A股市场的并购氛围似乎快要到极致！

自“9.24新政”推出以来，在媒体的烘托下，上市公司并购数量似乎在快速上升，投行人从 IPO 涌入并购领域，投资人和创业企业也“忙到飞起”，央国企、券商等大型并购案例接连落地。应该说，新“国九条”、“科创板八条”、“并购六条”以及上海和深圳的“本土化并购政策”，推动了 A 股市场的并购热潮。

但仔细分析数据可能跟，这种热潮下

依据历史数据，大量并购活动往往会引发商誉泡沫的兴起。上市公司必须警惕高商誉所带来的风险，进行合理并购。因为高商誉不仅无法在未来为企业带来预期的超额经济收益，反而会成为企业的经营负担，甚至有可能引发企业股价崩盘。研究表明，当公司账面上存在过多商誉（即超额商誉）时，会促使公司内部人员（如高管或大股东）抛售手中的股票（即减持）。超额商誉的规模越大，内部人员减持的概率就越高，减持的次数也会更加频繁，减持股数会增多，减持金额也会更大。

我们不妨通过回顾十年前上一轮并购潮的“起起落落”，结合现在的新特征，探寻市场可能存在的规律与走势，从而为我们的研究和决策提供参考。

（一）商誉分布情况

根据同花顺iFinD的数据显示，截至 2024 年三季度报告，A股市场有 2608 家上市公司存在商誉。其中，商誉 100 亿元以上的有 17 家，10 亿以上的有 234 家，1 亿以上的有 1167 家，1000 万至 1 亿之间的有 876 家，一千万以下的有 565 家。

从这个数据看，有约一半的上市公司存在商誉，且一半的上市公司商誉小于1亿元。可以合理推测，相关的并购规模并不算大。我国的资本并购还停留在量大于质的阶段，监管层也有意通过放松并购政策来推动产业结构重组，提高上市公司资产质量，并搅动二级市场的活力，实现阶段性资本市场高质量发展的目标。

如商誉大于100亿的这 17 家公司，虽然商誉大，但大部分商誉占总资产的比例不高，控制在 10%以下，且净利润高，那就相对安全。而以 2023 年数据看，商誉占公司总资产比重超过 20%的上市公司有 64 家，多属于游戏、电池、医药、军工行业。一旦这些公司商誉暴雷，对公司的影响也是不小的，特别是一些民营上市公司，自身资产质量不佳，盈利能力有限，商誉暴雷将会把公司带入“商誉减值——盈利能力下降——经营能力下降”的恶性循环中。

（二）商誉高的风险

商誉高可能会导致企业面临较大的财务压力。当商誉减值时，公司的财务报表中的净利润会下降，资本利得率也会随之下降，这进一步加剧了市场对公司未来发展的负面预期，导致股价下跌，对企业的市场价值造成不利影响。

另外，高溢价并购形成大额商誉，此后业绩无法兑现，又通过商誉减值甩包袱的案例在 A 股并不罕见，这也损害了投资者的利益。

商誉，从本质上来说，是公司在并购过程中产生的一种特殊经济现象。当收购方支付的价格超过被收购企业净资产的公允价值时，这个差额便形成了商誉。长期以来，商誉在财务报表中以资产的形式存在，但这其实是一种具有很强迷惑性的表象。这种资产形式并不像我们传统认知中的固定资产那样具有稳定的价值和可变现能力，反而更像是一颗潜在的“定时炸弹”。

一旦被收购企业经营不善，出现严重亏损，商誉减值就会如同“天雷滚滚”般爆发，给收购方带来巨大的冲击。因此，企业必须谨慎对待商誉，避免因高估并购价值而埋下未来财务危机的隐患。

商誉的增长主要源于上市公司的并购活动。频繁的并购导致商誉总额持续上升，尤其是在医药生物、计算机和传媒等并购活跃的行业。在并购过程中，上市公司往往支付高于被收购企业净资产公允价值的对价，形成高额商誉。

（一）2014 - 2016 年：并购浪潮兴起，商誉总额快速增长

2014 年前后，A股上市公司并购浪潮兴起，商誉总额开始快速增长。这一波让资本市场参与者记忆犹新，因为碰上了大牛市。在 2014 年下半年开始的股市快速上涨进程中，并购重组概念也成为二级市场一个炒作的重要主题。跨界游戏、影视等轻资产公司，成为上一波并购的典型特点。

（二）2017 - 2018 年：商誉总额继续增加，减值规模大幅上升

2017 - 2018 年，牛市已结束一年，但商誉总额继续增加，商誉减值规模也越来越大。2017 年商誉减值总规模为 346.14 亿元，2018 年商誉减值总规模高达 1534.86 亿元。伴随潮水褪去，留给 A 股市场的是高估值、高承诺、高商誉等突出问题。

