文字整理：国炜

经营寿险好比是一场马拉松比赛，有了足够长的时间，强弱对错才开始看得出端倪。大陆寿险经过三十年的历程，终于到了可以聊聊“道可道，非常道”的时候。

都说寿险经营之道，核心在“三差”，重点是“两个轮子”的平衡。行业吃过利差损的大亏，但更多地还是对后来打满鸡血年代的利差益津津乐道，我们也似乎从不对长期且行业性的费差损有过焦虑。

然而，猛然间时代变了，行业前所未有地聚焦在费差、聚焦在负债端。所以，本期《燕梳夜谭》特别邀请到行业内的两位网红总精算师：

燕道数科创始人兼CEO，首批中国精算师 娄道永

法国再保险集团BeeTech常务副总经理 陈卓

主持人：《今日保》联合发起人、今日保研究院院长 林瑶珉

畅聊当下的负债端该怎么玩。

林瑶珉：在讲负债端之前，先聊一个资产端的话题。从9月24号开始，资本市场，特别是股票市场，乃至于香港的恒生指数都急速回暖。如果这样的趋势能够持续，是否会改善保险资产端的收益，进而缓解负债端的压力？甚至预定利率会不会掉头？

娄道永：股市短期的快速大涨，当然对保险公司的当期投资收益有好处，具体和各家公司仓位比例以及配置的指数类别、股票类型都有关系。

对于股市升温是否会影响利率调整，我认为是另一个问题。保险产品是长久期的，终身寿险、终身重疾、定期寿险横跨20年、30年、40年，终身保险产品的平均久期都超过20年，期间要穿越几个经济周期，中国的资本市场每7年左右就有一次周期轮动，我们不能仅凭踩中一次周期上涨，就代表未来20多年的利率和投资收益。

所以，股市对负债端预定利率的影响是有限的，传统的产品定价利率隐含了对客户的刚性承诺，需要横跨几十年，更多考虑的是和长久期的固定收益类资产挂钩，全球都主要参考十年期以上国债。在目前环境下，不管资本市场怎么震荡，只要国债利率没有大的波动甚至下行，保险产品的定价利率只可能向下走。

根据保险监管部门8月初的文件，寿险预定利率将由中国保险行业协会参考5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5年定期存款基准利率、10年期国债到期收益率等长期利率来确定预定利率基准值，并报金融监管总局核准同意确定。

林瑶珉：娄总讲到了资产负债的问题，不能只从一端看，而是要从资产负债匹配的角度来看，即使股市明显回暖，对于寿险经营，特别是资产端的压力的影响有限，预定利率下行的趋势也不会有所改变。因此，本期的话题依旧是有现实意义的。

陈卓：我大概十多年前开始投一点股票，但一直看不懂国内市场。很多市盈率很低、增长也很好的蓝筹股，比如几大银行和几大保险公司，股票价格很低，就是没人买。银行业在过去几十年增长很快，利润率相当高，保险业的总资产从过万亿增长到现在的几十万亿，至少有十倍的增长，但股价涨幅肯定没有十倍。所以这个市场之前很长时间是一个投机的市场，不是投资市场。

我认为股票投资是用闲钱投资的，最近很多人开始加杠杆去投，或是把生活必备资金拿出来去投资股市，这是不符合投资逻辑的。如果不是非常专业的人士，尽量还是去买一些蓝筹，做一些真正的投资。

如果用闲钱去投资，实际上和保险没有太大关系，保险是刚需。在独生子女时代，大家都有养老需求。养老、健康都是刚需，寿险也是刚需，刚需的资金是要保证的，和股票投资本身就属于两个资金池。我觉得股市的起伏和寿险市场的关系不大。

林瑶珉：闲钱才可以去投机，但寿险公司的钱不是闲钱，是投保人的钱，所以必须在安全的情况下追求收益。坊间有些人建议加杠杆，实际上保险公司的钱不缺杠杆，本质上不是杠杆的问题。两位的结论是一致的，尽管资本市场，特别是二级市场有短期火爆的现象，但长期经营的寿险行业是不能短视的。

