世界杯赛意渐浓之时，一位酷爱足球的基金经理映入笔者眼帘。

鑫元基金李彪曾经在某次访谈中打趣道，自己做投资时就像在管理一支足球队：在行业配置上，有锐意进取的前锋、有从旁侧应的边锋、有稳健持重的后腰，也有固守阵地的后卫。

鑫元基金李彪

当进一步细究其持仓，我们还能看到在选股层面，他也能像执掌足球队般做到风格多样化：有谋求高成长的科技股、有压舱石一般的价值股。

作为球队的主帅，他知人善用,人尽其才，将球队的战斗力近乎发挥到了极致。他目前在管的所有基金的任期回报，均居同类前20%。截至11月25日的Wind数据显示，李彪自2020年2月18日接手的鑫元欣享A，在其任职期内，年化收益率超过18%，居同类产品的前1/10，期间最大涨幅超过127%；尤其亮眼的是成立于今年3月30日的鑫元长三角混合，成立以来收益率22.42%，在2988只产品中排名第3位。

另两只产品，鑫元安鑫回报A在李彪任职期内收益，居偏债混合型基金的前6%；2021年7月成立的鑫元鑫动力A，在同类产品中居前20%。

01

要做到这一点，能力圈宽广显然是前置条件。

李彪成为中生代绩优基金经理，是在私募投资公司、期货公司、公募基金行业不同的专业赛道中历练10年多使然。他2016年5月加入鑫元基金，2019年6月11日起担任基金经理，目前兼任鑫元基金股票投资部总经理。

在多年的投研生涯中，他将涉猎范围不断外扩，几乎涵盖到了国民经济的各个领域。

尤其是从消费类的家电、食品、饮料到科技类的军工、电子等，他逐支逐支地悉心钻研，最终构建起了投资能力的护城墙。

李彪不押注单一赛道，适度分散行业配置，降低组合波动。根据产品季报，他管理的产品所覆盖的行业一般在12-15个。

做到了行业上的宽覆盖，他在配置层面就可以有更多选择。比如他的持仓可以说是相对均衡。以他在管的鑫元欣享灵活配置为例，在基金的二季报中，前十二大重仓就包含了电力、食品、汽车、国防等多个行业，且单个行业的配置比例多在2%至11%区间。

来源：Choice，截至2022.6.30

在行业分散配置的同时，李彪又做到对精选标的重仓持有，即以个股集中的方式确保组合的进攻性。

长期以来，消费与成长是李彪重点布局的两个方向，二者往往配置占比较高。比如鑫元欣享灵活配置A的二季报显示：电力设备和食品饮料分别以23.09%、16.27%的行业配比，位居重仓行业前列。

02

在访谈过程中，笔者发现李彪其实非常健谈。他凭借多角度的发散性思维，能非常快地把握住事物的主要矛盾，并积极地做出回应。

李彪深知盲人摸象的道理，所以对于选股一事，他选择从多个角度去做调研。在具体方法上面，他提出了估值、成长性、壁垒的三重考虑。

在他看来，比起“不可能三角”，估值、成长性、壁垒更像是提供了三个窗口，让投资者能够一窥公司内里的潜在价值。

在估值方面，他从宏观层面出发，以跟踪政策底和股债收益率的角度，指出了权益市场的底部状态，同时还在中观层面做出分析，对各行业的估值现状如数家珍。

做投资时，他非常注重上市公司的成长性。在这方面，他有着两个维度的选股标准：一是公司所处行业具备成长性，二是公司在行业内部的份额在成长。如他所说的，某些公司能够抢占海外的份额，来实现国产替代，这类公司是他的心头宝。

在他的投资框架中，行业和公司壁垒优势占着一席之地。他不仅仅将目光着眼于某些高精尖的技术壁垒，还提出了消费类行业的品牌效应。比如，某些白酒公司的估值，不可避免地包含着品牌的溢价，而这也恰恰成为了一种品牌壁垒。

在这三重考虑之上，李彪还格外关注业绩的持续性。在他跟踪过程中，一旦发现公司所处行业的景气度低于预期，比如消费复苏的数据不及预期；或者投资逻辑发生了重大改变；国产替代的进程难以实现；或者公司业绩不及预期；公司渗透率停滞，甚至下滑，他都会果断减仓。

