“在创始人眼中，投资人打款之后就是知遇之恩；不投的，那就是有眼无珠，浪费时间。

在投资人眼里，能挣钱的项目是‘常翻牌子的贵妃’，得多加疼爱；不挣钱的项目就是‘打入冷宫的嫔妃’，得琢磨着怎么把她卖了。”

资本向来不谈道德，所以投资人绝非雪中送炭之人，充其量只是锦上添花。确切地说，他们犹如披着羊皮的狼，看似好心送钱而来，实则怀有特殊目的。有的单纯期望分享公司发展的红利，运气好就一起上市敲钟，运气欠佳就回购和平分手各自安好；有的意在打探商业秘密，来个复制粘贴完美超车；还有的或是竞争对手派来潜伏的“杀手”，抓住弱点，按地摩擦。

大繁荣时代，创业公司有超高的融资率，二级市场也具备良好的退出环境，投资人和创业者都有积极乐观的心态。众多投资协议中的“保底条款”也就沦为了摆设，因为根本用不到。即便项目出现问题，双方依然可以超越条款的束缚，一个电话就可以“共赴时艰”。这些积极的心态同样也为创与投的关系赋能作揖。所以说，当所有人对未来都怀有乐观预期时，一些短期利益上的分歧，基本会被所谓的“大格局”与信任关系所模糊。

但是，当一个行业的泡沫破裂之时，隐藏的矛盾往往随之激化。近几年，创投环境持续恶化，致使创投之间的关系出现裂痕。甚至有一些投资机构完全放下了投前业务，一心专注于“诉讼退出”，将自己投资的几十个“嫔妃”告上法庭，曾经的“摆设条款”开始“大放异彩”。经济周期的变化，行业泡沫的破裂，使得成千上万家创业公司陷入困境，同时也触发了成千上万的“保底条款”。

如今，创投之间的关系变得十分微妙。腰部以下的机构和投资人，谁也无法确定自己是否还有下一支基金或项目，有些投资负责人甚至转行到上市公司做董秘。陷入困境的创业者，更不知自己是否还能看到明年的太阳。

悲观的预期缩小了格局，疏远了亲密关系，更滋生出戾气。陷入巨大困境的创与投，恰似一个干燥的鞭炮，甚至无需点火，稍有热度便会爆炸。

前段时间，有位投资人吐槽所在的投资圈：“那些搞投资的，都给我把嘴闭上！天天在那 VC、PE、FA、BP、DP、GP、LP、TS、DD、IC、FM、pitch、teaser、portfolio、SPA、DPI、IRR、MVP、PMF、IPO，有完没完啊？”这些英文单词，对于众多需要融资的公司而言，在与投资机构合作时是必须关注的高敏事项。老板们要逐一搞清楚每一个术语对应的法律、财务或商业关系，因为稍有不慎，便可能掉入老谋深算投资人精心设计的合同陷阱，甚至被卖了还浑然不知。

这些年去海外留学的同学如过江鲫鱼连绵不绝，管它是“水硕”还是“常青藤”，先来个学历大礼包混两年，回国后就是有国际视野的人才。

出国求学的同胞还是回来了，也带回来了西方国家的资本套路。常青藤毕业的投资人们基于“心理学研究”设计好了针对各类创始人（不同性格、家庭背景、教育背景等）的条款，那些如同“宝贝坑”一般的地方，默默等着创始人签字。创始人一看，合同里都是保护投资人的条款，无论你的项目成败，投资人都可实现“无风险套利”。项目成了，一起分红上市敲钟；项目败了，你得把投资人的本金加利息还给投资人，GP和LP继续寻找下一个项目。老板看着个位数的银行账户，深吸一口气，签了这“卖身契”。

当风险投资机构不再承担风险时，创始人该如何应对？创业到底是谁的事业？这些看似基本却又令人颇费思量的问题，都变得需要仔细斟酌。

战国时期，军师是指挥官，指哪打哪，前提是那里有敌人，孙子兵法三十六计，军师计计得计。但不是每个军师都是诸葛亮，每个创始人也不一定是刘备。如今的投资人也喜欢扮演“军师”的角色，指哪，创业者便打哪，但所指之处往往是一片处女地，并没有敌人。一旦出现敌人，投资人便跑得比兔子还快，留下创业者独自收拾残局。因为如今投资人的主流计策乃是“走为上计”！这给了我们深刻的教训，创业究竟是创业者拿来创造事业的，还是给投资人用来挣钱的？我们是为投资人打工，还是为用户服务？

在理想状况下，投资人与创业者本应是相互成就的关系。“价值投资”和“助力有梦想的创业者实现自我价值”的承诺仿佛还在耳边回响。然而，当创业者的希望与信念遭遇冷遇时，这种关系的平衡就会被打破，双方的不满也会随之油然而生。

信任崩塌的背后，是资本退出困难，被投企业增长乏力，让曾经长期处于甜蜜期的创业者与投资人都失去了往日的体面。

“没有经济基础的爱情，只剩下一地鸡毛，对方身上的一点错误都在此刻被放大。投资人如是说。其实并非投资人变坏了，也不是创业者变矫情了，而是风投行业的高速发展，给创业者与投资人之间的关系埋下了巨大隐患。

