我分析公司，喜欢先从身边可以接触的行业开始。但很多人喜欢高精尖的行业，认为那才是经济发展的未来。我也喜欢高技术行业，但如果让我拿真金白银去投资，我更倾向于看得见摸得着的公司。只看炫丽的PPT和让人热血沸腾的宣传片，无法让我放心。并且，同一个行业内，我会先从市值和规模较大的公司开始分析。任何公司，都是由小变大的。行业内的龙头公司之所以能成为霸主，肯定具有更强的竞争力或者顺应了某种趋势。研究这类公司，可以总结强者气质，并有助于找到未来的优胜者。

今天这篇文章要分析的公司，就是中国电信行业的三个巨头：中国移动、中国联通和中国电信。为方便起见，分析内容以中国移动为主，中国联通和中国电信为辅。

电信业务

电信业务，源自于社会通信方式的转变。最开始，在原始社会，人与人交流信息，只能靠面对面大声呼喊；之后有了烽火、旗帜；然后是书信；在之后是电报、电话、电子邮件，最后发展到现在的电子通信。近几十年的快速变化，让很多人都忘记了古老的通信方式。

电信业务，主要是给人们持有的通信工具提供信息传输服务。比如给手机提供信号，给电脑提供网络连接，给企业提供云服务等。电信提供商组建了一个通信网络，想要与网络中的人交流，就要使用他们的接口，不缴费的人被排除在网络之外。这类似于游乐场，我想玩就得先交钱，我们交的话费（包括流量费）就是入场费。大部分人很难想象自己没有手机、没有网络的样子，实际上，即使是现代社会，我们仍然可以用写信的方式与他人沟通。

国内大部分基础行业都没有经历激烈的竞争，而通过限制手段直接达成寡头垄断的状态。比如电信行业，只有移动、联通、电信在国内运营，国内再没有第四张电信牌照。经过激烈竞争之后的天然垄断，往往比管制下的垄断更具有竞争力。就像温室里的花朵，生命力远不如荒漠的野草。但即使是这样，按道理来讲，国内的电信行业因为垄断应该能够具有很强的赚钱能力。毕竟，在国内，一个人如果不用这三家的服务，就没别的可用。垄断之后悄无声息的隐性涨价，会给垄断者带来丰厚的利润。

然而，实际上他们并不赚钱。

外强内干的生意

中国移动在三家里面是最赚钱的，毛利率和净利率均为最高。2023年中国移动的毛利率为28%，过去十年最高时可达到80%。但随着客户人数到顶及减税降费措施的推进，毛利率大幅下降。中国电信与移动的毛利率下降趋势大致相同，联通则一直维持在30%左右，2023年降到了24%。20%的毛利率大致与普通制造业的水平相当，不符合垄断行业的特征。

除了逐渐下滑的毛利，电信运营商的净利率更加稀薄。联通和电信的毛利均在5%上下，只有移动维持了10%的净利率，勉强撑住了行业颜面。导致净利不高的原因有三个方面：

后面两条是公有制单位存在的问题比较多的地方，人员冗余较多，且有不少资产浪费现象。这点类似于公地悲剧，如果一块田或一口井是公共的，那就很容易存在任意浪费的情况。

但是，好的地方是现金流非常充沛，这得益于大部分人都老老实实按月提前交话费。电信行业是个非常重资产的行业，比如中国移动，非流动资产占比超过75%，固定资产占比超过45%，但资产负债率却不高，维持在30%左右，有息负债率更低，只有5%。源源不断流入的话费，让中国移动有能力保持超高的信用评级（国际评级与国家主权评级一致），即使进行大额支出，也可以先让人垫钱。因为大部分供应商都知道，他们不缺钱，未来不会赖账。

所以，看上去移动、联通、电信很赚钱，月月给大家收钱，不交钱就断网。但实际上这些钱都用在了买设备、建基站、销售拉客户和员工工资上了，真正留给股东的净利润少得可怜。

股东不赚钱

资本市场都是聪明人，如果说短期内，股价会受情绪影响，那么，长期来看，一定是受基本面驱动的。如下图所示，如果把股价最低点连起来看，除了中国移动有明显的抬升，中国联通和中国电信在过去的二十年，增长非常弱。更离谱的是联通，股价显示未来长期的发展是萎缩的。

即使是中国移动，如果在2004年买入，持有到2020年的低点，年化收益只有7%。如果是在2008年的高点买入，现在才刚刚回本。完全不是一个行业龙头企业应该具有的水平。2004-2020年，持有中国联通和中国电信的年化收益为4%，如果是在期间的高点买入，联通仍然没有回本。

这么钱源滚滚来的生意，为什么不赚钱呢？

下面一张图就看出原因了。如图所示，中国移动每年的投资现金流净额平均数皆在千亿左右，而每年的净利润也是一千多亿。相当于说，赚的真金白银大部分都重新投入固定资产，虽然有固定分红但历史平均的2%左右的股息率连余额宝都跑不过。这就是芒格讨厌的生意，当你问公司我们赚的钱呢？管理层指一指仓库里面存货和设备，说道：“都在这里了！”

下一篇我们测算一下三家电信巨头的内在价值，欢迎关注公众号，及时获取信息。我们下一篇见。