2023年，宇通客车全年累计销售客车36518辆，同比增长20.93%；营业收入270.42亿元，同比增长24.05%；归属于上市公司股东的净利润18.17亿元，同比增长139.36%。
根据最新的经营数据，宇通客车截至今年8月份，销量依旧维持了20%以上的增长速度，而且售价更高的大型客车销量增速更是达到了36%以上。
基本上可以确定，这个高速增长，不会是2023年的昙花一现，至少在2024年是完全能够维持住的。
不过，宇通客车的业绩并不是一直这么好。
1、“大起大落”的业绩
从近十年的业绩数据来看，宇通客车在2016年之前，一直都是处于增长的趋势。
并在当年达到了业绩的最高峰，客车销售量70988辆，营业收入358.5亿元，净利润40.44亿元。
之后就是一路下滑，特别是疫情的三年更是跌到了最低谷。
2022年客车销售量仅有2016年的43%，收入仅有2016年的54%，净利润仅有2016年的19%。
好在2023年营业收入和净利润都有了大幅的增长，不过剔除房地产等业务，只看客车销售这一块，依旧没有恢复到十年前的水平。
相较于2014年，销售量仅有当年的60%，收入仅有当年的94%，净利润仅有当年的70%。
营业收入增长速度
净利润增长速度
这个业绩的大起大落，其实主要是三个方面的原因：
（1）交通基础设施的完善，多种交通出行方式对客车市场的冲击
客车按出行需求划分，主要使用场景包括公交客运、公路客运、旅游客运、校车、团体通勤等，其中公交、公路、旅游客运是最主要的使用场景。
这些年，随着国家基础建设的完善，短中长途的出行都有多种选择，中长途出行可能较多选择高铁，市内出行又被地铁替代了一部分。不管是出行 的速度，还是舒适度，可能某种程度上都优于客车。
因此，多种交通方式的出现，对客车市场的需求产生了较大的冲击。
（2）新能源补贴政策的影响。
新能源补贴政策出现之初，力度非常大。以宇通客车的数据为例，2016年的时候，187亿的新能源销售收入，其中有接近100亿是政府补贴。
导致大量企业，特别是公交集团，在那几年时间里面，大量买入新能源客车。
2016年宇通客车新能源补贴收入
但是，2016年底，财政部下发了《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，补贴需要进行调整。
客车行业主销的 8 米以上纯电动客车最高国家补贴均下降 20 万元，最小下调幅度 40%，其他新能源客车车型国家补贴也有不同程度的下调；
而且，可能为了避免骗取补贴的行为，资金拨付周期增加三万公里运营里程的申领条件。
到了2023年，新能源客车这一块的补贴基本上取消，剩下燃料电池这一块还有5%左右的补贴比例。
这个政策的转向，让新能源客车的需求逐年大幅下降，客车企业的销量被提前透支了，2023年新能源客车的销量更是连2016年的1/3都不到了。
2023年宇通客车新能源补贴收入
（3）疫情导致旅游出行大幅减少
疫情三年，导致国内外的旅游出行大幅减少。不仅仅是客车行业，多个行业都受到了严重的冲击。
对客车行业的影响，主要是旅游出行减少，进而对于客车的需求，尤其是中大型客车的需求大幅减少。
这几个因素的影响，导致整个客车市场出现了大幅萎缩。
2016年的时候，大中型客车市场总销量为194602辆，到了2023年，这个数据变成了87926辆，同比减少了54.82%。
可见，宇通客车的大起大落，并非企业自身经营问题，而是受大环境的影响导致的。
2、远超同行业的经营成果、财务情况以及经营现金流
不过，即便是客车市场大幅萎缩的情况下，宇通客车在各方面依旧是整个行业里面最好的一个。
（1）经营成果
如下图所示，目前A股的几家客车上市企业里面，金龙汽车和宇通客车的营收相对接近一点，都达到了100亿营收以上的级别，其余几家连50亿营收都没有；
净利润这一块，完全没有一家企业能够和宇通客车相比较；
除了宇通以外，其余几家要么还是亏损的，要么就是在盈利的边缘挣扎。
2023年客车行业上市企业业绩
以行业前两位的宇通客车和金龙汽车为例：
按销售量来看，两者的差距基本上维持在几千辆的水平，差距不算大。金龙汽车一直处于领先的状态，即便是2023年，依旧比宇通客车多出5500多辆。
