在美股生物科技领域，大规模并购往往引发一系列连锁反应，最为直接的便是对同类资产价值的重估。

因为并购方的慷慨出价，往往成为市场对类似资产进行估值的重要参考。如今，这股风潮似乎也正悄然席卷国内市场。

自2023年12月起，国内生物技术公司成为了海外大型药企的并购热点。先是阿斯利康将亘喜生物纳入旗下，紧接着诺华也宣布收购信瑞诺医药。

紧随其后，丹麦药企Genmab以18亿美元的高价并购普方生物。这是第一家卖身的ADC药企，但创下了国内生物技术公司被并购的新纪录。

这一连串的并购案例不仅揭示了国内优质生物技术公司的价值正在被市场重新发现，而且这种趋势可能会对一级和二级市场产生深远的影响。毕竟，缔造卖身新纪录的普方生物，首发管线仅仅处于二期临床阶段。

从并购的角度来看，那些在产品管线或技术方面拥有显著差异化优势的企业，更有可能成为并购的焦点。

Genmab对普方生物的并购正是基于这样的逻辑，期望通过双方在产品管线和技术方面的互补，实现协同效应，增强整体的市场竞争力。

/ 01 / 管线协同

Genmab并购普方生物的原因之一是管线协同。

作为ADC领域的代表性企业之一，Genmab的靶向TF的ADC药物tisotumab vedotin-TFTV已经在美国获批，用于治疗化疗期间或化疗后疾病进展的复发性或转移性宫颈癌成人患者。

在妇科肿瘤领域，普方生物能够与Genmab形成互补之势。

目前，普方生物的主打管线为靶向FRα的ADC药物Rina-S，正处于二期临床阶段。

FRα在正常组织中表达较少，但在非小细胞肺癌、间皮瘤、子宫内膜癌等多种实体瘤中过度表达，这也意味着其可能是一个理想的成药靶点。目前，该靶点的潜力已经在卵巢癌领域得到验证。

在3月末，艾伯维宣布，FDA已完全批准其ADC药物Elahere，用于治疗叶酸受体α（FRα）阳性、铂类耐药的上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者。

与Elahere相比，Rina-S具有针对更广泛患者群体的潜在优势。

Elahere的一个局限是其只对高度表达FRα的患者有效。这类患者只占卵巢癌人群的35-40%，对于更多的FRα中低表达患者，Elahere无能为力。

然而，早期临床研究表明，Rina-S对所有FRα表达水平的卵巢癌和子宫内膜癌患者都显示出良好的抗肿瘤效果；并且，对之前接受过Elahere治疗的卵巢癌患者也显示出深度缓解的效果。

因此，今年1月，FDA授予Rina-S快速通道资格，用于治疗表达FRα的高级别浆液性或子宫内膜样铂耐药的卵巢癌患者。

如果Rina-S在妇科肿瘤领域继续保持出色的数据，无疑能够与tisotumab vedotin-TFTV形成互补效果。

当然，Genmab的野心不仅限于妇科肿瘤。未来，Genmab希望将Rina-S在其他领域展开探索。普方生物还有CD70 ADC、PTK7 ADC、EGFR/cMET ADC等早期管线，符合Genmab的战略布局方向。

在这一背景下，Genmab将普方生物收入囊中，或许不难理解。

/ 02 / 技术协同

Genmab并购普方生物的另一个重要考量是技术协同。

众所周知，ADC药物由抗体、连接子（linker）和有效载荷（payload）三部分组成，每个部分都有创新和突破的空间。例如，抗体不仅有单克隆抗体、双特异性抗体，还有其他类型的抗体或蛋白片段；有效载荷方面，将有更多不同机制或功能的分子应用到ADC中，如各种毒素、免疫调节剂、siRNA、PROTAC和分子胶水等，以及这些分子的组合；同时，为了适应这些不同类型的有效载荷，需要开发合适的连接子。

对于Genmab而言，其优势在于抗体研发领域。目前，公司具备HexaBody、DuoHexaBody、HexElect等多个抗体技术平台，在开发单克隆抗体、双特异性抗体方面具有增效、减毒等优势。

前面提到的tisotumab vedotin-TFTV，就是Genmab基于其抗体平台，与Seagen（辉瑞）合作开发的ADC药物。

普方生物的创始人来自Seagen，众所周知，Seagen的ADC技术平台研发的ADC药物，通常使用Mc-VC-PABC可裂解连接子、微管蛋白抑制剂MMAE作为毒素，在偶联方式上多选择半胱氨酸偶联。然而，这种偶联方式的均一性较差、稳定性不足，可能会影响药效和治疗窗口。

因此，许多国内企业在Seagen技术平台的基础上，对偶联方式进行了优化。普方生物也不例外，其核心技术平台能够开发亲水性连接子，通过引入亲水性分子片段增强药物的亲水特性。

这一创新可以显著提高亲脂性有效载荷（如exatecan、MMAE）与抗体的兼容性，改善ADC的理化特性，增加成药性，并通过优化药代动力学（PK）特性带来更好的体内有效性和安全性，从而拓展潜在的治疗窗口。

从目前Rina-S等早期管线来看，普方生物已经在一定程度上证明了其技术的潜力。因此，Genmab表示，希望能够与普方生物联合，共同探索更多ADC药物的研发。

/ 03 / 重塑时刻

普方生物的并购案可能只是开启了ADC药企并购的序幕。在过去几年中，国产ADC药企的实力已经得到了充分的验证，并吸引了众多海外药企的关注。

在2023年国产创新药的对外商务拓展（BD）案例中，约有四分之一涉及ADC药物。国际制药公司被吸引到中国进行ADC开发，原因在于中国合作伙伴能够迅速采取行动，且研发成本仅为美国和其他西方国家的一小部分。

这也表明，随着合作的不断深化，海外药企对ADC药企的价值可能会有更深入的理解。当然，这些并购行为对整个国产创新药行业的意义也非常明显。

在当前的市场环境下，一些优质的国内生物技术公司可能被市场低估。随着这些公司如普方生物一样被逐渐发掘，市场对生物科技行业的信心也将逐步恢复。

核心逻辑在于，并购方通常会提出更高的价格。例如，普方生物此次的18亿美元并购总额，已经超过了大部分18A企业的估值。

并购价格可能会成为同类药企、同类药物估值的标杆，为市场提供重估的参考。实际上，普方生物被Genmab并购的部分原因也在于此。

自上世纪90年代以来，FRα靶点经历了许多挑战，许多药企在此折戟沉沙，因此市场对该靶点的热情并不高。然而，随着Elahere的连续成功，整个FRα靶点的研发热潮被带动起来。

特别是当Elahere的研发药企Immunogen被艾伯维以百亿美元并购后，FRα ADC药物的价值得到了显著提升。这也可能是普方生物以18亿美元被并购的重要原因之一。

在美股市场，并购推动同类药企估值回归的情况并不少见。如今，随着越来越多中国生物技术公司被并购的案例出现，国内市场或许也将迎来类似的变化。