回到今天的话题，预定利率下行的趋势客观存在，前期监管部门所出台的对行业的约束和引导政策，也是一种长期的政策。在此基础上，我们来探讨一下后2.5%时代的负债端在战略上应如何考量。如果说寿险行业和各个经营主体都必须重视负债端的战略，那么负债端战略究竟包含哪些范畴？

娄道永：负债端的战略应该包括产品风险管控（预定利率）、市场客群选择、团队及渠道战略等内容。后2.5%时代，首先是产品定价利率不断下行后，产品本身保证部分的吸引力大幅下降，这样情况下，传统型产品是否合适？需要公司战略层面来思考。我的理解是，从产品定价利率调整到2.5%以下的趋势来看，今后逐渐走向一部分保障、一部分浮动利率是最合适的。

原因在于，保险公司的投资里有60%、70%投在固定收益类为主的金融产品上，这类金融产品提供跟利率挂钩的收益，用来提供一部分保证。而股市回暖或暴跌反馈到金融机构的产品上，最好的机制设计就是浮动收益型产品，万能险、分红险就采取了这种机制。这种机制在全球都比较通行，今后也会成为中国的主流。第二是客群，选择浮动收益型产品的客群会是哪些人？有保底+浮动，还是全浮动（投资连结保险）。第三是接触这些客群的渠道和队伍该如何选择。

林瑶珉：娄总一下就谈到了产品的问题，是的，负债端的战略，核心一定是产品，因为它连接到市场定位，又直接关联保司。但我们先回答一下，为什么此刻必须重视负债端的战略，难道以前不重视？如果是，为什么以前没有重视？除了产品外，负债端的战略还包含哪些？

陈卓：过去十几年，寿险公司的经营管理有很多模型，资产驱动负债或双轮驱动。但从国际成熟市场来看，这两种策略都已经证伪，只有负债驱动资产是可行的。因为保单一旦卖出，即便是固定+浮动收益，其基本的结构是不能更改的。国内负债没有二级市场进行交易，而资产随时随地在变化。从资产负债管理来看，应该只有一个策略，就是“负债决定资产”。

从利率的角度来看，2019年M2总量是188万亿，今年一季度过了300万亿。经历了一个疫情，货币总量增长了60%-70%。货币是用来交易的，GDP就是交易量的反映，四五年间交易并没有增长60%-70%。这些年通胀也在接近于0的低位运行，所以增长的这60%-70%的货币会对利率造成极大的压力。利率是货币的价格，肯定受供求影响。两三个月前30年期国债利率还是2.47%，现在只有2.19%。

像美国通胀高，利率就能上升。但国内跟美国最大的区别是，美国现在已经制造业空心化，中国的制造业很多行业占全球产能的50%以上，想把通胀搞上去太难了。在目前的货币总量下，2.5%的预定利率还是太高，保险公司也很难撑下去，甚至部分合资公司2.0%也有利差损。未来，如果是传统的保障型产品，定价利率应该在0.5%-1.5%。

实际上，定价利率要比国债低，保司最好能在国债上获得一定的利差益。如果国债收益是2%，保司的投资收益最多在2.5%-3%之间，扣除1%的偿付能力成本，还有一点边际利润。如果偿付能力往上走，定价利率肯定在1.5%以下，因此2.5%或分红险的2%，都偏高。

娄道永：回到第一个问题，我补充一点看法。人身险是长负债久期，有刚性成本，体现在需要计提准备金，有偿付能力监管机制来约束资本金。利率下行时期，准备金计提增多，导致偿付能力加速吃紧，很多保险公司的老大可能都没意识到。

现在是利率快速下行，准备金快速上升，致使偿付能力挤爆。为了解决偿付能力，股东就需要增资，但当下的环境里，增资非常难。在此过程中，大家低估了长负债久期的问题，在长达二三十年的时间里，当利率下降1%，准备金要上涨多少，偿付能力要增加多少，进而注资要增加多少，都是非常重要且核心的议题。并且，如果保险公司的负债对利率非常敏感，公司的估值也会下降。因此，保险公司要做利率不敏感的产品，就是现在倡导的两大类（高杠杆的保障型产品和低保证利率的浮动收益型产品）。