曾经的创业热潮有多热，现在的投资人就有多冷酷。投资人的确扮演着至关重要的角色。但并非所有的投资行为都是积极和支持性的。

创与投之间的“博弈”，源于彼此对投资行为的理解存在认知差异。有些投资人利用自身的优势地位，采取了一系列不公平甚至有害的做法，给创业者带来沉重负担，从而导致了双方难以调和的局面。

本文意在揭示这些被称为“九宗罪”的不当行为，主要目的是提醒创业者在寻求资金支持时应提高警觉，并促进构建一个更加健康和谐的投资生态。通过增强透明度和相互理解，我们可以共同努力，创造一个既有利于创业者也利于投资人的良好环境。

一位创始人坚定地表示：“即便再缺钱，我也不会接受回购条款。一旦开了这个先例，其他投资人就会纷纷效仿，问题将变得复杂难解。”

回购条款通常要求在特定条件下，公司或创始人以约定价格回购投资人的股份，主要目的是为投资人提供一种风险缓解机制。这类条款往往伴随着有点“约定俗成”的苛刻条件，例如支付高于原始投资额的金额。

一般而言，项目的早期阶段较少涉及回购条款，但随着项目进展到后期，这类条款出现的概率就会显著增加，比如马上要启动IPO的时候。

过去，在真格基金等机构推出的简化版投资协议中，也并未出现回购条款。然而，近年来由于国资作为有限合伙人（LP）的比例上升，对资金安全性的要求也随之提高，导致国内的回购条款日益普遍。

常见的回购触发条件包括未能按时完成合格IPO、业绩对赌失败、创始团队发生重大变动、严重违规行为或道德问题等。

相比专业投资人，许多创业者在金融和法律知识方面处于劣势，这使得一些投资人有机会在合同条款中设置对自己有利的“宝贝坑”。这些条款可能包括隐含的对赌条件、一票否决权以及不合理回购和反稀释比率等。

这些细微改动在签订合同时看似无害，但日后可能会引发巨大问题。更有一些情况下，创始人依靠个人信誉做出口头承诺，却未落实于书面，导致最终无法得到法律保护。

不同的回购触发事项对应的责任承担方式也有所不同。总的来看，回购责任大致可分为五个层面：

1. 创始人团队无限连带责任：最严苛的情况，所有创始人都要将其个人资产牵涉其中。这是最惨的，也必须避免。

2. 按照相对股权比例承担无限责任：每个创始人按照其持股比例以个人资产承担无限责任，但没有连带责任。

3. 以其股权公允价值及历史累计变现价值为限：创始人需要将历史上套现的部分加上最新股权公允价值用于回购。

4. 以其股权公允价值为限：仅需按照最新的股权公允价值进行回购，无需返还已套现的资金。

5. 以其股权为限：创始人大不了将所持股权全部转让给投资人，但不影响个人家庭资产。

从合理性来看，某些触发条件是可接受的，如严重的合规性、职业道德问题，创始人及团队承担无限连带责任较为合理，因为这是企业经营的基本底线。

在业绩不达标或未能如期IPO的情况下，创始人承担无限责任是不合理的，争取仅以其持有的股权资产为限承担责任在特定条件下则有一定的合理性。

针对业绩对赌，可以考虑采用估值调整条款代替回购，即根据实际业绩调整公司估值，通过股权或现金补偿的方式满足投资人需求。

客观来说，此类条款表面上看似保障了投资人的利益，但实际上却将巨大的财务风险转嫁给了创业者。我们可以看出，按照这种条款，投资人几乎就没有了什么大风险，除非这家公司直接干破产，不然几乎是没有风险的，就是一种不公平的条款。而这种不公平的条款几乎形成了投资圈约定俗成的惯例，是非常不健康的氛围，不公平的投资环境。

赎回条款对投资机构有一定的保护意义，但是回购应该有个前提：不把企业或创始人逼上绝路。

有人说，对赌是中国创投市场发展的大毒瘤！这一观点虽然有些绝对，但也不无道理。

对赌协议是一种常见的投资工具，它规定了公司必须达到特定目标，否则投资人有权获得补偿。从案例统计结果上看，这些协议往往对创业者极为不利，因为很少有创业者对赌赢的。但很多创业者过于自信或因资金困难为了尽快拿到投资款，硬着头皮签下了合同。

1、对赌协议的起源与性质

对赌协议起源于二战后的华尔街，作为一种金融衍生工具逐渐获得了国际融资方和投资者的认可及广泛应用。这类协议最初是为了应对新兴行业领域以及初创企业前景难以预测的问题而生，因为传统的估值方法往往无法准确评估这些项目或公司的价值。因此，在面对资金需求者（寻求融资的企业）与信息相对不足的投资人之间的矛盾时，对赌协议提供了一种解决方案。

