向前看，我们认为宏观经济的走向仍以中性偏负面为底色，金融市场分歧加大且多计价宏观政策预期而非现实改善。居民消费需求和利好政策在集中释放后的效力已出现疲态，不排除在后续月内连续回落的可能。外部环境方面随着美国大选的尘埃落定和新一届政府组成的厘定，我们预计明年我国将面临愈发沉重的外部压力。内部改革上我们推测将仍以供给侧为主，不过其造成的金融风险和社会风险可能远甚于上一轮。

11月的制造业PMI显示出几个特征：

1.需求面的改善胜过生产扩张，或受出口冲量和内需释放后的补库影响；2.企业整体生产活动的谨慎态度继续保持，对未来内外不确定性的预期增强；3.企业经营预期升至半年来新高，或与债务置换政策的落地有关；4.上游原材料价格普降下产业链中下游、中小型制造企业经营景气度有所回升。

具体来看：

首先，本月的新出口订单指数结束连续两月回落，不再构成对新订单指数的拖累；绝对读数和边际改善均超过前两年，上一次出现生产和产成品库存的同步扩张（且排除春节前后的影响）的时间为去年8月。我们认为出口订单的改善主要有两个原因：其一是出口商为规避2025年初即落地的高关税和各类限制政策在本月进行出口冲量，其二是传统上美国圣诞节促销季的提振和批发商对我国主力出口产品的补库周期仍未结束。总需求录得50.8%，为4月底以来的新高，其与出口订单的轧差值略低于去年同期（弱内需），不过较今年前几个月有所改善，我们认为其主要受国内促销季结束后的商家正常补库行为的影响，也包括前期各项刺激政策的后效影响。

其次，目前尚无迹象表明制造业企业已普遍进入主动补库阶段，在上游原材料购进价格普降的同时我们注意到企业采购量与原材料库存指数均无变化，经营主体仍延续了近几个月以来的产销平衡策略（以销定产）以减少外部环境/政策变化下的潜在损失。尽管如此，当前原材料库存指数仍连续两个月处于年内高点，我们将之解读为企业对“抢出口”和债务置换下短期内的需求刺激仍有一定的积极预期（经营活动预期亦升至半年来的新高）。

第三，上游原材料购进价格普跌，进而造成企业景气度在规模和行业维度上的差异：更多集中于产业上游的大型企业在本月经营景气有所回落，不过仍处于扩张区间，对比5、6月的数据（原材料价格指数降低5.2%，上游PMI下降0.5%，本月这两项分别为下降3.6%、下降0.1%），不难看出中下游生产活动较此前的扩张带来的上游业绩支撑。不过正如我们所言，这一情况的持久性和力度可能都已相对有限。中下游企业的出厂—购进价指数差反映其本月的营收应有所改善，下半年开始这一指数差（负值）的中枢整体上行。向前看，国际市场定价的大宗品（原油，铜）价格将继续承压（由于强势美元的现实和预期），而国内市场定价的品种价格则有望提升（铝，硅，锂），不过考虑到前一组的重要性更强，预计短期内价差将继续向我们乐见的方向移动，不过对出厂价指数的抬升我们仍持偏负面的预期。

注：棕色线表示年内变化路径，红色虚线表示预计的后续变化路径

注：棕色线表示年内变化路径，红色虚线表示预计的后续变化路径

本月的非制造业商务活动指数回落至50.0%，建筑业与服务业分别录得49.7%和50.1%。建筑业经营景气较往年偏弱，百年建筑网统计数据显示样本建筑工地资金到位率较10月有所提高，因此11月建筑业商务活动有所收缩的主因是极端天气。价格指数方面，南华建材指数在本月上旬跌幅约5%，这一情况显然与月中人大常委会对财政工具使用方向和总量的决定有关，我们估计市场前期对财政工具的预期可能过于乐观：高预期收敛到“弱”现实后，包括但不限于大宗商品价格的资产价格均出现了回落。不过需注意经营主体的预期仍在改善，这大概率与拖欠资金的到位与停滞项目的复工有一定关联（参见我们提到的资金到位率）。

服务业商务活动指数方面，我们认为有几个特征值得关注：1.销售价格如我们上月所言继续得到改善，录得4月以来的新高，而销售价格与投入价格指数的差值（-0.5%）则是年初以来的新高；2.就业市场仍然偏松，尽管服务业整体的经营情况出现了改善，不过企业招工则并未实现扩张（与制造业“以销定产”逻辑相通），进一步来说，我们认为经营景气的改善可能就是企业压缩用人成本的结果之一。