这三个出发点，其实结合了自上而下和自下而上的选股策略，让他能够优中选优，选拔出能够创造高额收益的标的。比如，在基金季报中，李彪左侧布局的璞泰来，个股区间涨幅一度超过了70%。

总地来说，李彪对投资的感悟是深刻的，他分享的道理也很多。比如，他说了这样的一些金句：

1. 把研究做透，就不容易出错。如果错了就及时认错。

2.很多人注重成长忽略估值；注重成长和估值，又不那么注重壁垒。我是成长性、估值、壁垒，包括持续性都很注重。

3.做减法很重要，要清楚自己的能力圈，所以对看不太清楚的领域不要随便跟风。

4.要寻找未来的趋势，但在趋势快结束的时候要逆市。

5.用上市公司的业绩去驱动股价的上升。因为业绩增长了，股价才会涨得令人踏实。

低估值策略一定是要对政策有强变化预期，这样低估值才可能有效

问：能否用一两句话简单介绍下自己的投资方法？

李彪：自下而上与自上而下相结合。一方面自上而下选景气行业，另一方面自下而上挖个股。

问：你在做行业配置时，秉承中观策略吗？

李彪：会的，就是沿着景气度去寻找。我们在选股时，需要考量景气度，包括边际上行的情况；当然还要结合估值和宏观因素来综合分析。

我们会有一个名单，这是紧跟和深入微观公司的结果。我们研究这些公司的成果还会正向反馈到中观的维度。比如，好几家公司都反馈订单很好,那大概率行业景气度很高；如果订单没以前那么好，那景气度就差一点。

问：你的选股标准是什么？

李彪：未来三年有40%的成长性，且第四年成长性不低于30%。这是第一个要素。

第二个要素是公司的管理层比较专业、敬业。

问：会做一些低估值策略吗？

李彪：低估值策略也会有。但不能陷入到低估值陷阱里。低估值策略一定是要对未来的政策（向好的）有强变化预期，这样低估值才可能有效。

问：在一些高成长赛道里边，如何挖掘细分领域机会？

李彪：我一般基于两个维度：一个就是行业有较高的成长性；第二个就是如果行业的成长性一般，但是公司的份额很低，有较大的成长空间。

关于布局，我举个例子。比如某些公司抢占海外的份额，来实现国产替代。这类公司我就比较喜欢。

深度研究，就能减少出错。如果错了就及时认错

问：从业绩归因角度，你觉得今年的超额收益来源，主要有哪些？

李彪：大概择股占30%-40%、择行业30%-40%、择时20%-30%。我觉得今年选方向很重要。如果按往年，可能会是择股或者择时。今年这个情况下，我做了几次择时。