所以，从理论机制来说，通过预先设定未来一段时间内需达成的具体业绩指标、业务发展目标等内容，并据此决定是否需要执行如股权回购、现金补偿等保护措施来调整双方的权利义务关系，对赌协议有效地平衡了投资双方的需求。从更深层次来看，这种类型的协议设计基于契约理论和激励理论，体现了信息不对称理论的核心思想——即通过特定机制减轻因信息不平等可能给双方带来的风险，从而更好地保障各自利益。但往往这个“度”很难把握。

从内容上来说，对赌协议通常主要包含三类内容：

一是股权回购条款。当目标公司未能达到事先约定的业绩标准或者在规定时间内没有成功上市时，根据协议条款，融资方必须以商定的价格回购投资者持有的股份。

二是金钱补偿条款。如果目标公司在既定期间内没有实现承诺的财务表现或其他相关条件，则融资方有责任向投资者支付一定数额的经济赔偿。

三是业绩指标设定。协议中明确指定了目标公司在未来某一时间段内的预期经营成果，这将成为后续调整投资估值的重要依据之一。。

所以，通过对赌协议，不仅可以为处于发展初期且存在较大不确定性的企业提供所需的资金支持，同时也为谨慎行事的投资人提供了额外的安全保障措施。这个工具是可以用的。

2、对赌协议的成功案例与负面影响

成功案例：蒙牛的双赢局面

对赌协议在中国首次引起广泛关注，是因为蒙牛乳业在其招股说明书中披露了与摩根士丹利、鼎晖投资等外资机构签订的一系列基于业绩表现调整股权比例的协议。这些协议分为两个阶段执行，最终以牛根生为首的蒙牛管理层大获全胜，不仅稳固了管理层对公司控制权，还赚了一大笔钱。

虽然摩根士丹利等外部投资人在直接的业绩对赌中未能获胜，但它们通过蒙牛成功的IPO获得了极高的资本回报。最初不足5亿元人民币的投资，在短短几年内经过三次套现后增值至超过20亿元人民币，实现了数倍的投资收益。这一结果被视为对赌双方共赢的经典范例。

负面影响：失败案例及其后果

然而，并非所有采用对赌机制的企业都能像蒙牛那样幸运地实现双赢。事实上，许多公司因未达到预期目标而遭受严重打击：

太子奶：由于未能完成设定的业绩指标，导致公司陷入破产重整。

永乐电器：在与国美电器的竞争中失利后被迫接受并购。

俏江南：创始人张兰因为对赌失败失去了对自己创立品牌的掌控权。

小马奔腾：其创始人的遗孀不得不承担巨额债务。

熊猫直播：王思聪旗下的平台也经历了类似的困境，最终倒闭并使王思聪被限高。

这些案例给我们充分展示了当企业无法履行其在对赌协议下的承诺时所面临的严重后果，如失去企业所有权、背负沉重财务负担甚至整个商业模式崩溃的风险。这告诉我们资本市场运作背后可能存在的残酷，同时也提醒后来者，在参与此类高风险投资活动前需谨慎考虑自身能力和市场环境的变化。

3、对赌协议在中国的发展

时至今日，对赌协议已成为中国各类投资人——无论是外资、国资还是民营企业——在投资过程中广泛采用的一种“游戏规则”。在签署投资协议时，明里一套、暗里一套，各类抽屉协议屡见不鲜，几乎无一例外地会包含或隐含着对赌条款，大有“无赌不欢”、“无赌不投”之势。就看谁家的律师厉害了！

对赌协议的演变

这些年来，对赌协议的内容变得更加宽泛，条件也越来越苛刻，适用对象范围不断扩大，有时甚至触及法律边缘。比如一些投资人为了规避中国法律对于对赌协议效力的规定，采取了将对赌安排转移到境外的方式：即在境外设立对赌结构，而境内实体股权保持不变，仅作为执行对赌协议的担保；同时选择适用境外法律和争议解决机制，并通过向中国法院申请承认和执行外国仲裁裁决等路径实现迂回落地。

不平等的商业地位

对赌条件之所以呈现出现在一边倒的局面，一方面固然与个别融资方不诚信、恶意骗取投资款项有关；但更多的是源于投融资双方商业地位的不对等。大多数融资方在谈判过程中处于弱势地位，被迫接受不对等的条件。这不仅增加了创业者的心理压力，还可能导致他们做出牺牲长期发展利益的短期决策。

除少数头部企业 “好女不愁嫁” 之外，绝大多数融资方在融资过程中话语权有限，在对赌过程中被动接受不对等条件。往往光有目标公司和控股股东承诺回购或现金补偿还不够，还要把实控人甚至联合创始人个人牵扯进来，更有甚者，还要拉上他们的配偶签字画押，大有不将其 “一网打尽” 誓不罢休之势。这下投资人们也才放下心来，终于可以保住未来几年的“奖金”。

