水满则溢、月盈则亏。如何穿越周期，避免大起大落的硬着陆，是企业一道严肃考题。
7月29日，药明康德发布2024半年报：营收172.41亿元，同比下滑8.64%；归属于上市公司股东的净利42.4亿元，同比下滑20.2%。
这是2018年回归A股以来，药明康德首次半年报营收下滑，净利虽是第二次下挫，但降速最大，2019上半年净利同比下降16.91%，2019全年下降18.0%，其余年份营利均保持稳增。
不过面对这份回A后的“最差”半年报，市场应有一定的心理准备，2024年1月末美国生物安全法案落地发酵，成为一把达摩克利斯之剑。各种“小作文”搅风搅雨，药明康德对此曾多次发布澄清公告，却依旧难改股价疲态，Wind数据显示，截至2024年8月6日，药明康德近一个月涨幅为14.15%，年内跌幅却达39.53%。
叠加此番业绩双滑，“戴维斯双杀”下的“药茅”价值成色到底咋样？又该如何破局？众多投资者在等待答案。
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高光跌落 市值累计蒸发千亿
放眼生物医药研发界，“药明系”是不可小觑的一股力量。手握多家上市公司，巅峰时期市值总和逼近万亿，被喻“医药界华为”。
两位创始人，也是学霸出身。公开资料显示，李革和赵宁1989年从北京大学化学系毕业后，赴美国哥伦比亚大学深造。1999年，李革受邀回国考察时发现，中国医药研发能力有较大不足，创新药普遍被外资所掌握。国内产学研脱节，很多企业存在研发外包需求。
踩着庞大需求风口，2000年李革在上海创立药明康德，2007年8月成功在纽交所上市，成为国内首批在美上市的生物制药企业。首个交易日市值破10亿美元，2014年达到30亿美元。不过，这还是低于李革的预期。因认为华尔街太过关注短期业绩、大型战略投资变得困难，不满美股较低估值，2015年4月药明康德以33亿美元私有化退市。
之后5年间，药明康德先后完成药明生物港股上市、药明康德“A+H”两地上市和药明巨诺港股上市，药明系悄然崛起，一时风光无二。
以最新上市的药明合联为例，从分拆到独立上市仅用时4月、募资达38亿港元，为2023年港股医药股最大IPO。据金融界不完全统计，药明系私有化退市以来，在内地与香港股市直接融资或达600亿元。
投资者热情溢于言表，然起码从股价走势看，实在有些辜负。2021年7月-2024年7月，3年多时间里，药明康德股价从170元高点跌到42.54元，累计跌超70%，市值蒸发3500亿。药明合联更连续破发两个多月，最新收盘价17.40港元。
进入2024年，受种种不确定因素影响，机构资金加大了减持力度。据天相投顾数据显示，一季度药明康德退出基金十大重仓股名单。成为主动权益基金减持市值最高的股票，合计减持市值达175.34亿元。
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生物安全法案“后遗症”
业务板块全线下滑、警惕存贷双高
资本市场，向来看预期下菜碟。橡树资本霍华德·马克斯用《周期》一书告诉我们：做投资，你可以什么都不相信，但你必须相信周期。只要有人在，就有周期。
打开药明康德半年报，业绩颓态主因是美国地区与其他地区“拉胯”：美国地区营收107.1亿元，剔除特定商业化生产项目同比下降1.2%；其他地区客户营收9.1亿元，同比下降17.4%。虽然欧洲地区收入22.2亿元，同比增长5.3%；中国地区客户营收34亿元，同比增长2.8%，可相较美国60%以上的营收占比体量仍显羸弱，难挽整体降势。
2024年5月15日，美众议院监督与问责委员会投票通过一项“H.R.8333草案”，修订内容包括但不限于移除此前针对药明康德的各种指称，以及增加一项不溯及既往条款（“祖父”条款），即豁免在拟议限制性条款生效前签订的现有合同。
不过，基于H.R.8333草案的《生物安全法案》加入《2025财年国防授权法案》的修正案未获众议院规则委员会批准，目前不会进入2025国防授权法案的立法议程。一项类似修正案于7月10日被提出，目前正由参议院军事委员会审议。
面对不确定性，药明康德2024半年报表示，公司始终遵守各运营地所在国及地区的法律法规，并正在努力与美国立法相关方进行沟通。
看看业务板块的全线下滑，确实需要努力了，2024上半年化学业务营收122.1亿元，同比下滑9.34%；测试业务营收30.18亿元，同比下滑2.35%；生物学业务营收11.69亿元，同比下滑5.17%；高端治疗CTDMO业务营收5.75亿元，同比下滑19.43%；国内新药研发服务部营收2.57亿元，同比下滑24.8%。
其中，高端治疗CTDMO业务毛利率-29.71%，2023年末为-10.04%。主营的化学药剂业务毛利率为43.58%，2023年末为44.52%。
一个个飘绿数据，折射了面临挑战的严峻性。药明康德半年报也坦承，业绩下滑或受美国生物安全法案影响，全球化经营及国际政策变动风险对公司影响正在加大。
盘点高企的应收账款，或有更深体会。2021年—2023年分别为46.2亿元、59.7亿元、79.01亿元。2024上半年为76.14亿元。作为一家研发型驱动的医药企业，应收账款持续走高，难免让市场审视业绩成色。
