中国乳业的抄底价值

丫丫匠心 2024-08-28 20:08:35

消费行业一片萎靡,各大消费股基本都被基金们清仓甩卖。

消费数据固然是不好的,社零增速已经低于GDP增速,消费品行业的财报也是惊吓多于惊喜,不过,消费市场只是增速掉了几个点,反倒是股价的跳水幅度大得多,今年以来跌30%+的消费股比比皆是。

看股息投资最为靠谱,不知不觉间,一些消费公司跌到了跟银行不相上下的股息率,比如中国乳业当前的两个巨头,蒙牛和伊利的股息率分别为4%、5%,是时候挖掘一下中国乳制品行业的抄底价值了。

一、提前见顶

关于乳制品投资,本来的逻辑是一片坦途,按照5年前消费牛市的预估设想,目前中国人均乳制品消费量不足全球平均水平的一半,比日本韩国也差了很远,因此牛奶消费量必然随着经济提升而稳步提高,量升一倍,即使价格不涨,也至少有1倍以上空间。

理想很美好,但现实很骨感,中国有自己的饮食习惯,没有谁规定必须要跟日本韩国一样消费乳制品。2021年以来,中国的人均乳制品消费量开始见顶下行,已经持续下滑近两年。

GDP也在增长,消费量却已经连续下滑,这不是见顶是什么?

老龄化背景下,老年人比例增加而小孩比例减少,后者的乳制品摄入量大于前者,一定程度导致了人均消费量的下滑。再加上人口下滑,这个量的减少就更多了。

另一方面,近几年新饮品消费创业繁荣,走出了瑞幸、喜茶、蜜雪冰城、奈雪、霸王茶姬等众多品牌,咖啡和果茶类饮料的兴起逐渐替代了传统的奶茶,这也导致了市面上主流饮品的牛奶含量的下降。

对标国际人均消费水平的构想一定是有漏洞的,比如欧美的人均酱油消费量、凉茶消费量,肯定远低于全球平均水平,换言之也有巨大的成长空间,那可以说去欧美国家卖凉茶卖酱油是一个非常有前途的好生意吗?显然不是。

再看到日本韩国,乳制品消费在人口停滞后也停了。人口是最大的影响因素。其次,日韩乳制品消费比中国高那么多,很大程度上是干乳制品消费特别高,日式面包、寿司、韩式料理,都是常用奶酪烹饪。中国饮食结构目前并未有增加奶酪烹饪的趋势。

所以中国的牛奶消费量见顶,其实也无须惊讶,中国蔬菜水果种植水平,还有淡水养殖业相对非常发达,这都能构成额外的钙和蛋白质来源,一定程度也弥补了牛奶消费不足的问题。

最后一个因素则是牛奶的价格问题,在物价已经狂飙了一轮的美国,目前1加仑(3.8L)牛奶最低也只是3美元,约合5.5元人民币/L,这个价格在国内是买不到的,而再考虑美元薪资购买力水平,也难怪大家认为中国牛奶价格仍然很贵了。

而对比日本,日本作为一个物质匮乏,食品大量需要进口的国家,物价控制能力远逊美国,也能找到190日元/L的牛奶,这个价格跟中国超市主流价格是一样的。但日本薪酬依然高于国内太多,综合来看,国内奶价太贵,抑制摄入量。

以前预期牛奶消费上去,价格不变,是奢望。按照中国的人工,物流水平,理论上来说必然应该低于日本。

所以期望中国人均乳制品消费量对标日韩,也要预期奶价必然下行,这个市场就很难说是一个高增速市场。

综合以上因素,不难理解这个市场为何这么快见顶,人口是最大的变量,需求减少,而产能未见减少,便开始了剧烈调整,从上游需求往下游传递,从牛奶零售价到原奶价格,一路暴跌。

当然目前最惨的不是乳制品公司,毕竟市场集中,有溢价权,成功地将收入的减少传递到了成本端,目前最惨的是上游奶农,分散孤立,缺乏溢价权,倒牛奶,杀奶牛的现象都已发生。

回到上市公司层面,整个乳制品行业状态是量价齐跌,去年就已经有营收增速减速的迹象,而伊利一季度的营收下滑,更是让人担心会进入长期不增长的状态。人口下降,老龄化,都无法逆转。

在消费品这种业绩具有惯性的行业,进入负增长阶段,光看4-5%的股息率,似乎还不足以构成安全边际。比如只做奶粉的飞鹤,分红率高达8%,但却并未让人感到安全。

二、做牛奶没前途?

