房市乍暖还寒，家居建材业同样磨底探底，日子难言轻松。
10月11日，上市刚满两年的森鹰窗业早早发布了三季报：2024年前三季营收3.77亿元，同比下降44.40%；归母净利-3243.86万元，同比下降126.91%；扣非归母净利-4381.98万元，同比下降140.12%；相较中报降幅进一步扩大，为上市以来最差业绩。
二级市场上。虽受益大盘回暖，截至10月21日收盘价17.81元/股，较9月18日的14.34元累涨约23%，但较38.25元发行价仍累跌超50%。较开年的27.19元缩超三成。
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回购冷思考
为了提振股价，公司做出不少努力。
2024年2月，森鹰窗业发布《关于回购公司股份方案的公告》，宣布启动股价回购动作。拟使用自有资金（不低于1亿元不超过2亿元）以集中竞价交易方式回购公司股份。
10月8日，据森鹰创业披露最新进展公告，截至9月底通过回购专用账户以集中竞价交易方式累计回购2,918,606股，占总股本比3.08%；成交价23.88元/股——1.75元/股，成交总金额约7999万元（不含交易费用）。
真金增持依然股价难支棱起来，自然让投资者有些意难平，股吧中不乏“为何增持还要暴跌”等讨论声。
值得一提的是，回购源于公司发布的《稳定股价预案》。2024年7月2日—7月29日，森鹰窗业股票连续20个交易日收盘价（根据2023年度权益分派结果进行后复权）均低于公司上一会计年度末经审计的每股净资产即19.44元/股，触发了上述稳定股价承诺的启动条件。
说千道万，资金只是一方面，真正黏住投资者、提振根本还在业绩面。
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最差季报
自身短板知多少
针对三季度双滑，森鹰窗业解释称，营收下降主要受房地产业周期性波动等外部市场因素影响，下游需求减弱；归母净利减少主要是本期收入、利息收入减少及销售费增加所致。
值得注意的是，外部因素影响在一季度、中报中均有提及。如对于一季度净利亏损，森鹰窗业解释称“受气候、法定节假日、消费习惯及意愿、建筑工程及装饰装修行业施工周期等因素影响；对于上半年的营利双降，半年报称“今年上半年，房地产行业整体表现欠佳，使得中高端门窗消费需求亦有所减弱。”
房地产因素确实客观存在，问题在于竞品对比。按照华金证券选取的可比上市公司为例，2024上半年，江山欧派、欧派家居、梦天家居营收14.42亿元、85.83亿元、4.96亿元；增速-9.95%、-12.81%、3.00%；净利1.05亿元、9.90亿元、2486.28万，增速-26.06%、-12.61%、39.85%。
相比之下，森鹰窗业同期营利规模最小，且降幅最大。不禁发问，同样营商环境下，公司抗压能力如何？外因之外，自身短板又知多少？
按照常理，三、四季度是门窗业传统旺季。森鹰窗业第三季业绩却依然没有好转迹象、反下滑态势加重：营收1.40亿元，同比下降59.25%，环比下降6.18%；归母净利-3294.35万元，同比下降142.56%，环比下降1554.17%；扣非净利-3633.84万元，同比下降148.63%，环比下降2773.48%。营利均录得上市以来同期最大跌幅。
拉长时间看，2022上市当年也是业绩分水岭。2020年至2023年营收分别为8.37亿元、9.57亿元、8.87亿元、9.40亿元；同比变动14.86%、14.36%、-7.28%、5.94%；净利分别为1.27亿元、1.28亿元、1.08亿元、1.46亿元，同比变动67.43%、1.13%、-15.95%、35.21%。2023年营利可喜回暖，然2024年又再次双跌。
2024年前三季，森鹰窗业毛利率24.18%，同比下降12.01个百分点；净利率-8.60%，同比下降26.37%。第三季毛利率24.41%，同比下降15.65个百分点，环比下降4.39个百分点；净利率-23.59%，同比下降46.17个百分点，环比下降25.11个百分点。
森鹰窗业解释称，受到房地产市场的影响，2024年门窗行业的淡季滞后，再加上订单量减少，提升了单位成本，导致毛利率下降。
不过深入费用端，净利大幅拉胯与费用高企不无关系。2024年前三季营收大幅下滑的同时，期间费用9811.27万元，同比增加2789.22万元；期间费用率26.02%，上升15.67个百分点。其中，销售费用同比增长31.92%，管理费用增长11.38%，研发费用增长10.29%，财务费用增长52.05%。
费用增长不仅没提振营收，反侵蚀了利润，投入效率精准度如何、有无错付误判？产品核心竞争力到底咋样？
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应收账款超3亿
短期借款增67%
公开资料显示，森鹰窗业成立于1999年，主营业务为定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售，主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房。是率先将德系木窗系统及配套技术工艺引入中国并提出“铝包木窗”概念的企业之一。
最新2024年三季报显示，主营业务收入构成中，节能铝包木窗占比78.32%，铝合金窗为17.26%，其他(补充)为2.85%，幕墙及阳光房为1.58%。
对外销售模式方面，可分为大宗业务销售、经销商销售。前者系公司向房地产商、装修装饰公司等客户直接提供定制化节能铝包木窗产品。后者是公司将全系列产品销售推广权授予经销商使用，由经销商自行设立店面销售，并由其自行承担经营风险。