Wind 数据显示，2014 年末 A 股上市公司商誉账面价值为 3529 亿，2015 年增至 6360 亿，到 2016 年末已增至 9944 亿，2017 年突破万亿达到 12359 亿，2018 年创出历史峰值 12640 亿元。

伴随商誉快速增长，是上市公司密集出现的“商誉爆雷潮”，各类跨界并购也留下诸多长期问题，这个过程基本出现在上市公司并购重组交易完成后几年内，因为有业绩承诺的一半是三年左右，使得直至今天资本市场还“谈商誉色变”。2018 年至 2020 年的集中“爆雷”期，每年商誉减值金额均占A股总商誉10%左右；2021 年至今，每年商誉减值比例已降低至5%左右。

针对市场乱象，证监会2017年初明确表态要严厉打击证券期货违法犯罪活动。当年即部署4个批次专项执法行动，查办54起重大典型案件，开展专项行动集中查办涉及并购重组等多个领域内幕交易案件，并点名重批浙江九好忽悠式重组等重大案件。

（三）2019年以后：商誉监管趋严，减值规模扩大，总额下降

2019年以后，随着商誉监管趋严，A股 市场商誉减值规模不断扩大，商誉总额随之下降。2019 年，A股市场计提商誉减值的总规模为885 笔，显示出商誉减值风险的增加。

截至 2023 年末，A股商誉合计高达约 1.248万亿元。在经历2015 年前后的并购浪潮之后，A股 市场一直在消化此前遗留的“高估值、高承诺、高商誉”等问题。近年来二级市场持续走低，一二级市场存在估值倒挂，且注册制后 IPO 数量增多，再加上监管对并购重组从严把关，市场并购热情整体趋于冷静。2023 年，并购重组交易触及“谷底”，全年仅披露重大资产重组约 121单，发起重大资产重组交易的公司仅占 A 股上市公司总数约 2%，而 2018 年这一比例是 8%左右。

在 IPO 收紧的大背景下，新“国九条”以来的并购重组改革，对扭转并购交易持续趋冷、提升交易活跃度而言，效果立竿见影。从完成交易数量来看，今年前 10 个月，上市公司完成重大资产重组总共只有28单，相比去年同期减少 52.54%。但是，从公告重组计划数来看，前 10 个月重大资产交易数量达到 101 家，总体数量与去年同期基本持平，其中“科创板八条”和“并购六条”发布之后的数据增长突出。

到 2024年9月30日，A股上市公司的商誉合计约 1.255 万亿元，变化不大。说明当前的并购氛围虽然大，但是有可能落地的数量不多，或者高估值的并购数量较少。如果单纯考虑 9 月份的“并购六条”，要等到 2025 年 4 月份所有上市公司披露完成《2024 年度报告》后，才能看到相关数据。

研究显示，当公司存在超额商誉时，内部人（如高管或大股东）会卖出手中的股票（即减持）。超额商誉规模越大，内部人减持的概率越高，减持次数越频繁，减持股数越多，减持金额越大。

一方面，超额商誉可能会导致市场分析师对公司的未来表现过于乐观，因为分析师往往对这类并购活动抱有较大的热情和期待，我国的券商分析师基本是“报喜不报忧”。

另一方面，它也可能增加公司的经营风险，如业绩增长未能如期达到，则需要进行减值，减少利润，存在业绩承诺的压力甚至可能倒逼团队造假，进而加速内部人进行减持。

进一步的研究还发现，当一家公司的信息透明度越低（如主动信息披露少，投资者活动记录少，资本运作少、公告风格呆板乏味等）、机构投资者持有的股份较少、或者内部人士更加关注短期利益时，超额商誉增加内部人减持的概率、次数、股数和金额作用更明显。

此外，当公司有过多商誉时，内部人士不仅更可能大量减持（加剧内部人清仓式减持），而且在他们减持之后，公司因为商誉减值而需要承担的损失也会更大。而且内部人减持的概率、次数、股数和金额均与企业未来一期计提商誉减值的概率和金额显著正相关，进一步说明内部人能够利用信息优势或操控便利择时减持。

当并购重组成为各界热议的话题时，很多人都在问：当前的并购热潮究竟有多热，又能持续多久？对此，不同的声音给出了各自的答案。

有人认为：“现在的并购市场确实很热，但还没有达到风起云涌的程度。”

投行人士也表示，虽然“全员搞并购”已经成为一种趋势，但从有意向到最终成功撮合，中间还有很长的路要走。

“从有信心有兴趣到最后撮合成功，还有许多不确定性和挑战。” 这些观点反映了当前并购市场的现实：虽然热情高涨，实际操作中仍面临不少困难，但趋势以来，还是得赶紧上，抓住时代的红利。