对于中国的乳制品双巨头来说,在过去一段时间的表现,也不能说差了。从市占率的角度看,过去几年一直在稳步提升,它们能保持稳定的较高的利润率,二线乳制品企业几乎全军覆没,都是业绩剧烈下行。

事实上,乳制品的生意,就很难有好的利润率水平。国际乳制品巨头不少也是处境艰难,榜首的兰特、第二的美国奶农,利润都很差。

其中第一名Lactalis在2022-2023年利润分别为3.84、4.28亿欧元,DFA年利润2亿美元左右,对比营收,都是微利徘徊。

雀巢和达能利润率是相对不错的,都能在8%以上,利润比伊利更好。但这两个公司业务已经去牛奶化了。核心乳制品是奶粉、咖啡、水和零食。

美国的DFA并非一个乳制品品牌,而是一个牧场合作社,给乳制品加工公司供货或零售商贴牌。上游联合起来颠覆了中游,美国的乳制品加工品牌已经死过一轮了,迪恩食品因此倒闭。

至此,可以看到,头部的乳制品企业增长和出利润都不靠做牛奶。

另外,头部四家公司除DFA外,其余全部为全球公司,而伊利和蒙牛,走出国门基本无人问津。

结合需求,全球乳制品公司的天花板不高,伊利和蒙牛现在仍是牛奶加工商,且产品基本只有乳制品,就凭中国单一市场,继续向上,确实不太可能。

所以,这次见顶看上去是营收的永远见顶。在这个排行榜上可能也很难再往前了。

当下人口问题扭转了供求,让模式的矛盾提前到来。

兰特黎斯、达能、雀巢这几家欧洲牛奶公司,是走得综合食品饮料公司的路,是为欧洲模式:最多元的雀巢利润率越好,而兰特黎斯产品最不多元,乳产品(兰特主要是卖奶酪)占比过大,所以利润率最差。

而美国模式则是上游联合,有不追求盈利的合作社帮忙统一发声、管理,把利润给到奶农,去品牌化,让牛奶变成无差异商品,零售商利用渠道优势也能轻易打造品牌,两头大中间小的结构。这种模式也挺好的,美国牛奶价格因此全球最低,但恰好这是对蒙牛伊利最不友好的模式。

中国巨头当下所用的模式,事实上是日本模式。核心是通过营销,打造概念,不断提升产品溢价能力,高开支,但利润率也不差。

过去,它们以常温UHT奶为核心产品,降低了牛奶保质期低造成的存货困局,不那么好喝,但是更容易赚钱。

在UHT牛奶渗透达峰后,就通过产品升级,口味升级,打造畅销的常温酸奶产品,在酸奶渗透达峰后,便开始大量推广更高附加值的牛奶和酸奶产品,包括现在各种所谓的无糖、高蛋白、多功能的冷鲜牛奶和酸奶产品。

这也称牛奶刺客,30元/L的牛奶,50-60元/L的酸奶超市并不罕见。其中伴随着大量的广告投入,概念营销,伊利蒙牛是奥运会的核心赞助商,也是市场上多档综艺的赞助常客,放眼全球,没见过其他单卖牛奶的公司去做这个档次的宣传。

这也是这两个公司不全球化,不去卖零食和软饮,还能有这么高利润的原因。

日本牛奶是这种玩法的老师。毕竟日本盛产工匠精神、牛奶仙人,要买市面最贵的牛奶找日本品牌准没错。但乳业公司前十日本一家都没有,这种玩法只局限在本土,规模有限,韭菜增长速度远不及价格上涨速度,只能说中国大市场的红利太不错了。

随着经济下行,这个高端化乳制品的战略,逐渐开始变得麻烦起来。更换商业模式,绝非易事。

所以,中国乳业巨头们当前的规模、利润、市值已经是一种难得的馈赠了。多元食品饮料、全球化,是目前看到的走向更大增长的合理出路。因为欧洲模式就是市值最大的方向。

但这并不容易,伊利蒙牛目前都难说突破了自己的舒适区,水,植物蛋白、茶、碳酸、果汁、咖啡饮料看不到,零食业务就不用说了。

至于全球化业务,伊利作为大哥,2023年出海业务占收入比例2%,增速10%。

而真正的全球化,例如达能,市场收入结构是这样的:

三、结语

对于中国乳业公司的抄底,看股息率还是太简单了,飞鹤的投资者应该深有体会。靠经济、人口、市场红利的时间已经过去,人口问题暴露了所有其他问题,余下的突破只能靠自己了。

参照国外的经验,食品饮料能有大市值空间的就只有多元全球化,单卖乳制品是很有限的。

如果股息率在这个水平,而伊利展示了成为全球顶级食品饮料公司的决心,成长和高边际共存,哪怕短期业绩下滑也能接受。但问题是,暂时没有取得成效,伊利有试水碳酸饮料、茶类饮料和植物蛋白饮料,但均无法取得好的成绩。而海外业务这个10%的增速,也是非常扎心。

当然事物的发展是动态的,伊利始终会等到那个期待已久的新爆品时刻,但什么时候来很重要,模糊的期权在当下悲观的市场不够,相比确定性的分红和回购计划,坚定的全球化收入目标,产品结构目标,才是更能提振大家的信心的。长期来看,市场不缺钱也不缺流动性,缺的是各行各业顶级的全球化公司。

0 阅读:81