从风险投资到“无风险”投资

原本在于平衡信息不对称并激励企业管理层努力提升业绩的风险投资模式，在实践中逐渐变质为一种近乎于零风险的投资方式。

在这种模式下，融资方时刻面临着巨大的压力，他们必须在高度不确定性的市场环境中运营企业，同时还背负着沉重的个人财务负担。一旦对赌失败，不仅可能丧失对企业控制权，更有可能导致个人及家庭财产遭受严重损失。这样的局面已经远远超出了传统意义上的有限责任范畴，使得许多创业者面临前所未有的精神压力。

这种将投资人一方全方位武装保护的所谓 “风险投资”，早已变味走调，沦为 “无风险” 投资。融资方头顶达摩克利斯之剑，戴着镣铐开展业务，战火早已烧穿有限责任防火墙，危及实控人家庭和个人。一旦对赌失败，便会满盘皆输。

所以说，虽然对赌协议作为一种金融工具在促进企业发展方面发挥了积极作用，但它在实际操作中的滥用以及由此引发的问题值得各方深思。寻找更加公平合理的合作模式，确保所有参与者都能在一个相对均衡的环境下共同成长，才是未来资本市场发展的重要方向。

4、对赌协议的司法实践与变化

《全国法院民商事审判工作会议纪要》指出，“对赌协议”又称估值调整协议，是投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为应对交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本等问题而设计的包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司估值进行调整的协议。

法律源于生活，却往往滞后于生活。在对赌盛行之际，有关对赌争议的解决机制和裁判规则却极为有限。对赌的商业理念与司法理念发生了激烈碰撞。梳理最近十年各级法院判决的对赌经典案例可以发现，关于对赌的商业理念和司法理念大致经历了从最初的背离到趋同再到融合的过程。随着对赌在中国广泛开展，各类对赌争议案件呈逐年增长态势。经同行研究者不完全统计中国裁判文书网近十年公开的案件数据，形成如下图表：

从图表中可以看出，对赌争议案件数量在2020年达到高点，之后呈下降趋势。对于下降原因，笔者认为一方面是受疫情因素影响，另一方面，科创板允许 AB 股上市等顶层制度创新化解了部分对赌矛盾。对赌争议的最终解决仍需依赖顶层制度设计和确定性的法律法规予以规范。

据 Wind 数据统计，2015至2017年，上市公司并购重组交易中涉及的对赌超过 1700 个，其中2017年便有628个。然而，上市公司并购重组交易中涉及的对赌数量在过去几年中呈现下降趋势。这表明，在并购方案中不再强制要求卖方进行业绩对赌，上市公司并购趋于理性，开始以长期发展战略及并购后整合作为并购的出发点。此外，随着政策的鼓励支持和市场环境的变化，A股市场的并购重组案例逐月增长，但涉及的对赌条款数量并未随之增加，反而呈现出下降趋势。这反映出上市公司在并购重组过程中更加注重长期发展战略和风险控制，而非单纯地通过设置对赌条款来追求短期业绩提升。

投资人（GP）就是一个风险投资机构，它的本职工作是代客理财，以获取高额回报，兑现募资时对LP的承诺。在这一过程中，创业者项目及创业者起着关键作用。投资机构只有全力挖掘高质量创业者并为其赋能，实现商业盈利，方能兑现对LP的承诺。

随着投资项目数量的增加以及基金退出时效的限制，风险投资机构会不定期评估被投企业的价值并制定退出策略，于是便有了创业者眼中的“薄情”，仿佛失去了长期陪伴的承诺。

抛开个人情绪来看，无论是种子轮还是天使轮，资金的注入都能帮助创业企业渡过暂时难关。

对赌和回购是投资人不愿承担投资风险的产物。部分投资人在投资协议中设定了严格的上市期限，如果公司在规定时间内未能成功上市，投资人有权要求公司回购其股份或要求其他形式的补偿。

从投资角度看，被投企业上市后市值往往有更大涨幅，可获得好几倍甚至几十倍的投资收益。所以，一般的投资方在投资企业后，会要求企业完成上市任务，这既是资本的最优选择，也是它的退出路径。

比如俏江南的张兰，签的就是上市对赌，2008年完成融资，按照约定，张兰要在2012 年之前完成上市IPO，不然就要回购投资人股份。结果上市失败，张兰没有足够的钱来回购，被扫地出局，俏江南被打包贱卖给 CVC 。显然，张兰赌不起，没有足够把握完成任务，也无法承受惩罚后果，结局只能如此。

我们前面说到，对赌是舶来品，但是为何在硅谷很少使用呢？

首先，硅谷的投资人往往自视具有独立判断能力，通常比较“鄙视”业绩对赌，他们依赖于深入的尽职调查和丰富的经验来进行投资决策。如果创业者与投资人之间无法就企业的价值达成一致意见，那就放弃这个项目。因为一旦签订对赌协议，双方的利益可能产生冲突，管理层为了满足对赌条款中的业绩指标，可能会忽视公司的长期健康发展或其他关键目标，那双方就是“同床异梦”了。因此，负责任的投资人更倾向于通过协商达成一个公平合理的估值，并成为股东后与创业者共同努力，无论公司是超预期发展还是遭遇暂时困难，都能保持合作关系的一致性。