2019年至2021年，森鹰窗业大宗业务收入占主营比例分别为60.52%、65.65%和56.27%，2023年占比56.66%。据中国经营报，2024上半年，森鹰窗业两种销售模式都不同程度出现下降。其中，大宗业务销售模式收入1.14亿元，同比下降36.54%；经销商销售模式收入1.16亿元，同比下降22.18%，即经销商模式已超过大宗业务。
不过截至2024年6月，公司经销商量仅200家左右，作为打通下沉市场的主要渠道，在吸引经销商方面仍需“补课”。对此，森鹰窗业表示，“未来，在保证经销商质量的前提下，公司将通过多级经销‘1+N’、单品类经销等多种模式，扩大经销商及门店数量。”
确实需要加把劲了。2024年以来，全国新房市场整体处于深度调整期，房企销售承压。尽管森鹰采取了优化收入结构、拓宽公共建筑项目等措施，房市波动仍对其市场运营产生重压，看看大宗业务、经销商收入的两位数双降一目了然。
在5月的“森鹰老边”视频号上，董事长边书平表示，森鹰窗业是一家倔强经营文化的企业，欠款很少，坏账很少、发现必须追回等言论。
然2024年前三季，森鹰窗业应收账款为3.07亿元，虽同比下滑21%，占营收比仍达81.43%。
应收账款高企，除了现金流压力还需警惕坏账减值风险，折射出企业话语权、产品竞争力、发展稳健度亟待提升。以上市首年2022年为例，森鹰窗业计提信用减值由2021年的-2332.30万元跃至4381.61万元，侵吞了公司约三成利润。
截至2024年9月30日，公司短期借款3.71亿元，较年初增长67.76%，森鹰窗业称系本期银行借款增加所致。前三季计提信用减值损失2250.95万元及资产减值损失913.39万元。计提减值损失共计3164.33万元，相应减少归属于母公司的净利3164.33万元。
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变更筹资用途是与非
做大做强，是企业上市的重要目标。而高效合理的用好募资，关乎企业发展、也关系投资者利益。
据招股书，森鹰门窗拟募6.73亿元，其中2.48亿元用于哈尔滨年产15万平方米定制节能木窗建设项目，3.75亿元用于南京年产25万平方米定制节能木窗项目，5000.00万元用于补充流动资金。
但2023年10月27日，森鹰九届董会三次会议上审议通过了《关于变更募集资金用途的议案》，关于变更原因，森鹰解释称，随着公司发展及市场变化，原募资投资项目“南京年产 25 万平方米定制节能木窗项目”的规划已经不能满足公司现阶段发展战略和业务布局需要，为进一步促进业务发展，加速多元化、多品类节能窗产品布局，提高募资使用效率，提高综合竞争力，公司决定变更募集资金投资项目“南京年产 25 万平方米定制节能木窗项目”的募集资金用途，用于新项目“年产 30 万平方米定制节能铝合金窗项目”“年产 15 万平方米节能 UPVC 窗项目”的实施。
森鹰窗业公告中称，节能铝包木窗作为节能窗的中高端产品，在相同环境下具有较好综合性能，但是在各类型节能窗中的市场份额较低。《中国建筑金属结构》数据显示，我国节能木窗目前仅占5%左右的窗量份额。
话虽如此，可常规市场的竞争环境同样白刃。行业分析师王彦博表示，变更募资用途是大事件，需谨慎考虑市场变化和技术迭代，扩产是否会陷入同质化竞争、一旦去化不利导致产能过剩，衍生风险又知多少。要知道，森鹰多年来主打中高端，此番降维会对本就承压的盈利能力影响几何也值得审视。
另一厢，据中国经济网，森鹰窗业控股股东为边书平，实控人为边书平、应京芬，二人系夫妻关系。截至2024年9月30日，边书平持有公司55.42%股份，应京芬持有7.09%股份，二人合计持有62.51%股份。同时自1999年12月至今，边书平一直担任董事长。
行业分析师孙业文表示，控股权较集中有利有弊。公司创业扩张阶段，表决权集中有助高效决策，快速扩张。但发展到一定规模、尤其跻身上市公司后，过于集中就可能影响决策的开放性、透明性。如何有效保护中小投资者，建立价值声誉也是一个考量。
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前景可期 已到至暗底部？
当然，企业发展鲜有一帆风顺者，一时的至暗阵痛，不代表没有翻身机会。认清挑战的同时，也要看到自身优势。
森鹰窗业始终专注门窗领域研发，并有过多个突破。如2012年，研发中国第一款（传热系数Uw≤0.8）被动窗；次年研发传热系数达到0.6的被动窗；2015年研发中国第一款被动式幕墙；2020年引入GFRP型材研发了新一代节能铝包木窗；2021年实现了超大视野、不变形的slim纤木系列产品。可以说，每一个领跑创新，都成为公司发展的新引擎。
从市场看，随着房地产扶持政策加大、行业已露出修复复苏迹象。10月17日，住建部部长倪虹表示，房地产在系列政策作用下，经过三年不断调整，市场已经开始筑底，10月相关数据一定会是积极乐观的结果。
这对上下游产业链的提振意义不言而喻。作为中高端窗业龙头，森鹰窗业大概率将率先收益。
据中国建筑节能协会报告，目前我国建筑全过程能耗占全国能源消费总量比46.50%，建筑全过程碳排放占比51.30%。而传统建筑中，通过门窗流失的能量约占建筑能耗的45%-50%。使用保温隔热、气密性更佳的节能铝包木窗可有效节约能源耗用。据《中国建筑能耗研究报告（2019）》，中国建筑业碳排放将继续增加，达到峰值时间预计为2039年前后。能否2060年前实现“碳中和”，一定程度上取决于建筑业表现。
种种而观，森鹰窗业不缺成长故事、资本故事，前景依然可期。只是期许现实间，往往也有一道鸿沟待越。最新季报的营收大滑、净利转亏就摆在那里，是已到达至暗底部，还是下坠开端，森赢窗业需要向外界释放更多明确信号。
本文为首财原创
