东直门融创中国总部8楼通常很安静，融创员工极少在巨大的办公室里看到孙宏斌，尤其在爆雷之前，老孙不是在和政府见面，就是在看项目的路上。2021年上半年，融创拿地、收购金额超过1000亿，从2021年底，一切改变了。

一年半之后，老孙和CEO汪孟德、首席财务官高曦同时出现在境外债务重组说明会会场上，孙宏斌以道歉开场——降杠杆不够坚决、投资上过于激进、管理权过度下放，这是老孙自我反省的融创三宗罪。

类似的表述，孙宏斌在公司内部会议和对外谈判时，已经重复过多次。他上次公开道歉还是在2017年的中期业绩发布会上，当提及投资乐视失败时，老孙泪洒发布会。他说：做企业有可能成功，也有可能失败，企业遇上问题要断臂求生，破釜沉舟，

“很遗憾的是，老贾处理不坚决，连一根羽毛都不愿意失去”。

老孙与老贾（图片来源：网络）

孙宏斌不是贾跃亭，他亲历过万达王健林、佳兆业郭英成如何断臂求生，自己也曾历经两次谷底。当同样的桥段再度降临，他需要拿出投资者和监管层希望看到的诚意。

针对102亿美元（本金90.48亿）境外债，融创给出一道多选题，关键词有两个，降杠杆和留债展期。多个融创朋友都说，和恒大的化债方案相比，

“融创的逻辑是恢复经营，而它们是清算。”

具体而言，降杠杆计划目标约30亿美元，分三项实施：第一，融创将发行10亿美元的可转换债券，所有计划债权人有权在重组生效日起的12个月内，以每股20港元将其持有的可转债转换为融创中国普通股，如选择不转股，则留债9年期，公司需支付1-2%的票息；第二，发行五年期强制可转换债券，预计规模17.5亿美元，到期日尚未行使转股权的强制可转换债券，将全部转换为融创中国普通股；第三，债权人也可选择将现有债权转换为融创服务股权，交换价格不得低于每股17港元。

应该说，负责重组方案的华利安在产品设计上确实动了脑筋。比如，它为债权人提供可转债、强制可转债、转融创服务股份、新票据四种产品，不管哪种选择，都有机会获得足额偿付。

融创朋友说，从去年5月进场以后，华利安的尽职调查很细，觉得公司底子还是有的，能产生实质现金流。“新增的债没有，展期大家都能展，只有资产质量好的才能走出来。”汪孟德告诉地产话事人。

融创CEO汪孟德（图片来源：网络）

其次，它帮忙搞定了债权人小组。融创的债权人小组持债金额超过30%，近30亿美元，无论是权重占比还是债务规模都比较高。融创境外债务重组方案能获得债权人小组支持，按行业惯例来看，融创债务重组方案将会顺利拿到75%以上的赞成票。“当然，所有结果将在一个月内在香港开庭投票，

香港法院近期很忙。”

让投资人觉得欣慰的是孙宏斌的个人动作。2021年11月，老孙提供4.5亿自有资金，无息借款给融创。这次境外债务重组中，这4.5亿美元根据强制可转换债券相同的条款，将同步同价转换为融创中国的股权。

从公司控制权角度看，这一手很妙。强制可转债在转股后，融创中国的总股本扩容，孙宏斌股权必然被稀释，这笔无息贷款可看作某种对冲措施。

“老孙并没有折价认购股权，是和债权人同时同价转股。按最低转股价4.58港元测算，老孙的持股比例预计最多会稀释到30%。”融创朋友说。相形之下，碧桂园杨惠妍持股比例超过59%，龙湖吴亚军家族持股长期稳定在43%左右。

尽管如此，这套方案依然是融创和各方投资者9个月博弈的最好结果。算上此前已经搞定的160亿境内债，融创在大降杠杆的同时，三年内不再有刚性本金还款压力，这是难得的喘息时间。

按照孙宏斌的逻辑，资本结构优化后，是重启销售和管理权的调整，这两个动作在当下融创是一体的。

今年初，融创区域从9个变成了10个，多出来的这个是环融平台，原上海区域二把手郑甫卸任成渝区首，他的接任者是融创苏州总经理张强——这都是老融创，即使迟迅、商羽被边缘化后，

老孙另起炉灶的最大依赖还是“这么多年一张桌上吃饭的这些人”。

在跑马圈地时代，融创区首们的权力无限之大，抢地盘的过程中会出现动作变形；伴随孙宏斌冷静下来，区首们的缰绳将被勒紧。

3月31日晚间，融创中国连续发布了2022半年业绩和年度业绩报告，在最艰苦的一年里，融创合同销售额定格在1693.3亿，同比大降71.7%，核心净利润为亏损138.6亿；年内交付面积809万平，也减少了50%。只有在降负债层面上可圈可点，

化债641.7亿。

“接下来就看销售了。”不少融创朋友说。而销售的恢复、政策的见效、行业结构性的调整仍然需要时间。融创要把最核心的项目推出去、要保证项目交付、要复牌、要和AMC继续谈融资。汪孟德说：“如果你选择不躺平，面前可能有100个扣要解开。”

他的判断是“未来市场会回来，但回不到16、17年，这轮复苏都是一二线、长三角这种市场本来很强的，再往下经济支撑不够”。春节期间，他曾注意到三亚的市场回暖，我们聊起春节期间三亚的小爆发，不止是房地产市场，餐饮、景区、交通服务态度都前所未有地好。失落三年后，这是种失而复得的珍惜。“过去你习惯了以前好的市场，觉得所有都是理所当然的。”“希望人的记忆力不要那么短暂。”汪孟德说。

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