其次，在过去十年间，一些国内投资人开始滥用对赌安排。看到一些概念不错的项目，没有经过充分尽调就急着要吃“热豆腐”。有些投资人自身就没有定价能力和谈判基础，估值谈判跟菜市场一样讨价还价，最后干脆闭着眼睛赌一把，留下一堆“后遗症”。

更有甚者，由于过去一段时间一些投资人认为只要上市就能赚钱，做好业绩不就是为了上市么？干脆连业绩对赌都省了，直接做上市对赌，将多年后才会触发的不上市就回购与以一两年经营指标做估值对赌这两个不同的物种合二为一，变成短时间即触发的上市对赌。这实际上混淆了短期运营与长远战略规划之间的界限。

当然，尽管对赌机制并非完全没有其合理性，在特定情况下——例如对于那些商业模式已经较为稳定、发展前景清晰的企业来说，适度利用对赌条款作为调整估值的一种手段是可以接受的；但是将其视为每个投资项目都必须具备的标准配置，则显然不合适。

中国风险投资业起步较晚，大约比欧美市场晚了半个世纪左右。虽然这些条款在西方合同中普遍存在，几乎90%的项目存在，但在实践中并不常用。相比之下，在中国市场上，回购条款被广泛采用，通常要求企业在未达到公开上市前以一定利率回购股份（一般是年化10%的利息），以此作为投资方退出机制的一部分。然而，这种方式在中国某些情境下演变成了一种保障措施，甚至引起了负面评价。所以，在硅谷几乎用不上，但在国内却成了投资机构的“兜底”，以至于国内某头部创投公司前段时间因大面积诉讼而被吐槽为“放高利贷的”。

再说个行业的例子。

上市对赌作为业绩对赌的一种极端形式，在中国生物制药领域尤为流行。2018年，中国政府推出了一系列支持生物医药产业发展的政策，香港交易所也适时推出了新政策，允许尚未盈利的生物科技公司在港交所上市。这一系列举措极大地促进了生物制药行业的投资热潮，药企上市变得相对容易，股价也随之上涨，为投资人提供了理想的退出途径和丰厚回报。在这样的背景下，一些投资人选择跳过详尽的尽职调查，直接进行“闭眼”投资，并通过设置上市对赌条款来保护自身利益，试图在不承担风险的情况下获取巨额财富。

为了应对潜在的回购义务，企业往往采取提高估值的策略。签订回购协议后，企业会努力筹集更多资金以提升公司价值，这样在未来需要执行回购时，可以通过较低的价格购回老股。一位美国的风险投资人指出，在美国，当一家公司的表现良好并吸引到追加投资时，确实能够实现这样的回购操作。每轮融资都会带来更高的估值，而当早期投资者寻求退出时，公司可以利用部分新融得的资金回购股份，同时不会完全售罄所有旧股。

然而，这种做法在中国市场导致了泡沫膨胀。与美国药企通常能在IPO时募集到约8,000万至1亿美元相比，国内企业的估值可能高达数亿甚至数十亿美元，这无疑增加了市场的不确定性。随着这些高估值得到确认，“虚假繁荣”使得早期合同中的对赌条款显得不再重要。

不幸的是，生物制药领域的黄金时代很快便迎来了终结。2023年8月27日，中国证监会收紧了IPO标准和股份减持规定，导致当年超过270家企业终止IPO申请，其中包括35家生物医药企业。许多创始人无法在约定时间内完成上市目标，加之基金的投资周期接近尾声，引发了投资人与创业者之间的诸多矛盾。

压力逐层传导，被投企业承受着来自投资人的巨大压力，而投资人又必须向其背后的有限合伙人(LP)负责。过去，LP很少要求GP（普通合伙人）提供兜底保障，而是通过设定绩效门槛给予正向激励。但近年来，由于IPO审核严格化及GP自身问题，私募基金的表现急剧恶化，行业面临洗牌。大多数LP未能获得预期回报，反而遭受损失。由于私募投资额通常较大，因此不满的LP可能会因“不尽责”起诉GP。一旦有了不良记录，GP不仅难以接手优质项目，还可能出于维护声誉的目的，采取措施尝试挽回部分资金。特别是在医药行业中，大量资金来源于国有LP，国有资产流失的问题更是不容忽视。

在这种情况下，GP只能将压力转嫁给企业和创始人，使原本的投资关系变得类似于借贷关系。这对创始人来说极其不利，因为他们不仅要为公司投入个人的时间、精力和财力，最后还可能要偿还给投资人所谓的“借款”。此外，这也对其他投资人不公平。一位美国律师表示，如果发现创始人存在不当行为，GP有权展开调查乃至更换CEO，而不是简单地出售旧股然后退出，留下其余投资人面对困境。

目前，已有不少基金开始针对难以完成上市或并购的药企提起诉讼。这些企业现金流紧张，仅能维持几个月运营，处于半死不活的状态。由于缺乏资金进行临床试验和商业化运作，它们也无法履行回购承诺。GP们意识到从濒临破产的企业中收回资金无望，于是转向那些尽管历经多轮融资但在五年内仍未上市且仍有现金流的企业，力求从中回收现金而非接受无实际价值的股权或股票。