从服务业的子行业看，统计局的数据显示泛金融业（货币金融，保险，资本市场） 的经营扩张显著：录得55%以上的活动指数，而前期受假日经济提振的餐饮住宿等出现了不同程度的回落。除此以外，我们认为房地产成交在本月的放量亦对经营活动产生支撑。向前看，我们预期金融业仍将在未来一定时期内支撑服务业整体景气，后续随着年底和春节等因素的提振，零售住宿等行业的活动程度也将有所增强。从量价运行的轨迹看，我们认为服务业商务活动将在12月恢复扩张，同时价格仍将处于上升区间（尽管增速放缓）。

注：我们认为发生基准情景的概率为70%，乐观与悲观情景分别为20%和10%，图中黑线划去的为已被证伪的预测，红色的为已发生的事实（预测内容为11月初的结论）

本月的全球宏观围绕两个主要事件的落地展开：1.特朗普交易（Trump-economics）；2.中国的财政介入路径选择。我们并未对上月月报中的情景假设进行大的改动，而是对已发生的，已暴露出早期迹象的事件加以标注，并划去中短期内已被证伪的可能事件。

乐观事件集合中，本月并未发生对应事件，截至报告撰写日人民币（离岸价）为7.26，尽管市场对特朗普任内的两大战略：制造业回流与缩减开支的先决条件——弱势美元已逐步形成预期（Fed Watch口径的12月降息概率已不再按联储官员言辞进行变化），但我们尚未观察到人民币形成连贯的升值动作。财政刺激方案最终以地方隐性债务置换的形式落地，低于市场的乐观预期，也引发了11月中旬金融市场的回落。当前回暖的主要原因是市场开始重新计价12月政治局会议的潜在利好消息。实体经济的回暖尚不明朗，据我们前文的预测结果看，供给端的企稳快于需求端，且通缩情况在本月似有加剧的迹象。在各经营实体提前应对明年几乎必然恶化的外部环境这一背景下，终端的居民收入、消费欲望、风险偏好等或都将较9，10月减退。

我们认为基准情景是本月，也将是中短期内宏观经济的主旋律：人民币汇率似乎在7.3的底部企稳并小幅回升，财政主体对向经济循环直接注入流动性的意愿不强，同时市场整体在高于9月底政策预期扭转前的水平（价格水平，交易量等）企稳。因此我们可以观察到市场在权益和固定收益资产间的分歧有所加大，10年期国债到期收益率在近日也向下突破2%，表明诸如银行等金融机构对后续的宏观基本面仍抱中性偏负面的计价预期。同时随着化债方案的落地，明年三月的两会前将不会再有财政对宏观经济的增量接入，而化债隐含的指导精神亦对前期推出的部分工具（财政收储）产生了一定的抑制。地缘方面，基准情景下维持烈度不变的假设在本月被证伪，尽管巴以冲突在形式上有所冻结，但其有效期可能不足两个月。其外溢影响下的叙利亚局势在最近一周左右急剧恶化，已总体维持8～10年的战略平衡被完全打破，对我国在中东地区的布局可能带来显著的负面影响，在我国与欧美“渐行渐远”的当下和近未来，这一问题的严重性可能要高于十年前，并可能最终演变成某个黑天鹅事件。

从事件发生的颜色分布看，我们维持上月报告中中性偏负面的假设结果。定性来看，我们认为明年上半年我国宏观经济的量价组合可能是：4.5%的经济增速，略高于临界值（0.1%～0.3%）的CPI，PPI（生产资料-2%，生活资料-1%）-1.7%左右。金融指标上，预计人民币汇率将在7.15~7.3之间波动（当前明年6月远期价为7.19）。目前市场有传言称央行在近期可能进行相当幅度的降息操作，不过我们认为这一动作在中短期内可能不会被执行。对经营实体的风险而言，明年大概率会再次开启供给侧改革，不过值得注意的是本轮改革大概率指向诸如锂电，光伏等非传统旧行业，而汽车行业则可能开启又一轮价格战，尽管对PPI的推升将产生积极影响，但其中经营主体的破产以及相当数量的新增失业可能将带来较前一轮改革更大更深的影响。

本文由公众号“蒙格斯智库”原创，内容节选自《2024年11月蒙格斯经济形势月报》内容有删减，详情请参见完整版报告

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