文丨金铎 编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为3600字）
【正经社“医药新动力”观察之四】
2024行过半途，投资者渴望的“收复失地，重返20元/股”并没有如约而至，上海医药走在希望线以下已经多时。在7月底勉强攀上19.86元/股之后，资本市场对上海医药的希望之火又悄悄点燃。
回想上一次辉煌，也不过是2年前的事。2022年3月25日，上海医药股价触及27.20元/股（前复权，下同），无限逼近2015年5月创下的最高纪录27.97元/股。然而，随着医药板块去泡沫以及卷入腐败窝案、遭遇新药研发项目被砍、旗下孙公司生产劣药被监管处罚等一系列负面风波，再创佳绩也自此成为悬在高处的明月，可望而不可及。
迎着刺骨寒风，上海医药要如何护盘前行呢？
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无法跨越的“20元”
2024年对于医药股们而言无疑是艰难的。截至7月29日，A股医药生物板块从9211.51跌至7117.99，跌幅超过20%。494只医药股仅36只个股录得区间上涨，涨幅区间0.12%-50.33%。其余458只个股录得区间下滑，跌幅区间0.74%—79.40%。
具体到上海医药所处的医药流通板块，A股23只医药流通企业仅3只个股录得区间上涨，分别是上海医药（18.32%）、国药股份（15.18%）、国药一致（4.17%），其余20只个股同期跌幅区间在6.10%—41.48%。
客观来说，上海医药18.32%的区间涨幅足以让这家号称“中国的医药龙头企业”的药企挽尊，奈何上海医药已在期望值下震荡多时，极大地考验着投资者的“耐心”。
上海医药股价上一次站上20元/股还是在2023年，并于当年的6月9日触及22.96元/股的高点。但随后却是一路下泻，一度走到了14.95元/股的低位。
后来我们都知道了，医药股们迎来了疫情加持的“红利期”，医药生物板块的传奇故事在这两年里不断推陈出新，从2020年万泰生物怒涨15倍，到2021年九安医疗猛涨4倍，再到2022年新华制药努力翻番，红利一路走一路消，但也说得上涨势依旧。即便到了进入寒冬的2023年，也有百利天恒、新诺威这类因创新药研发出现突破而完成身价翻涨的个股。而上海医药的股价，在这个过程中完成的是从10多元/股的位置走到10多元/股的位置。
值得一提的是，曾任云南白药联席董事长的陈发树曾在2022年主导云南白药参与上海医药定向增发，斥资109亿元获得了上海医药18.02%股权。不过，云南白药在2023年第四季度录得净利润亏损时，将一部分原因归咎到“上海医药投资收益下降”。在投资上海医药这件事上，陈树发和广大投资者一样背时。
从2018年到2024年，5年的等待，一大波投资者在互动平台上翘首以盼上海医药“收复失地，重返20元/股”，而依照现在的走势，这份等待，还在继续。
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创新路波折多
从市值规模来看，700亿元的上海医药在整个生物医药板块近500家医药股中能排进前20；而作为一家从中国医药行业草莽时代中崛起的老牌药企，算得上中国医药界的老资历；同时作为入围2023 年《财富》世界 500 强的四家中国药企之一，它也算得上是中国药企之光。
这一圈又一圈的光环加身，让不少人对上海医药在资本市场的坎坷有些摸不着头脑。
这个问题的答案，或许从上海医药的财报中能窥得一二。正经社分析师梳理了解到，上海医药近5年营收增速呈现波动下滑趋势，从2019年的17.27%下跌至2023年的12.21%，净利润在此期间同样高低起伏，在2023年更是出现断崖式下滑32.92%。
对于一个庞大的商业帝国而言，进入成熟发展时期后业绩增速放缓是常态，上海医药亦是如此。上海医药自2015年营收规模突破千亿元之后一路突破2600亿元，但营收增速也在勉强维持了一年双位数增长后便开始波动下滑。期间，在2017年、2020年、2022年一度跌破10%，分别为8.35%、2.86%、7.49%，不稳定性可见一斑。
另一边，利润空间则在医改政策逐步施行、多部医药相关行业法律陆续颁布或修订等之后，被进一步压缩。其中“两票制”更是直接重拳出击医药流通行业。而作为该领域的龙头之一，上海医药难能幸免。
正经社分析师整理了解到，2019—2023年，上海医药的分销板块收入分别为1394.45亿元、1623.90亿元、1676.50亿元、1906.17亿元、2337.60亿元，占总营收的比例从87.04%上升至89.81%，同期，该板块的毛利率则从7.03%一路下跌至6.31%。可以看到，作为公司业绩主要支柱的分销板块在营收的成长性上是稳定的，但其盈利能力是在下滑的，这也直接导致了上海医药营收增速稳定但净利润增速放缓甚至开倒车。
欲戴王冠必承其重。这也是为什么阿里巴巴、贵州茅台等巨头们在到达一定量级之后，要不断寻求新增长极以维持稳定又“美观”的增速。上海医药也在探索自己的“变美”之路——创新。