一些药企创始人因此睡不着觉，他们担心如果将账面剩余资金用于回购，则公司将无力继续研发和临床工作，最终丧失生存机会。这种恶性循环已将众多企业推向绝境。

在相当部分创投协议中，投资人几乎不用承担任何实际风险。即使被投公司倒闭，这些投资人也能保证收回本金并获得一定的固定收益。这种条款通常被称为“保底条款”或“固定回报条款”。但是，这种条款自出现以来就一直处于争议的漩涡之中，核心争议点在于，这类条款将所有的风险一股脑地转嫁给被投公司以及其他股东，情理上和法理上都有很大的争议。

保底条款的特点：通常保底条款规定，无论公司业绩如何，投资人都能在特定时间内获得固定的回报率。如果被投公司在约定的时间内无法偿还本金及固定收益，通常也会通过股权回购或其他形式的补偿来确保投资者的利益不受损失。

风险分配不均：保底条款的存在会导致风险分配呈现出极为不均衡的状态。投资人相当于被一层无形的保护罩保护，在享受固定收益的同时，几乎不承担任何经营风险，这显然不符合市场经济中的风险与收益相匹配的基本原则，甚至公平原则。而这些风险还全部转移到了公司和其他股东身上。

公司和其他股东仿佛被置于狂风暴雨之中，随时可能面临巨大的财务和法律压力。这种严重失衡的风险分配，无疑对公司的稳定发展以及其他股东的利益构成了巨大的威胁。这种玩法无法长久，但是这是双方目前能找到的仅有的交叉点，不然就没有合作空间了，实属无奈。

此外，在某些司法管辖区，这类条款可能被视为无效，因为它违背了公司法或合同法的基本精神。

法律监管：在中国，最高人民法院曾发布指导意见，明确指出保底条款可能违反《公司法》的基本原则，特别是在涉及有限责任公司的情况下。这意味着在一些情况下，法院可能会判定此类条款无效，以保护公司的利益和其他股东的权利。不过，聪明的投资人早已对此设计好了风险抵消的办法，比如再签一个附加协议，这种形式可谓多种多样，如优先分红权、反稀释权、董事会席位及表决权安排等。

学术研究：学术界也对保底条款进行了深入研究。一些学者认为，这类条款可能导致投资人过度冒险，因为他们无需承担任何风险。这种行为模式不仅损害了企业的长期发展，还可能引发一系列负面后果，如短视的投资决策、资源错配以及对公司治理结构的破坏。

投资本应是一种风险与收益并存的行为，双方共同承担风险，共同分享收益，而保底条款的存在却打破了这种平衡，使得投资变成了一种非对等的交易。

所以，保底条款虽然在短期内为投资者提供了安全保障，但从长远来看，它们扭曲了市场机制，损害了创业生态系统的健康发展。

一些投资人除了要求搞回购条款之外，还会精心设置高额的退出成本，其中涵盖本金、利息以及其他各类费用。这本质上跟前面提到的“保底条款”是一致的，也就是投资人在退出的时候，要让创始人付出高昂的代价。请神容易送神难啊！说的就是这个道理。

对于创始人而言，意味着在公司未能达到特定目标或者上市失败的时候，需要支付极为高昂的本金、利息以及额外费用。如此沉重的财务负担，极有可能对创始人的个人财务状况以及生活质量造成严重的冲击。这在社会新闻里已经屡见不鲜。

首先，当创始人知晓存在如此巨额的退出成本时，在创业过程中便会背负起沉重的心理负担。这种巨大的压力如同乌云一般笼罩在心头，可能会导致决策出现失误，或者在面对困难时过早地放弃那些原本具有巨大潜力的项目。

其次，为了筹集足够的资金以应对潜在的退出成本，创始人或许不得不将公司的宝贵资源，例如现金流、人力资源等，从核心业务活动中转移出来，投入到其他非核心业务活动中。这样一来，公司的发展方向便会被分散，注意力也会被拉扯，进而对公司的长期发展产生极为不利的影响。

从正常的投资关系角度来看，风险与收益理应是对等的。然而，高昂的退出成本却常常使得创始人承担了不成比例的风险。一方面，创始人在创业过程中投入了大量的时间、精力和心血，承担着公司运营的各种不确定性风险；另一方面，投资人却通过设置高额退出条款，在实际上增加了对创始人和公司的控制力。这种控制权的扩大并未伴随着相应的责任增加，从而严重破坏了双方之间的平衡关系。

一些投资人在成为标的公司的股东后，往往会过度地干涉公司的日常管理以及战略规划。哪怕在合同里明确写着“不参与标的公司的日常管理”，但投资人还是会隔三差五问这问那，就怕你哪天买个飞机“跑路”了。这种行为极有可能导致创业者逐渐失去对公司发展方向的控制权，从而给公司的未来蒙上一层阴影。

还有一些是不仅仅停留在“问”的阶段，而是要鼓励你“造假”。只要能够满足自身的需求，一些投资人便什么手段都可以使出来。没有的东西，就先捏造出来用，反正先达到目的再说。

