3月，PMI超预期走好，3月制造业PMI大幅回升1.7至50.8。服务业方面，PMI依然处在回升区间，延续了前期持续向好的节奏，也打破了春节后回落的悲观预期。从汽车、房地产的同比/环比数据观察，一季度依然没有出现明显的好转。自开年以来，汽车行业进入了新一轮的降价潮，这是否能带动整体销量的持续走高还有待观察。房地产方面，政策支持持续走强并未换来数据的明显好转。

3月18日，国内披露了1-2月的主要宏观经济数据，社零同比增长5.5%，投资同比增长4.2%，工业增加值同比增长7%，房地产销售额同比下降29.3%，销售面积同比下降20.5%。

总体来说，1-2月的经济增长速度没有偏离5%的全年经济增长目标，虽然新建商品房的销售面积和销售额下降幅度较大，而且房地产开发投资同比下降9%，较2023年全年收窄0.6个百分点。仅从投资的拉动效果来看，房地产对整个经济需求侧的拖累没有大幅脱离2023年的情况。社零同比增长5.5%超过了市场预期，因为根据2023年四季度两年平均只达到了3%，在2024年初恢复到了5%以上，是一个较好的开端，这有利于市场各方信心的恢复。

分细分来看，主要是餐饮服务消费依然保持在较高水平，商品消费增速出现下滑，并且根据乘联会的信息，3月份的汽车零售数量同比增速下降到了3%附近。商品消费增速有进一步下滑的趋势，应该说在经历了房地产的这一轮调整之后，中国经济正在出现结构性的变化，居民消费在餐饮和服务类表现非常好，带动了出行、酒店等行业盈利水平的快速恢复。预计在接下来的经济整体增长中，由于房地产价格的持续疲软，居民似乎在静下心来转向精神消费，不仅追求消费的本身，同时追求通过消费所映射的个人精神享受。

让我们多说一点关于房地产的数据。新建商品房销售面积及销售额增速的下滑远超市场预期，二手房的挂牌数量持续上升，国家统计局披露的一手房、二手房的价格在逐步回落。

我们觉得整个市场各方不会再有更多的力量看多房地产行业，则传递出的价格信号是未来相当长的一段时间中，房地产的价格将处在平稳的状态。这样的市场预期正在逐步形成，这将系统性地改变中国商业银行的行事风格，改变中国地方政府的投融资结构，改变中国整个资本市场的体系。

除此之外，一直令人担忧的价格数据也出现了好转，虽然CPI同比增速0.7%的水平依然距离2%的理想水平有一定的差距，但总体上意味着价格处在回暖通道上，需求正在逐步复苏，这与在3月走出困境的PMI数据较为符合。

与较好的经济数据稍有不符的是失业率的数据。3月20日，国家统计局发布了2月份分年龄组失业率数据。数据显示，2月份，全国城镇不包含在校生的16-24岁劳动力失业率为15.3%，全国城镇不包含在校生的25-29岁劳动力失业率为6.4%，全国城镇不包含在校生的30-59岁劳动力失业率为4.2%，均较1月份有所上升。综合来看，1-2月份，全国城镇调查失业率平均值为5.3%，就业形势总体稳定。

3月，PMI超预期走好，3月制造业PMI大幅回升1.7至50.8，其中，新出口订单大幅好于历年开春，也好于整体新订单。其次，内需订单持续回升，与投资数据形成了一定的循环。最后，服务业PMI依然处在回升区间。

将失业率与PMI对比，可以发现的是两者数据反差较大，特别是16-24岁劳动失业率达到15.3%的高水平位置。我们认为，这种反差来源于经济复苏具有结构性问题。PMI呈现出了制造业/服务业双双拉动的态势。这里可以先对服务业PMI进行叙述，自2023年经济走出疫情困扰以来，服务业就持续保持着热度，特别是2023年的暑期、国庆等假期，出行人数与电影票房快速走高，外出旅行热度的高涨也很好地通过酒店房价映射。不过，高涨的出行仅仅带动了服务消费的快速回暖，从社零的数据看，2023年的内需还处在较弱的状态下。