而且，金龙汽车从2016-2023年，销售量下滑了42.66%，宇通客车却下滑了48.56%。
如果根据这个数据，怎么看宇通客车的营收和利润都应该比金龙汽车差才对。
而实际情况如下图所示，最近十年的时间里面，宇通客车一直领先于金龙汽车。
宇通客车&金龙汽车营业收入对比
宇通客车&金龙汽车净利润对比
两家企业的营收差距，在行业上升期基本上保持稳定；
2016年之后，行业进入下行期间，差距从原来的40多亿，扩大至150多亿；
现在再次逐步进入行业上升期，两者的营收差距虽然有一定的缩小，但依旧有70多亿。
净利润更是没办法比，金龙汽车长期要么维持在1-2亿左右，要么就是亏损的状态；而宇通客车净利润没有低于5亿的时候，绝大部分期间都超过15亿。
宇通客车不管是下行期间，还是上升期间，经营状况都远远好于金龙汽车。
在这方面，企业面临逆境的时候，宇通客车管理团队的眼界和能力就显现出来了。
2016-2023年的行业下行期间，客车按用途和地区划分的销量结构发生了巨大的变化；
第一个，由公交客车为主，转变为以座位客车为主；
第二个，由中型车和大型车销量接近，转变为大型车为主；
第三个，由国内销售为主，转变为国外销售为主。
这个主要是在行业下行过程中，国内交通出行方式多种多样，客车整个行业都受到了较大的冲击，尤其是公交行业，销量只有高峰期的36%；
同时，海外市场由于交通并没有这么便利，对客车的需求依旧很大，疫情放开后，海外需求大幅增长。
客车行业结构变化
由于行业情况发生了较大的改变，如果依旧按以往的方式经营，企业的经营状况就很难好转。
在同行都维持以往经营方式的情况下，宇通客车管理层主动根据行业发展状况，调整了产品结构，并大幅布局了海外市场；
如下图所示，在2016年至2023年的行业下行期间，宇通客车的产品结构，由2016年的中型车为主，调整至2023年的大型车为主。
宇通客车产品结构变化
同行业的金龙汽车却保持着相同的产品结构，始终以轻型车为主，大型车和中型车的比例有一定的变动，但是并不算大。
金龙汽车产品结构变化
由于大型车的毛利率和售价都远高于中轻型，加上宇通客车的主动调整，造就了宇通客车远超行业的经营成果和盈利能力。
也正是因为这样，在行业情况开始转好的2023年，宇通客车成为了客车行业唯一实现双20%以上增长的企业。
不仅如此，2023年同行业企业国内市场下滑25%以上，宇通客车仅仅下滑1.7%；同行业海外市场上涨60%多，宇通客车上涨了86%。
（2）财务状况
宇通客车的资产负债率维持在55%左右，金龙汽车维持在80%左右，两者的差距大概是20%多；
两家的现金类资产，相差不大，都在70-80亿左右；
宇通客车&金龙汽车资产负债率
虽然负债率不低，但宇通客车的资产负债里面，基本上不存在有息负债，而且这十年里面，也就2017-2018年期间借过一些短期银行借款，其余时间都没有借钱。
而金龙汽车这么高的资产负债率里面，长时间维持了30-40亿的银行借款。
（3）经营现金流和资本开支
虽然都是汽车整车行业，但客车的销售量并不算高，因此对于固定资产的投资需求也就没有轿车那么大。
宇通客车，也就2012-2015年有过一段资本开支的高峰期，大概是十几亿，接近二十亿的水平，之后基本上都维持在十亿以下。
截至2023年底，宇通客车的经营类资产（固定资产、无形资产等）占总资产的比例也就19%左右。
在经营现金流方面，宇通客车长期维持在远超净利润的水平，更是可以完全覆盖当年的资本开支。
如下图所示，宇通客车除了2017年之外，其余年份都是正的现金流，而且是远超出资本开支的金额。
2017年也是因为新能源补贴政策转向，加上申领补助有3万公里营运里程的要求，导致补贴款的回收推迟了很多，进而当年的经营现金流为负。
宇通客车资本开支与经营现金流
而同行业的金龙汽车，经营现金流在近十年的时间里面，仅有4年是超出资本开支的，而且还有3年的现金流是负数，和宇通客车的现金流情况完全没法比。
金龙汽车资本开支与经营现金流
3、超级慷慨的分红
宇通客车经营现金流很好，没有什么银行借款，而且资本开支不大。
最关键的是，它分红超级慷慨，不像很多企业一样，把钱死死的拿在手里，就是不分出来。