关于负债端的战略，我认为有几个关键点。原来很多保司的管理层对于产品的定价利率和资产负债管理缺乏深度思考，只强调保费，并且认为高预定利率的传统型产品新业务价值比分红保险还高，但忽略了新业务价值在什么利率假设下形成；如果利率下行，新业务价值还能否实现。参数假设真成了假的数了。

林瑶珉：他们可能思考过，关注到另外一个问题，长期寿险要看继续率，如果继续率假设不能实现，保单价值也是空的。刚才娄总谈到了非常敏感的问题——产品利率敏感性，这可能是本期栏目要重点敲黑板的一个关键词。

我个人认为，负债端的战略除了产品，还包含其他方面。核心是产品，但也要考虑市场定位，因为不同的市场定位对应着不同的产品需求。此外，渠道以及营销方式也都属于负债端战略必须考量的问题。

刚才卓总提出了非常重要的说法，从国际经验来看，寿险经营最终还是要走负债驱动资产的模式。这样就回答了本期话题，为何当下必须要考虑负债端战略。其中，产品是重中之重，关于这部分，请卓总再给一些建议。

陈卓：在高利率时代，保险业费率市场化改革推出了4.025%的终身年金和3.5%的传统险产品，这也有历史背景，当时银行存款5年期利率是5.85%。当时最早在经代渠道出现了增额终身寿险，后来扩展到了所有渠道。

增额终身寿险的出现对整个寿险业的专业化销售和客户的真正需求造成了很大的冲击。作为一种长期储蓄产品，也不失为一种解决养老需求的选择。但有的公司给有健康需求的客户也推增额终身寿险，不管是教育需求、养老需求还是健康需求，全部卖增额终身寿险，把保险的意义和功用、客户的需求都冲垮了。这也是高利率时代一种特有的现象。

我认为在一二十年以内，利率仍然上不去。这种情况下，设计一个长期储蓄型产品在收益上对客户的吸引力就相当弱了。对客户保险需求的开发，也就是产品的功能和服务变得越来越重要，对需求、风险、支付能力的细分也越来越重要。未来，保险公司产品的发展趋势是做细分市场的研究，针对不同的客群开发不同功能和服务的产品。

林瑶珉：卓总的意思是，未来的产品会从曾经以增额终身寿为代表的一花独放，变成满园春色。利率下行趋势会比较长，可能有十到二十年。娄总您怎么看？

娄道永：利率的影响因子包括GDP增速和CPI，未来中国越来越走向有质量的GDP，增速不会像之前一样维持7%、8%以上，目前在经济转型、外部影响加上人口老龄化，利率下行路漫漫。

陈卓：我补充一个观点。从货币市场一二百年的历史来看，增发货币是绝对趋势。在这种情况下，利率可能会有短期波动，但长期来看增发货币对于利率的压力相当大，利率很难回到3%以上。尤其是在当前的经济调整周期下，低利率会持续相当长一段时间。

林瑶珉：刚才提到了利率非敏感型的产品，这方面需要花点时间进行剖析，请娄总再深入介绍一下。

娄道永：从功能的角度来看，人寿保险主要是两大类，一是保障型保险，比如定期寿险、终身寿险、意外险，医疗险，重疾险；二是储蓄型保险，保险期限中长期、长期甚至终身，比如年金、养老金、两全寿险，还有高现金价值的终身寿险。按照全球的经验，保费结构基本是二八开，20%是保障型，80%是终身储蓄型。

“低利率敏感型”指的是对公司的财务状况影响度相对低的产品。相较之下，高杠杆的保障型产品的利率敏感度是低的，因为死差占比很大；其次就是终身储蓄型产品，如果全部用保证利率定价，利率敏感度就相对高，但也取决于定价利率的高低。

通常所说的低利率敏感型的储蓄型产品，指的是低保证利率的浮动收益型产品或者投连，由于投连对资本金占用很少，可以忽略。分红、万能指的是定价利率比较低的产品，现在来看，2.5%也高了。这两类产品肯定是未来的主导。

林瑶珉：近期有很多监管政策出台，有一些涉及到销售，也有一些涉及到定价利率等。从二位的角度来看，这些监管政策跟整个环境的变化，以及主要在哪些方面对负债端产生影响？

陈卓：最近国家在鼓励长期资金，尤其是险资入市。为什么是“负债驱动资产”？还是要分清资金性质，很多境外主体大比例投资权益市场，因为他们的负债是投连。国内保司的存量资金基本都是保证收益的，所以不太适合大比例投资权益市场。