问：当自己的判断与现实有较大出入时，你如何做好风险控制？

李彪：首先，深度研究，把研究做透，就不容易出错。

第二，个别出错，一定是缘于研究还不够深入，或者是在市场逼空的环境中匆匆忙忙地做交易产生的。

第三，如果错了就及时认错。

问：你认为是做错了，会有哪些评判标准？

李彪：我以自身的经历，举例说一下吧。

第一是发现景气度持续低于预期。

第二是逻辑发生了重大变化。比如此前认为消费复苏有机会，但最后发现未来1到2年根本没有投资消费的机会，那肯定就是错了。

第三是冲着国产替代去做布局的，但发现国产替代的进程未来几年很难实现，这也说明自己选错了。

第四业绩不及预期。比如原本认为渗透率会持续提升，但渗透率不仅没提升，甚至是下降了。

问：买入的公司跌了，但逻辑没有变化，你是选择越跌越买，还是会依据市场情绪面的波动做一些调整呢？

李彪：我应该会越跌越买。情绪面高了，可能慢一点；情绪面低了，就多买一点。应该是这个节奏。

问：对于好公司、好行业、好价格“不可能三角问题”。你觉得三个方面孰轻孰重？

李彪：这得参照宏观层面的变化了。比如说今年，美债利率往上走的时候，我们会重视估值；如果市场钱多、美债利率往下走，那我们就会重视成长性。

问：你的换手率高吗？能力边界是在多大的规模？

李彪：我的换手率其实不高的。三季度我的换手率大概在50%，就是一个季度0.5倍的增长。因为很多家压箱底的东西没动，我只需要做一部分的切换。

管理规模的话，我觉得到100亿没什么问题。

问：前几年市场行情比较好的时候，买入一家好公司长期持有，可以赚贝塔跟阿尔法的钱。但今年换手高一些反倒是业绩会好一些。

李彪：对的。我今年其实也是有换手。沿着趋势做一些切换，或者说做到了提前布局，反而优于布局传统行业的表现。

问：关于投资中的胜率、赔率，你有什么心得吗？

李彪：在2021年初的时候，我发现消费的胜率很高，但是赔率太低了，所以我当时减仓了一些消费头寸。

近期我觉得港股好，因为他在估值有优势的基础上还跌了这么多，所以它的赔率大幅提高。

我希望基金回撤不要这么大，净值稳步增长

问：从业以来一定有过难忘的经历，能分享一下？

李彪：在2015年6月份到2016年6月份时候，我见证了市场的暴涨暴跌。当时我在想：希望自己的基金回撤不要这么大，有个稳定的增长。

为了要达到目的，一定得下很多苦功夫。

问：在你的投研生涯中，有没有比较认可的理念，比如逆向思维之类？

李彪：我很认可逆向思维，特别是在行情的中、尾部阶段。适当做一些逆向投资，这也是为什么今年有一段时间我们可以把回撤控制得比较好的原因。

比如说现阶段很火的，但明年很难比今年更火；今年的成长性很好，但长期不可持续。这就是典型的逆向思维。那这个时候就不适合去加仓，而是去做减仓。

问：能否概括总结一下自己的投资经验？

李彪：要寻找未来的趋势，但在趋势快结束的时候要逆市。这是第一句话。

第二句话也是我说得最多的，用上市公司的业绩去驱动股价的上升。因为业绩增长了，股价才会涨得令人踏实。

第三就是选择高壁垒、高成长性，且估值偏低的公司。

第四也是老生常谈的，不要单押一个行业。

问：面对市场震荡，你是如何应对的？

李彪：第一个方面，一些小而美的公司，由于业绩好，会表现得比较好。我们需要提前布局。

第二个方面就是说我们不是拘泥在一个方向，或者说一个板块上，在配置上比较均衡。

我们也布局了一些和政策相关度较高的行业。举个例子，因为我们早就布局了“安全”题材的标的，比如军工、半导体的零部件等，所以在今年10月份市场回调的时候，我们的回撤就比别人少。

在做以上三个方面布局时，我们还是很注重估值，同时也兼顾公司质地。所以回调的时候也比较少。比如七、八月份这些热门板块开始下跌的时候，我就做了一些切换，换成了一些中、小市值的公司。

问：你觉得当前市场最大的机会在哪里？

李彪：第一点是成长性好的。一家公司的估值下来了，不贵，而成长性又很好，这种就是我非常喜欢的。

第二点是港股这个方向。很多公司大跌，表面看是受美债收益率影响，但实际主要是跟它们的产业政策有关，成长性变弱，导致股价也出现了明显的下跌。但很多公司跌掉了80%，这种我觉得是有反弹的，至于是否反转，还得看后续的产业政策。

第三点就是过去两年表现还可以，未来成长性也还行的标的。

问：你在调研中有没有遇到一些令你印象深刻的事？

李彪：2016年去调研一个公司，它当时有并购预案出来，股价2个涨停。对此，我有些疑问，于是在调研时一直在提问。当问到一些尖锐的问题时，公司表现得有点不愉快了。会后对方也是跟我说：问题不要那么多。当时，我就意识到这家公司是有点猫腻的。事后，我也看到公司的市值一落千丈。

