资金从股市撤出，主要流向了房地产市场，加杠杆的不仅是企业部门，而且是居民部门。企业部门主要包括房地产公司和金融公司，大量投资于房地产开发、租赁和融资服务；居民部门作为房产的购买方，不断加杠杆购买房产。在企业部门和居民部门的共同参与下，逐渐吹大了房地产泡沫。实际上，加杠杆并不可怕，可怕的是债务扩张显著快于收入增长，那么偿还债务需要支出的资金将超过收入水平。当居民部门出现持续性赤字，并且收入难以覆盖赤字水平，就会引发债务风险，房产泡沫随之破灭。

如何提前获得危机信号呢？从部门经济的角度分析，2008年金融危机存在明显的先兆，并且与互联网泡沫时期有很强的相似性。只不过盈余部门不是政府部门，而是国外部门的盈余大幅扩大，超过了政府部门的赤字。当市场部门中的居民部门和企业部门的债务规模持续扩大，收入增长却没有跟上债务增长速度，那么必然出现市场部门赤字和债务扩张。与之对应，其他非市场部门必将出现盈余，也就是政府部门和国外部门合计必定处于盈余状况。

从政府部门来看，在次贷危机爆发前的2002-2007年，美国政府部门并没有产生盈余，而是财政赤字状态。不过，2004年美国联邦财政赤字4127.3亿美元，此后三年赤字规模持续收窄到1607亿美元，政府部门赤字显著收窄。因此，政府部门资金流量不足以支撑市场部门赤字，但是对市场资金流动性的支持在减弱。

有不少研究认为美国持续的财政赤字和政府债务扩张是引发金融危机的原因，这种论断完全错误，甚至在逻辑上颠倒黑白。危机之前美国财政赤字并未明显扩大，反而在减少，1998-2001年持续处于财政盈余状态，2004-2007年财政赤字持续收窄。反而在2008年金融危机爆发之后，财政赤字规模持续扩大，2009年超过了1.4亿美元。由此可见，财政赤字不但不是引起金融危机的原因，反而是应对危机的必要措施。

从国外部门来看，正是国外部门盈余快速增长，显著超过了政府部门的赤字，导致了市场部门处于赤字状态。1994年之后美国的国际收支逆差规模快速增长，从不到1000亿美元上升到1998年超过2000亿美元，2002年达到4600亿美元，2006年超过了8200亿美元。国际收支的恶化，意味着国外部门存在大量盈余。将国外部门与政府部门的资金流量合起来观察，国外部门+政府部门从1996年就产生了盈余，一直延续到2008年，连续13年处于盈余状态，累计盈余规模达到4.5万亿美元。与之对应，市场部门必然在这13年里处于赤字状态，期间不可避免地爆发了互联网泡沫危机和房地产泡沫危机，最终引发2008年金融危机。

数据来源：美国国会预算办公室、美国经济分析局、学之智经济

数据来源：美国经济分析局、学之智经济，四个季度移动累计值

进一步分析美国的国际收支状况，可以发现国外部门盈余的具体情况。资本账户的资金流动规模相对较小，有的年份逆差，有的年份顺差，整体小幅逆差，并不会构成明显的风险。经常账户是逆差的主要来源，并且呈大幅增长势头，1996-2008年累计逆差规模高达5.8万亿美元，这是国际收支恶化的主要原因。在经常账户中，逆差主要来自货物贸易，服务贸易保持顺差。1996-2008年，货物贸易累计逆差高达6.8万亿美元，服务贸易顺差约1万亿美元。结合国际经济形势来分析，国际收支缺口形成的国外部门盈余，主要来自于中国、日本等国家对美国的贸易顺差。

如此巨大的国际收支缺口，表明国内部门存在巨大的赤字。如果政府部门举债印钱规模难以弥补这些赤字，那么就有一部分赤字让市场部门承担，企业和居民部门债务规模必然增加。在2004年房地产泡沫快速增长的时候，要是能够观察到政府部门赤字收窄和国际收支逆差大幅增长带来的国外部门盈余，就能够发现国内市场部门持续赤字，正在逐渐积累风险。

数据来源：美国经济分析局、学之智经济，四个季度移动累计值

只要稍加分析，就可以看到市场部门的风险主要来自于居民部门，此时的居民部门持续承受着资金净流出压力，主要源于消费支出和购房支出。一方面，在房价快速上涨的过程中，居民部门获得了资产增值，就可以将更多的资产抵押给金融机构获得借款，掩盖了资金净流出风险。另一方面，居民部门通过大幅举债的方式购买房产，又将进一步推高房价。这就形成了逻辑闭环，居民部门通过融资的方式弥补赤字，同时扩大债务规模，不断吹大房地产泡沫。如果及时采取相应措施促进居民部门赤字收窄直至盈余，并且阻止进一步加杠杆推升房价，就能够化解居民部门流动性风险，有助于防止出现房地产泡沫破裂，也能够更好地预判和防范之后的金融危机。

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