因此，肯定要先调整负债策略。如果利率再下行，产品怎么卖？其实没得选，只能主体公司出什么，业务一线就卖什么。我从事精算工作20多年都在做产品，但起初并不知道什么是IRR，后来有业务一线的朋友教会了我算IRR。但业务员和客户关心产品端的IRR收益，本身就是很奇怪的现象。保险在经营大数法则，讲到IRR就没有概率了。还是要回到保险的本质，拿产品的功能服务客户的需求，而不能仅看IRR。

因为如果IRR比银行存款利率高，保司的经营风险非常大。在目前的负债结构下，得反向投资于国债、政府企业债和存款。在“三差”都要有益的情况下，在投资上会面临更大的压力，几乎难以为继。

林瑶珉：现在关于“报行合一”和对费用方面的重视等监管政策，跟负债端战略是否有关系？这种关系体现在什么地方？

娄道永：报行合一的前提是监管看到了整个行业保险公司的财务状况，以及这几年的偿付能力情况。在这些方面，行业是有压力的。如何改善偿付能力？通常有几种方式：

第一类是外部增资，如果是上市公司，就是再融资，非上市公司就是股东增资。当前环境下，大家要想清楚，哪类股东还有钱增资。

第二类是内部发债，无论永续债还是次级债，是否符合发债标准，是否有额度，也要考虑。

第三类是财务再保，也要考虑是否有额度，能否得到监管许可。

第四类，能否产生内源，如果能盈利，就又回到了对费差益、死差益、利差益的经营。现在只有一些保障型的高杠杆产品才能产生部分死差益，重疾险基本大面积“损”，只有定期寿险、高杠杆终身寿险、意外险可能会产生一部分“益”，而这些产品在保司存量的负债里占比很低。

这种情况下就取决于产品结构，绝大部分产品都是终身储蓄型产品，如增额终身寿、年金或两全类产品，这些对死差的贡献可以忽略。因此，死差总体对公司的影响可以忽略。其余就是利差，现在也只能看到“损”。这两个都没法改变，最后只剩费差，所以就推出了报行合一，本质是为了提升效率，改变费差。

林瑶珉：您逻辑讲得特别清楚，也回答了前面讨论的话题之一。如果要考虑负债端战略，就必须考虑费用的问题，恰好“报行合一”的监管政策在敦促和助推经营主体重视和改善负债端战略。

在所谓的后2.5%时代，经营还要看保单价值。刚才谈到了产品类型，也就是保单的类型，如果保司要选择客户群体，什么样的客户类型对保司来讲是比较有利的？

陈卓：现在绝大部分客户的保险需求是没有满足的，其中有几个因素。

第一，购买力的因素，我国低收入群体规模很大，绝大部分客户没有支付商业保险的能力，可能要通过普惠保险和一些国家政策来进行保障。其实客户分层是所有国家都存在的现象。

对于有支付能力的客户，根据三个维度进行分层。一是有支付能力，也要区分低支付能力和高支付能力。我国三支柱的养老金目前和其他成熟市场差距非常大，有几十倍的增长空间，而且中国老龄化的速度非常快。其中就能区分出客户不同的支付能力，有复购能力很强的客户，也有复购能力较弱的客户，现在基本已是存量客户时代了。

二是健康维度，有身体不是太好的，也有身体非常好的客户。

三是继续率的因素，这跟支付能力是两码事，跟客户所从事的行业、所处的环境都有很大的关系。在利率比较稳定的情况下，保司相当关注继续率。

从三个维度来看，保司可以筛选三个维度进一步做客户细分，也可以只针对两个或一个维度，关键是根据不同维度客户的需求来制定不同的产品。

从财富角度看，客户对于收益的敏感性也有相当大的差异。在有些渠道，现在客户对浮动收益的分红产品接受度比想象中高。当然，这也要求在产品设计上，要根据很多量化工具对客户进行细分。