问：如果公司是好的，但对方什么都不讲。这类公司你怎么评断好坏的？

李彪：其实也好办，前提是公司所处产业的景气度可以得到验证。

问：从业11年，你大多数时候是在做加法，那有没有做过一些减法？

李彪：做减法很重要，要清楚自己的能力圈，所以对看不太清楚的领域不要随便跟风。

问：你与别人有什么不同？

李彪：很多人注重成长忽略估值，注重成长和估值，又不那么注重壁垒。我是成长性、估值、壁垒，包括持续性我都很注重。

问：你怎么确保自己的研究能做到深度？

李彪：我每次跟同业交流，人家都说我的要求太高了。主要一个是团队的协作；第二个团队的交流。这两点一结合，利用好内部的资源。

问：能不能介绍一下现在的团队呢？

李彪：团队的人员增加了。研究员我们现在有12个人，后面还会扩充一两个；基金经理加投资经理现在15个，到明年可能还会增加2个。

问：可以简单描述你自己的性格吗？

李彪：我是典型的乐观主义者。我比较喜欢跟人沟通交流，说话也挺直接的。

我平时也喜欢运动，比如打羽毛球打得多，虽然踢足球、打篮球我也喜欢，但是这些运动风险不小。我其实很注重风险的防控。

股债收益率处于2倍标准差水平，权益市场具有性价比

问：怎么看A股市场当前的投资机会？

李彪：我从几个方面来说一下吧。

先谈政策。政策底早就出来了。最近这方面频吹暖风，尤其是这段时间地产等行业。

流动性方面，在10月份之前其实一直是很宽松的，近期可能稍微紧了一点点。这可能跟汇率有关系，汇率贬值的时候，如果说流动性太松的话，就容易导致资金流出。

估值方面，截至10月31日，A股主流宽基指数近十年PE估值分位数均低于20%，超过3/4行业指数近十年PE估值分位数低于50%，恒生指数近十年PE估值分位数已低于1%（wind），估值压力已得到充分释放。估值是我们国内市场最大的优势，这是从各个维度上来讲的。比如，从时间维度上来讲，沪深300，我们的估值可能还停留在过去三五年的水平。

从股债收益率上来讲，已经处于2倍标准差的水平，权益市场是非常具有性价比的。

有意思的是，如果我们用美债的十年国债收益率来替代国内的十年国债收益率，结论可能会是相反的，也就是说在美国投资人的眼里，A股一点性价比都没有。

这也是我们这么关注美债的原因，因为它是很多资产的“锚”，如果连“锚”的收益率水平都这么高，其他资产就毫无竞争力了。

那么只有“锚”的收益率降下去，其他市场的估值才能提升。

第三个维度可以从一些细分行业的估值来看，我们可以看到行业的估值分位数处于较低水平，只有少数的个别行业，或许是机会变好，或许是周期行业的上升周期，估值稍好一些。而更多的行业的估值分位数是低于10%的，还有7个行业的估值分位数是低于1%的水平。所以从行业层面来看，估值水平也是处于低位的。

我们可以参考2018年四季度，当时也发生了很不乐观的情况，但是过后，市场就迎来了非常可观的涨幅。目前和当时有非常大的相似性，只不过当时的美债收益率没有现在高。

虽然从目前来看，各方面的数据都还比较差。但是，投资者如果选择了好的基金，虽然可能没有2019、2020年那么大的涨幅，但是未来的机会还是不小。

问：对于医美行业，你怎么看？

李彪：医美行业，我更多是当作一个消费品来看待，它有一个品牌效应。就像白酒是一个消费品，没有技术门槛，但是好的品牌就有一个溢价。这方面并没有高精尖的技术，而是重在品牌和渠道。

所以它的逻辑是一个消费品，而不是高精尖的产品。

问：医药这一轮反弹的逻辑是什么？

李彪：一方面是低估值，因为确实跌了很久，另一方面是有政策的助力。

问：对于军工，你怎么看？

李彪：军工热度高，但是指数表现不好。军工里面的热点一直不断，从电子元器件到衍生材料，到高温合金，到军工电子信息化等。

今年以来，军工指数下跌了20%，还是跌得比较多的。我觉得目前的方向还是偏向于电子信息化，然后高温合金。电子信息化呢，也就是热度比较高的通天互联网。

问：新能源机会如何？

李彪：近期新能源的产业链渗透率在提高，市场关注度也在增多。在这方面可能还是需要多关注一些行业的细分项，比如一些新技术或者新产品。

储能有可能会成为新能源方面的重大趋势，因为这可能会成为一个大类细分行业，并且在我们国内也有蓬勃的发展。

但同时也要关注海外的库存情况，因为这和以前的消费电子有点相像，主要还是一个渗透率的问题。

在储能方面的机会，一个方向是新型的电池，包括纳米电池等，这些是技术方向。然后另一个方向是电池的材料。

问：对于外围对半导体的限制，你怎么看？

李彪：这件事情（的影响）存在两个方面。一方面，它确实会对一些公司近期的业绩造成影响。

另一方面，它不会从根本上影响这些公司的长期盈利。因为我们相信国内的这些公司还是会实现国产化的，所以从中长期的维度来看，还是可以的。

问：消费呢？

李彪：我认为当前消费领域公布的多方数据反映的是过去的情况。对于未来经济预期的改善，我还是有一定信心。往后，居民消费应该会回到前期一个正常的水平。