2022年6月30日—2024年6月30日，药明康德应收账款占营收比为35.88%、41.36%、44.16%。对应应收账款周转率3.23，2.74，2.22，升降之间需警惕周转能力减弱、现金流压力。
2022年6月30日—2024年6月30日，药明康德货币资金、资产总额比值为11.46%、13.83%、19.72%，总债务、负债总额比值为20.21%、24.14%、31.32%，均呈增长趋势，需警惕存贷双高风险。
行业分析师孙业文表示，“存贷双高”是指银行存款和借款余额同时较高。正常经营情况下，企业现金流为王，资金的流动效率对运营水平、盈利能力至关重要，一般不需同时保持高额存款和借款。2019年康得新债券暴雷，拉开A股“存贷双高”财务造假的序幕，此后其常是舆论审视业绩成色、发展健康度的指标之一。
三方研究机构透镜公司研究创始人况玉清曾表示，尽管药明康德的整体盈利质量不错，但业绩可能存在一定的水分。药明康德账上仍有大量现金，在这种情况下仍向银行大举借款，存贷双高现象难得到合理解释，需要药明康德进行专项说明。
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半年减员超三千人
降本风啥时候吹向管理层？
多些较真追问有良苦用心的。最新中报的营利双降，还是降本缩费后的结果。
2020年—2023年药明康德管理费为18.39亿元、22.03亿元、28.26亿元、28.79亿元，连续保持增长。而2024上半年，管理费12.12亿元，同比下降4.76%。营业成本104.54亿元，同比下降6.87%。
截至2024年6月30日，药明康德共有41296名员工，相较去年末的44361名员工，减超3000人。业绩报告会解释称，是持续优化组织结构的结果，并表示也持续进行招聘，这是个动态过程。
的确，随行就市、动态调整是企业经营常态，本无可厚非。考量在于，即便如此缩费，同期净利仍降超20%，难免让人审视企业的盈利面稳不稳、后续还有多少优化腾挪空间？
相比员工缩量，董事长李革薪资显得刺眼。据同花顺iFinD统计，2023年李革年薪高达4197万，是A股董事长中年薪最高的。
不过相比减持获得的巨额资金，上述年薪仅是九牛一毛。同花顺数据显示，仅2022年6月10日至2023年8月期间，李革及其一致行动人就累计进行三次减持，套现约98亿元。胡润研究院最新发布的“2024全球富豪榜”显示，李革身家415亿元，全球排名第536位。
公司经营压力加大背景下，贵在上下一体、共克时艰。药明康德方面曾回应称，薪酬方案经过公司薪酬委员会的评估和相关的审议流程，我们认为这个董事长薪酬是相对合理的。
进入2024年，李革薪资多少药明康德并没对外披露。从企业界看，高管带头降薪正成为一股潮流。如万科遭遇业绩滑铁卢，管理层第一时间发布降薪令，董事会主席、总裁、监事会主席自愿领取月薪税前1万元。
Wind数据显示，2023年具有可比性的5100家上市公司（扣除金融业）管理层薪酬总额合计451.87亿元，同比下降1.24%。其中，2300余家薪酬总额不同程度下滑。具有可比性的3880位上市公司董事长年薪合计52.16亿元，同比下滑1.82%，其中，1456位下滑。具有可比性的4372位上市公司总经理年薪合计56.3亿元，同比下滑2.19%。其中，1773位薪酬不同程度下滑，占比41%。
2024年3月，有投资者在互动平台建议药明康德管理层降薪。对此，公司仅仅回应“您好，感谢您的建议”8字。
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珍惜宝贵缓冲期
方向远比努力更重要
也有好消息。7月30日，药明康德AH股齐涨，最终A股报收40.69元/股，涨4.33%；H股则报收29.85港元/股，涨3.83%。7月30日至8月6日，四个交易日股价累计上涨11.28%。
追其原因，或与二季度业绩回暖有关，收入环比增长16%达到92.6亿元。此外，截至6月末，公司在手订单431.0亿元，新增订单额好于市场预期。
消息面上，美国国会5月10日发布了修改版《生物安全法案》，将《法案》所涉公司现有合同/产品的豁免权延伸至2032年1月1日，意味着药明康德获得了8年缓冲期。
能否抓住宝贵窗口期，以时间换空间、尽快消逝市场调整阵痛，药明康德、李革重任在肩。
放眼CXO市场，增长瓶颈挑战依旧存在。7月23日，Medpace发布2024财年二季报，公司订单出货比创近六年来新低，股价随之暴跌18%，创近年最大单日跌幅。
Medpace被看作美国CRO业一匹黑马，公司成立于1992年、以临床服务业务为主。2021年以来业绩始终保持稳增，此番业绩变脸充分折射了赛道内卷程度。
面对行业变天，穿越周期、抵御周期的最大倚仗无疑是核心竞争力、研发专业性壁垒。2023年药明康德研发费14.4亿元，同比减少10.74%；2024上半年为6.36亿元，同比再降4.61%。销售费则上升1.15%至3.58亿元。
2023年，药明康德员工41116人，同比减少3245人，且削减大头是研发人员。2023年技术人员33657人，较2022年的36678人减少3021人。
大事难事看定力，方向远比努力更重要。对一家靠技术、研发吃饭的企业而言，上述缩减是好信号吗？靠啥驱动核心成长、靠啥渡过阵痛期？又以何代价、还需多久渡过呢？
本文为首财原创