林瑶珉：总体上，市场当中的客户有不同的类型、不同的需求，保险公司也能提供满足他们需求的产品，所以能够从一花独放到满园春色。卓总的观点还是一以贯之的，同时也把如何平衡普惠保险较低的保单价值解释清楚了。

娄总刚才强调了低利率敏感型的产品，这些产品既然会成为未来的主流，适合于什么类型的客户？

娄道永：低利率敏感型的产品，一类是保障、一类是储蓄，保障类的包括“生老病死残”的“病死残”三类，这三类储蓄性质不强，是根据功能，也就是客户需求做配置。对于储蓄类产品，低保证高浮动为主导，适合既追求一部分安全性，又想获得超额收益的客户。

林瑶珉：过去销售人员销售的是固定收益类的增额终身寿，现在分红产品逐渐成为主流，大家就开始比公司，客户可能倾向于头部公司和外资公司，中小公司的分红险销售是否没有机会？

陈卓：这个问题比较敏感。实际上，倾向于合资公司的趋势很明显。因为很多合资公司都受外方母公司直接管理，资产负债管理过去做得很好，已经卖了大量分红产品，而且分红账户里有大量高收益的债券，不管是绝对的分红水平，还是相对的分红实现率都非常好。

至于未来怎么销售分红险？利率因素我们无法决定，从长期趋势来看，以后主流的产品不是分红就是万能，或者以投连的形式存在。保司提供什么产品，一线只能被动接受，能做的就是不要夸张，如实把产品讲清楚。保司的生命线是偿付能力，不是业绩，为了保偿付能力，宁可把业绩停掉。

一线人员还能做的就是停止比拼收益。保险卖的是功能，要试着去卖功能，而不是收益。如果一直要比拼收益，保司的定价利率就不应该高于银行存款和国债。比功能、比服务的重要性远远大于比收益。

林瑶珉：事实上，我们都是有惯性的，保司高管、渠道负责人、一线销售人员都有惯性，乃至客户群体也都有认知惯性和消费惯性。这个惯性就是以往所有的寿险产品或主流的寿险产品，一直都跟收益紧密挂钩。

进入后2.5%时代，利率环境和定价利率都在下行，即使有部分浮动收益，也只是部分关联，不是一种强关联。因此，监管机构、媒体、保险从业者都要转变观念，把惯性刹住，从现在开始强调保险的功能，作为负债端战略思考中一个必须强调的关键点。

娄道永：我非常认可。很多一线的朋友在传统的惯性思维里忽视了一点，这个保单是长久期的，保险的购买只是起点，兑付才是终点，横跨几十年。在长久期的负债产品销售上，要怎么和客户展开介绍是关键。

陈卓：延续娄总的话，现在关注收益的实际上是代理人和经纪人，客户买任何一个东西，其实更关注功能。只有在对自身商品设计的功能没有信心时，才会比价格和收益。过去保险业粗放发展，大家都比价格，现在经纪人、代理人和客户都趋于高端，再比价格就太low了。

娄道永：在销售端一定要走向需求导向，研究客户的风险。如果把客户的需求搞清楚了，风险搞清楚了，对价格是不敏感的。如果天天停留在价格上而忽视了需求挖掘，是不对的。

林瑶珉：最后探讨渠道的问题。产品虽然也有百花齐放，不同类型满足不同的客户群体，但产品和渠道一定相关联，不同的渠道可以为客户提供不同的产品。如果考虑到前面说的主流产品，那什么渠道适合成为主力渠道？

娄道永：这个只能表达一下个人观点。不同的渠道，其销售人员的习惯跟特征会影响到渠道的产品。

现在主流的渠道有几大类，在银保渠道，主要有两类，一类是银保的理财柜，一类是银保的私行。私行跟个险差异不大，我所接触的伙伴们都是以中高端客户，特别是高端客户的需求挖掘来做保险配置，所以产品线比较丰富。但理财柜这条线，目前还是以储蓄类产品为主，未来在一些特殊场景下，可能会出现一部分资产驱动的中短期产品。我认为银保理财柜这条线，可能更适合万能险。