比如，你本想融资2000万，它就怂恿你改资料，把未来业绩再吹一吹，先不管能不能实现，吹嘘成1个亿，将人民币说成美元。其他的参与者在这种夸大的诱惑下纷纷入局，这既是造假者的目的之一，也是参与造假的投资人默认甚至支持的事情，因为这样的行为能够带来直接的利益关系。

近期饿了么融资造假的事件引发广泛关注，经纬等投资机构却保持沉默。这背后存在两个直接的利益考量：一是不花一分钱就把广告打出去了。二是通过炒作让自己的利益水涨船高，使得估值、交易量等加速上升。

然而，在这一过程中，有一群默默垫背的人，那就是普通的创业者。因为创业者的参与，让前面的公司得到了很好的价值证明，投资人随时都可以全身而退，并且赚得盆满钵满，而对于绝大多数创业者来说，最后可能什么都得不到。

理想情况下，虽然投资人的意见在公司发展中具有重要意义，但他们应当尊重创始人的愿景和规划，在必要的时候让你做做军师，而不是强行进行干预。比如那些“管东管西——投了你你就是我的了”的投资人，他们喜欢过度干涉公司决策，插手内部事务。表面上看，他们似乎是怀着一颗让公司尽快发展的心，但实际上只是为了尽快套现自己的利益。

过多的干预会使创业团队放不开手脚，难以自主决定公司的发展方向。同时，还会引发团队和投资人之间的直接矛盾，最终要么和平分手，要么对簿公堂。更有甚者，由于控制欲过强，不断往公司安插“自己人”，逐步架空创业者。就像乔布斯在创业早年就曾遭遇过这样的困境，一度被赶出董事会。

有些投资人常常只将目光聚焦于短期收益，却对企业的长期可持续性发展视而不见。这种短视的行为极有可能致使企业不得不做出一些损害未来发展的决策，为企业的长远前景埋下隐患。这在逻辑上时说得通的，人家就是来赚钱的，而且希望以最快的速度赚最多的钱，又不是要跟你长相厮守。

比如有一家初创公司为了满足投资人短期内的盈利要求，因为投资人要拿着审计报告去找更多的投资人进来，就无奈地削减了研发预算。这种做法虽在短期内可能使财务报表看起来较为美观，但从长远来看，却导致产品线创新乏力。随着时间的推移，公司在市场中的竞争力逐渐下降，最终市场份额也逐渐缩小，因为这家公司的产品需要不断进行更新才能保持住流量，保住用户。

投资人有时也很会“忽悠”，关键是很多创业者也还会轻易接受。比如A想要联合B、C、D、E投资某个领域，初期他们极为低调，悄悄地介入该领域。待时机成熟，他们就借助媒体大肆宣传，吸引更多的人参与到这个领域中来。当这个领域热度足够高时，他们会迅速退出，转而布局新的市场。但是，布局完毕后，若市场上没有了足够的资金和接盘侠，他们又会开始抨击之前的领域，让许多资金和人都不敢再涉足。如此一来，市场上便有了足够的存量资金和参与者。接着，他们再次大势宣传现在已经布局的市场，那些资金和创业者便会跟风而上，如此循环往复。

所谓的泡沫，不正是投资人炒出来的吗？当然，也有部分创业者跟着一起炒作。在这其中，有高达90%的创业者还只是刚毕业的学生或者单纯的社会人，他们在不知不觉中被忽悠着参与到这样的一个游戏中。而且，这个时候主流媒体往往会火上浇油，却不负责核实信息的真实性。

不得不让人感叹：创业者和投资人其实都会忽悠，可又有谁敢拿一辈子去忽悠呢？但投资人是不管这些的，投资人又不是来创业的。

有些投资人在交易过程中常常表现出缺乏透明度的行为。他们要么不提供充分的信息披露，要么在合同中设置模糊不清的条款，使得创业者难以全面了解投资协议的真实含义。要知道，投资人在跟老板谈的时候，很多是轻描淡写地很有“政治性”的聊天的，有些东西就是要靠双方猜。具体执行的下面的投资部或法务部这些人，合同设计好了，风险点也知道，但是老板对很多条款的态度很难让人琢磨，就是老板对自己的下属也可能存在信息不透明的情况，这也很正常，老板是很多秘密的。

例如，有一家初创公司在满心欢喜地接受一笔投资时，却因疏忽没有注意到合同中存在一条看似不起眼的条款，该条款允许投资者在未来特定情况下增加持股比例。随着时间的推移，这一条款后来被触发，而此时的创始人却只能眼睁睁地看着自己失去了公司的控制权，追悔莫及。

这种缺乏透明度的行为会带来严重的后果。首先，它会导致双方之间信任的缺失。创业者会觉得自己被蒙在鼓里，而投资人的行为也会让创业者对其产生怀疑和不满。信任一旦缺失，合作关系的稳定性和持久性便会受到极大的影响。原本应该携手共进的双方，可能会因为互相猜忌而分崩离析。