上述提及，上海医药的主要营收来源于医药分销，也就是大家常说的“药贩子”。从财报数据也可以看到，医药分销本身毛利率低，加上政策风向的变动，利润空间被进一步压缩，上海医药成长局限性肉眼可见。
为此，在分销之外，上海医药一直在重点押注新药研发。2015年，上海医药就在其年报中将公司发展slogan定义为“坚持仿创并举”，致力于为重大疾病和慢性病提供安全有效的治疗药物，而后，其新药研发的项目一茬接一茬地冒出来。
财报显示，截至2023年，上海医药在研新药项目有68项（按适应症计算），其中创新药55项，改良型新药13项。同年，研发费用为22.04 亿元，占比营收0.85%。尽管这在医药生物板块来看并不出色，但放到细分的医药流通板块也算得上卖力——同期，中国医药、国药股份、九州通的研发费用占比分别为0.71%、0.28%、0.19%。
可即便如此卖力，新药研发对上海医药来说却并不是易事。2024年5月及6月，上海医药先后砍掉了包括B001、B001-A在内的7条创新药研发管线，涉及淋巴瘤、多发性硬化症、乳腺癌等多个近年来热门研究领域，累计投入4.37亿元。
当然，新药研发本就不易。这两年，百济神州、华东医药、东曜药业、亚虹医药、普洛药业、天坛生物、沃森生物超过25家药企均有研发管线终止意向。热门研究领域更是重灾区，比如热门靶点HER2，国内药企在2023年就有171条相关管线被砍掉，约占全球HER2管线的42%。上海医药身在江海，免不了在浪潮的裹挟之下随波起伏。
3
千亿美梦难自圆
希望越大，失望越多。这大概就是上海医药投资者在煎熬的等待中最真实的内心写照。“收复失地，重返20元/股”的小目标尚难达成，更遑论冲击千亿美元市值的野望了。
千亿美元市值，背后是上海医药2025年进入全球制药40强、2030—2035年迈入全球制药20强以及成为全球领先的巨型生物医药企业终极目标——上海医药原董事长周军曾在公开场合宣称，中国的市场、中国的经济体量，以及国家性质决定中国必须有3-5家全球领先的巨型生物医药企业。而“巨型”的标准就是市值超过1000亿美元。
然而，尚未等到上海医药跨出千亿美元市值征战的第一步，摇旗人周军先一步栽了跟头。2023年11月20日，周军因涉嫌严重违纪违法被上海市纪委监委纪律审查和监察调查，后于2024年3月15日被双开。而就在被调查的5个月前，他才刚刚开始自己在上海医药的第三次连任董事长，原定于2026年结束任期。
周军只是上海医药高层动荡的一角。事实上，自2023年9月起，上海医药就有包括原副总裁潘德青、顾浩亮等在内将近10名高管先后被查。
批量落马的高层同时也表明，上海医药内部管理的混乱，而高层的混乱往下延导，则是市场的混乱。
2023年12月17日，上海医药发布公告称，旗下全资子公司上海上药第一生化药业有限公司（下称“第一生化”）因滥用市场支配地位高价销药被罚没4.62亿元。此次第一生化高价销售的药品为注射用硫酸多黏菌素B，主要治疗领域为“全身性抗感染”，比如菌血症、心内膜炎、肺炎、烧伤后感染等。而目前国内仅第一生化持有该药的上市批文，即独家销售。
把持着这份“独家”优势，第一生化将成本94元/克的硫酸多黏菌素B售价虚增至3.5万元/克。在受到监管处罚之后，第一生化统一将该药价格降至123元/支，降幅达95.8%以上。可见此前垄断诱惑下该公司的暴利程度。
高价垄断起码还保真，上海医药对钱的执着甚至疯魔到了销售劣药。2024年5月，上海医药子公司上海信谊旗下的金朱药业、天一药业因生产的药品指标不合格或不符合规定被判定为销售劣药。
值得一提的是，上海信谊早有“案底”。早在2018年，上海信谊药厂就有硫酸沙丁胺醇吸入气雾剂、吡拉西坦片等产品被当地监管部门判定为质量不合格。而在金朱药业、天一药业之前，信谊药厂曾在3月因硫唑嘌呤片不符合规定被查处……
是药三分毒，上海信谊的劣药把它增加到了七分，剩下三分全靠监管发现及时。
2024年3月19日，空缺4个月的上海医药董事长职位花落杨秋华，周军和他的小伙伴们走了，留下了上海医药越来越弱势且时运渐失的医药分销业务，越发激烈的新药竞争处境，不断繁冗的庞大身躯以及资本市场有些颓靡的预期……这就是“新官”杨秋华的工作环境。
上海医药站在风口浪尖上，杨秋华接下来的工作安排能否盘活资本、消费甚至舆论，市场高度关注。从他仅有的两场公开活动出席来看，一场于6月代表上海医药走访中国干细胞集团上海市脐血库总部，向外界透露出对干细胞领域的重视信号；另一场则是在7月赴上海医药行业协会调研，重申加速细胞治疗等新赛道布局的规划。二者均是对新药研发的思路开拓，这也被理解为杨秋华对上海医药未来工作重点的表态。
既有鸿鹄志，焉能不进化升级？在经历一轮高层大换血之后，杨秋华为上海医药规划的新药之路又将走成何种模样？欢迎评论区留言，说出你的看法。【《正经社》出品】
责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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