至于经代跟个险，这两条线在产品特征上都相对类似，未来可能百花齐放，取决于保司领导对产品的战略和策略。

林瑶珉：娄总的意思是，银邮渠道还有持续发力的机会，个经相对来说适应面稍窄，取决于不同的公司、不同的战略以及不同渠道的基础。卓总您怎么看？

陈卓：我从三个主要渠道，个险、银保和经代分别介绍。

从个险来看，甚至加上团险和电网销，保司的代理人业务是保险公司唯一一个有定价权的业务，剩下所有的业务，包括团险、直销（包括网销、电销），都没有定价权，基本上不管是费用，还是产品的价格，都由第三方渠道来决定，实际上保司处于乙方的角色。

首先，代理人渠道作为保险公司的自留地，生命力会非常顽强，而且应该会举全司之力来支持代理人渠道。并且，保险公司实现利润、实现三差，包括内源式资本增长、很多战略目标，都要通过代理人渠道来实现。在利率下行阶段，代理人渠道对保司意义重大。虽然代理人渠道现在很难，但长远来看，通过逐渐经营会呈现出复利的效果，未来的前景一定非常好。

其次，对于银保渠道，中国和国外最大的差异是国外的寿险出现的时间比银行长，国内寿险代理人出现只有30多年，好的法人或个人客户都掌握在银行手里。银行到底是卖“挪储”业务还是卖高价值业务，完全取决于银行和保司的选择，尤其是银行如何对客户进行细分。银行是一定能做高价值业务的，甚至这个价值可能比营销渠道的价值还高。银保渠道未来的生命力也很强，因为是天生的流量入口。

现在很多人发愁，利率再往下走，保险产品没有银行存款利率高。实际上，保险产品收益没有银行存款利率高是正常现象，比银行存款利率高才是不正常现象。将来保险产品比银行存款利率低的时候，我们要卖什么，这是必须面临的一个问题。

最后，现在比较困难的是经代渠道。我一直坚持经代渠道是二八开，只有20%的经代公司选择了严格的基本法考核、扁平的组织架构、高素质的代理人和经纪人队伍。经代讲究“三个窗口”，服务的窗口、科技的窗口和产品的窗口，可能只有20%的经代公司能把这“三个窗口”发挥出来。如何尽量让自己跻身这20%，可能是经代渠道面临的问题。

经代公司要面临的不是行业的问题，而是公司自身的问题，要自己选择走向什么命运。如果没有很强的资本实力，但看准了方向，完全可以做一个小而精的经代公司，就几十个高端的经纪人，一样可以活得很好。虽然没有大经代公司在产品和费用上的定价权，但产能直接决定了费差益是相当大的。

林瑶珉：请二位最后归纳一下观点。

娄道永：第一，从公司面，一定要注重长久期的负债管理，还有资产负债管理。我也认可负债驱动这件事。第二，从业务面或一线角度，一定要走向客户需求导向，除此之外，没有出路。

陈卓：从保司的角度，在销售非浮动收益的产品时，要非常谨慎，尽量做低保底，只要能卖出去，能做多低做多低。当然，没有业务也是不行的，尽量去做浮动收益的产品。

从渠道的角度，要练内功，回到保险的意义和功用，这是最基本的东西。

从客户的角度，建议所有的客户，不管是分红险还是传统险，多买一点年金，尤其终身年金，这是最好的选择，不要管什么定价利率。

林瑶珉：我曾经不止一次在不同场合说过，寿险行业早期开疆拓土，多数CEO是销售端背景；第二个时代的CEO多数是精算和财务背景，这表示行业从粗放走向精细经营；再往后，就完全是存量竞争的时代，会有很多投资背景的职业经理人成为公司的CEO。

今天的两位精算师嘉宾都表现出了非常高的专业水平。目前整个行业中，越来越多的CEO都是精算背景，由此来反推，中国的寿险市场已经从原来粗放经营的阶段转向了精细化经营管理阶段。某种意义上，也确认了寿险转型已经到了深水区。

如果没有跑完整个赛程，就无法真正体验马拉松这样一项运动；如果没有完整经历一个经济周期的寿险公司，也无法分辨其到底是成还是败。所以，经过三十几年之后再来回溯大陆寿险公司的历程，才能找到到底我们应该具备什么能力，才有可能穿越周期。与此同时，我们必须心怀敬畏、如履薄冰，进入寿险发展新的征程。