此外，由于创业者与投资人之间存在信息不对称，一些投资人便会滥用这种优势获取不公平的优势。比如，一位投资人利用自己对市场的深入了解，在谈判中巧妙地提出了对创业者不利的条款。而创业者由于缺乏经验，对市场的了解有限，最终在不明就里的情况下同意了这些条款。等到事后察觉时，却往往已经为时已晚。

为了避免这种情况的发生，创业者应该保持警惕，积极寻求专业的法律顾问帮助。专业的法律顾问能够凭借其丰富的经验和专业知识，仔细审查投资协议，确保交易公平合理。这样一来，创业者就能避免受到不公平条款的束缚，更好地保护自己的权益和公司的未来发展。

所以，还是得要一个信得过的律师，而且要听律师的话，该花的钱还是要花啊！

在创业的九死一生中，老板们需时刻保持警惕，因为即使是面对投资人，也不可毫无防备之心。一些创业者较为单纯，在与投资人建立深度合作关系之前，往往投资人问什么就答什么，毫无保留。但是他们却没有意识到，当自己对投资人掏心掏肺之时，对方或许会在不经意间给予沉重一击。

这类投资人通常会先以和言细语来拉拢你，逐步了解项目的技术核心和商业机密。而事实上，他们可能在不久前刚刚投资了一个类似的公司或是即将投其它同行公司。于是，从创业者那里获取的信息，很快就会被他们提供给竞争对手。

这一类投资人被形象地称作“黑天使”。他们打着看项目的旗号，肆意剽窃项目创意，然后转身就将从创业者那里得来的商业模式另作他用。如此一来，创业者的项目很可能会在毫无防备的情况下分崩瓦解。

在一篇名为《正确找到最佳投资人的8个关键》的文章中，作者描述了一个自己亲眼所见的故事：一位投资人准备辞职自己去创业，在离开投资机构之前，他频繁约见该领域里的创业者。通过与这些创业者的交流，他充分了解了这个行业里的各种关键要素、模式和思路。甚至借此机会，他还物色了一些不错的行业人才，为自己的创业之路做好准备。

更有甚者，会不惜高价挖走团队的核心成员，只留下创始人独自在风中凌乱，不知何去何从。这种窃取商业秘密的行为，不仅对创业者造成了极大的伤害，也破坏了整个投资生态的公平与诚信。

本文所列举的“九宗罪”，本质上实在说同一个问题：创业公司往往迫切需要资金支持，而部分投资人则倾向于通过合同中的合法但可能不公平的条款来规避风险，甚至追求无风险收益。这种情况下，投资方似乎试图以“空手套白狼”的方式获取利益，将所有潜在风险转嫁给创业者。这样的创投生态亟需重新审视与改革，以创造更加公平、健康的融资环境。

应该说，“九宗罪”其实仅仅是众多问题中的冰山一角。虽然并不是所有投资人都会有这些不当行为，但创业者必须清醒地认识到这些问题的存在，并在签订任何协议之前，务必仔细审查条款内容。

对于GP（普通合伙人）和企业来说，最佳状态是在经济增长与市场宽松的大环境下，GP能够靠专业判断准确评估企业的投资价值。即便是在高风险行业，也应秉持有赚有亏、愿赌服输的态度。

从2011年到2021年间，一些投资机构和创始人基本都是将上市作为获取短期利益的主要途径。然而，这种基于短视目标的合作关系，在面对环境变化时往往难以维持，并且容易迅速解体。

为给企业和创业者提供更多成长的空间，我们需要采取一系列措施，比如：一级市场的耐心投资、二级市场的适度开放、鼓励并购活动尤其是放宽对尚未盈利企业的收购政策、监管机构支持海外上市等。同时，LP（有限合伙人）在评估GP是否履行回购责任时也应当采取更为宽容的标准，给这些企业和创业者一些喘息的空间。

当然，我们要正确看待企业与资本之间的关系。资本的支持使许多企业得以快速发展，超越竞争对手；比如瑞幸咖啡就是融资后一路烧钱、疯狂开店并迅速超过星巴克。反之，没有企业的成长与进步，资本也难以实现增值、保值甚至高价值退出。因此，创业者不必过分屈从于资本，而是要找到自身的价值所在，学会与资本进行有效互动，甚至重塑游戏规则，以达成双赢的局面。敢于挑战既定规则，可以更好地维护独立性。

我们应对对赌协议保持警惕，但也不必过于恐惧。明确自己的价值定位，勇敢地参与谈判，制定出符合自身利益的条款。理解对赌协议的本质，并合理评估自身承担能力后，即便是看似棘手的情况也能妥善处理。记住，资本追求利润，而企业与资本间的关系是一种互利共生。越早洞察这一点，就越能减少潜在的风险，更有效地利用资本的力量。面对对赌协议时，要有敬畏之心，但同时也应该充满信心地去驾驭它。

还是那句话：命运早已在暗中标好了价格，但只要价格合适，我们为什么不能跟命运谈一谈呢？与其屈服命运，不如去掌控命运。