制造业是一个整体，但是，在看待经济的时候，应该将内需拉动和外需拉动分开讨论。

首先是内需，1-2月的社零达到5.5%，这是一个较好的信号，但是两年平均依然处在弱势。不论如何，消费、价格在经历了长达半年以上的螺旋下降之后在2024年初出现了双双回暖的迹象。这可能是前期逆周期调控的滞后作用，能否持续还需要观察二季度数据，如果二季度数据可以持续向好，那么经济逐步走出通缩的预期就具有了实际的动能。

另外一面，PMI结构数据反映了制造业的大幅拉动来源于外需的增长，出口数据大幅回暖以及日本出口的高速上行基本证实了这一情况。外需的强劲拉动了出口企业信心的回升，而制造业是一个整体，特别是中间产成品并不会在生产的过程中就确定是否作为出口产品区别生产。

因此，我们可以下一个简单的结论：外需对经济的拉动要比内需强。因此，我们就必须关注宏观经济是否具有长期可持续增长的潜力。现在我们对于外需的看法是，在这一轮补库存周期过后，外需能否依然维持强劲具有较高的不确定性。因此，政策应当持续加码于内需、投资的恢复，只有内需具有可持续性，劳动力市场才能逐步回暖。

在2月的价格数据公布后，市场对美联储降息的预期随之延后，紧接着，美国3月非农就业数据创下近一年最大月增幅，这些信息基本上证实了美国经济依然处在过热的环境下。而对美联储降息延后的预期仅仅让美股出现了小幅回撤，并且在非农就业数据公布后迎来了快速反弹，其中道琼斯单日涨幅超过300点。

在整个3月中，美元指数受降息预期改变的影响从102冲高至105，随后，黄金价格、美债收益率、大宗商品价格集体抬升。在大宗商品中，原油与铜等受到了市场流动性的影响，同时也受到了基本面的冲击。其中OPEC+会议对原油供给和油价的看多在短期内抬升了油价，而人工智能所关联的实体制造业的大面积开工确实也导致了铜短缺的情况。

虽然美元指数、黄金、国债与大宗集体出现了涨幅的现象，但是股票市场并没有出现大幅的下行，这与传统意义上的衰退交易并不一样。相反，纳斯达克、道琼斯在3月更多地展现出了震荡上行的态势。

结合美国近期的就业、消费以及上调的GDP数据来看，经济软着陆是板上钉钉的事情，现在要讨论的是，美联储限制性的利率政策什么时候可以让美国经济降温着陆。如果资产价格与经济持续走热，限制性的利率条件将会延长。

从目前原油价格的走势来看，3月的美国通胀回落速度可能难以达到让所有人愉悦的层面。叠加即将出现的美国大选，可能会迫使美联储的货币政策区域中性，因此市场出现了年内不降息的预期。对于全球资产价格来看，其涨跌是对未来经济的定价，那么接下来就需要面对两种可能：

1）如果美国经济持续向好，特别是在就业、工资、消费、投资持续良好循环的背景下，基本上可以忽视资产价格出现较大泡沫的可能。那么经济基本面的向好就会带动资产价格继续上扬，这种资产价格的上涨不存在泡沫，因此会有利于资产价格的进一步上行。

2）如果经济数据开始走弱，特别是消费、就业数据出现转折，那么美联储为了稳定经济将会采取降息的措施。一旦准确的降息预期形成，那么资产价格受到宽松流动性的影响将在短时间内快速走高。

不论是哪一种情形，美国资产价格应该都将出现上行的情况。只不过在第一种中，整体会呈现波动上行，且黄金、原油这类安全资产会同步缓行上行，以维持整体价格风险敞口的可控性。在第二种情形中，股票价格受到货币的派生将快速冲高。在现实中，两种情形可能是前后脚，并不会单一存在，经济永远是一个波动的过程，而非单边行为。（节选自《蒙格斯智库2024年3月经济形势月报》，内容有删减，完整版请联系我们）

本文由公众号“蒙格斯智库”原创，内容节选自《2024年3月蒙格斯经济形势月报》内容有删减，详情请参见完整版报告

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