如果在A股非要找一个价值投资的股票，长江电力（简称“长电”）比贵州茅台更符合。2003年11月18日，长江电力在主板上市。20年后，以后复权计算的股票涨幅为12倍，年化涨幅为14%，如下图所示。在此期间，长电的净利润由2003年的5亿增长到2023年的274亿，年化涨幅为22%。业绩远超股价涨幅，不存在炒作泡沫。分红从10派0.9元，增长到10派8.9元（2023年预估数），年化增长12%，而且绝大部分时候股息率都大于余额宝收益率。稳定增长的股息，成为股价上涨的定海神针。这是一个理想的价值投资案例，持有长电的投资者从长期投资中获得了稳稳的幸福，并且这个过程并不痛苦。

既然长江电力这么好，我们现在是不是就该买入呢？答案是：不一定。我们下面分析一下。

我之前的文章多次重复，值得投资的公司应该至少具备以下几个条件：

长江电力符合上面的条件吗？过去的优秀并不能代表未来，而我们投资最应该关心的就是未来。

核心竞争能力

核心竞争力是一家公司长盛不衰的关键。外部环境总在变化，生意有好的年景，也会有不好的年景。但只要核心能力不变，企业就能东山再起。

之前的文章《长江电力的长期价值》在基本面中，对长江电力的核心竞争能力已经讲得很清楚了。我再补充一下背后的逻辑。世上任何事物都是相对的，你觉得某件东西好，是因为你看过比它更差的东西。不管是作为投资者，还是作为一个现代人，其实都应该都看看。不管是去看世界，还是看书，还是看人，都是多多益善。看得多了，很多垃圾的公司就不觉得好了；看得熟了，很多好的公司就不觉得太垃圾了。经验和见识，是成功的基础。

同样，某家公司具有核心竞争力，是因为相比于其他公司，它赚钱的能力更强。比如水电就比高速公路赚钱能力强。同样是独占特许经营权，水电的唯一性比高速公路更明显。我可以在某条高速公路旁边，再新建一条公路，把原来的公路卷到没利润。（过去地方上追求GDP，这种事情经常发生。）但我不可能在长江上再修一座三峡水电站。这也可以从行业门槛角度理解，水电门槛比高速公路要高多了。普通的建筑施工企业都可以修路，但没几个能建水电站的。所以，长江电力独占长江水资源的核心竞争力强大而唯一，再没有第二个企业可以与它竞争。它比国内的三桶油还要强，因为三桶油的产品是大宗商品，遵循公开的国际定价。长电的水是老天给的，降雨和来水不用求任何人，所以不存在受制于人的情况。

所以，长江电力的核心能力未来不会变化，满足值得投资的条件二。

管理层

2024年3月15日，长江电力公告称，因工作原因，雷鸣山辞去公司董事、董事长、战略与ESG委员会主任委员职务。如下图所示，原董事长是经济专业出身，过去的工作经历也主要集中在工程咨询和管理部门。对于公有制上市公司来说，管理层似乎并不太重要。类似并购、扩张等决策大都来自于公司的上级管理部门，管理层仅是执行机构。

相对来说，在非公有制企业中，管理层对企业发展就具有更大的影响。因为某些原因，我无法对管理层进行评价。只要是上市公司，不管是公有制还是非公有制，只要评价就有涉嫌抹黑的情况，即使说的都是好话也不行。我这里提供一些另类的视角和规律。我发现，对于国内的公司，如果管理层是南方人居多，公司的盈利能力会比较强，业绩增长也更快一些；如果管理层是北方人居多，公司的风险控制会更好一些，管理更规范。这好像是一枚硬币的两面，收益和风险本应该共存并达到平衡，但现实情况正好相反。对于我们投资人来说，要做的不是评价，而是应对。管理层是南方人还是北方人不重要，重要的是我们的选择。如果是在经济好的时候，特别是增长期，应该优先选择管理层为南方人的公司；相反，如果是经济不好的时候，特别是周期下行阶段，应该选择北方人的公司。比如现在，深证成指大致比上证指数跌得多一些。

增长空间

投资者都希望买到高速增长的行业和公司，暴富的感觉总是最刺激。但现实世界大多数时候，都是慢慢产生变化，由量变积累到一定程度再发生质变。所以，我对业绩暴涨的公司，总是带有一丝怀疑。长电不存在这种情况，但它未来的增长天花板是多少呢？

根据能源局的统计，2023年，全社会用电量92241亿千瓦时，同比增长6.7%，其中规模以上工业发电量为89091亿千瓦时。从分产业用电看，第一产业用电量1278亿千瓦时，同比增长11.5%；第二产业用电量60745亿千瓦时，同比增长6.5%；第三产业用电量16694亿千瓦时，同比增长12.2%；城乡居民生活用电量13524亿千瓦时，同比增长0.9%。

按照上面的数据，居民用电量约为每户家庭一天8度电，完全满足日常需求，不容易增长了。从增长率看也是如此，0.9%的数值聊胜于无。用电大户第二产业，也即工业制造等，在未来推进的产业转型中会淘汰一些高耗能的行业，用电量相应会下降。第三产业办公楼餐馆等，看经济转型状况，即使增长也无法弥补第二产业用电量的降幅。所以，从总量上，电力的增长空间有限，而长江电力的增长潜力需要通过碳中和的火电替代等措施。

2023年，我国总发电量94564.4亿千瓦时，较上年增加6.9%。其中火电62657.4亿千瓦时，占比66%，较上年增加6.4%，稳坐第一名；水电12858.5亿千瓦时，占比14%，较上年降低4.9%；核电4347.2亿千瓦时，占比4.6%，较上年增加4.1%；风电8858.7亿千瓦时，占比9.4%，较上年增加16.2%；太阳能发电5841.5亿千瓦时，占比6.2%，较上年增加36.7%。根据占比排名，依次为火、水、风、阳、核。

根据十四五可再生能源规划，2030年非化石能源消费占比达到25%，现在已经达到了20%，目标完成没问题。但我没找到水电的规划目标。长电年报中有写道，“国家发改委等部委2022年6月发布的《“十四五”可再生能源发展规划》中提出，到2025年非化石能源发电量比重达39%左右，较2021年初提高5.8个百分点；因地制宜开发水电，力争2025年常规水电装机容量达3.8亿千瓦左右。”很奇怪，我在原文中没看到类似内容。暂且以他们说的为准。根据2023年统计公报，水电装机容量4.2亿千瓦，已远超2025年的目标。

未来达到30-60的碳达峰、碳中和目标，国内未来肯定会大力发展新能源。考虑到石油、天然气等资源的匮乏，推动能源转型更有必要。但从国内的文件看，似乎更倾向于风、光、储能等方向，水电并不是重点。而且，从目前的水电装机看，已完全实现规划目标，没有支持的必要。

综上所述，长电的未来增长有限，除非收购其他水电站。但这又涉及一些风险，具体我们下一篇再谈。