如下图所示，在最近十年的时间里面，宇通客车归母净利润212.7亿，分红总金额192.13亿，把超过90%的利润都拿出来分红了。
宇通客车分红情况
这个股利支付率在整个A股市场里面，都处于最顶端的。
即便是分红很高的云南白药、伊利股份，也就70%左右，比它还低20%。
而且，按税前分红率来看，宇通客车大部分年份都达到了5%以上，这已经是相当于四大银行的水平了。
至于它的同行业企业，和它相比，完全是一个天上，一个地下。
行业第二，在十年里面分了2.5亿出来，税前分红率大部分时间连0.5%都没有。
4、“成本优势、客户粘性”造就断档存在的客车龙头企业
客车并不算一个特别高技术门槛的行业，基本上所有的零部件都有标准的供应商，除了新能源这一块目前的技术变动较快之外，燃油车领域可以说这么多年都没有太大的改变。
按理说，这个进入门槛相对较低的行业，很难出现头部企业远超同行的局面，但宇通客车就是做到了“遥遥领先”。
2023年，宇通客车的市占率达到了34.66%，行业的其余企业没有一家市占率超过10%的，宇通的市占率比第二名到第四名之和还高出一点。
2023年客车销量排行榜
这种行业内部断档的存在，主要源自于管理层多年下来打造的两个护城河：
（1）成本优势
一般来说，成本优势主要是对那些营业成本中固定成本占比很高的行业才有用，变动成本很高的情况下，是很难通过规模效应来实现成本优势的。
如下图所示，宇通客车的营业成本结构里面，原材料占比76.81%，这么高的变动成本比例，其实是很难实现规模效应的。
但是，再看一下金龙汽车的成本结构，其实就能看出差别了。
宇通客车成本结构
金龙汽车成本结构
2023年，宇通客车的营业成本164.87亿元，金龙汽车的营业成本157.89亿元，差距大概是7亿元左右。但是，金龙汽车的原材料成本比宇通客车高出16亿多。
宇通客车的销售量是36518辆，金龙汽车的销售量是42079辆。按这个换算下来，宇通客车原材料成本是34.68万/辆，金龙汽车是33.9万/辆，宇通客车比金龙汽车高出0.78万/辆。
看这个数据，应该是金龙汽车规模效应更强才对，通过大规模采购，实现了原材料单位成本的下降。
但是，这里有一个非常关键的因素，那就是产品结构。
宇通客车以大型车为主，金龙汽车则是轻型车为主，两者的售价差距非常大，2023年宇通客车平均售价为61.98万/辆，金龙汽车为42.39万/辆，两者价差19.59万/辆。
大型车、中型车、轻型车在座位数量、发动机性能、底盘等等各方面都存在差异，自然采购的价格会存在较大的差异。
仅仅发动机一项，中大型车采购的价格肯定更高。
那宇通客车卖出去的车比金龙汽车高出19.59万/辆，那采购原材料的成本，不可能仅仅高0.78万/辆。
只能说明一件事，宇通客车购买更高性能或功能的原材料，花费的单位成本更低。
另外，由于销售量领先于行业大部分企业，也存在一定的规模效应。
客车除了一部分标准产品外，还有不少是定制化的产品，因此对于零部件的要求，有可能无法直接采购到需要的产品。
其余客车企业都是直接购买标准产品，或者下发定制化的要求，而宇通客车会联合供应商一起研发，参与部分零部件的研发过程。
（2）客户粘性
对于客车，其实我们要明白它和轿车的一个非常重要的区别。
轿车的消费者主要是个人，而客车的客户主要是企业。
轿车是一种家庭使用的交通工具，而客车是企业用于生产经营的固定资产。
个人购买轿车，一般就是看品牌和价格，但是企业购买客车，价格反而不会是第一考虑，也就是价格战在客车领域可能作用没那么大。
企业选择哪个品牌的客车，主要还是基于未来的经营考虑。
①主要客户是旅游或者公交企业，安全可靠、未来维护成本、使用成本低，是它们首要考虑的点。
可能在购买一辆客车的时候，多花了1万块，但是在后续使用过程中，能够节省一定比例的燃油费用，维修费用，而且故障率更低，那购买时多花的这点钱，其实是超值的。
宇通客车在客车领域的研发投入是全行业最高的，技术实力也是最强的。
在动力电池智能管理、电驱系统、安全可靠电控系统、智能网联技术、多场景燃料电池系统、安全技术、节能技术、舒适技术等等方面，都领先于行业。
因此，宇通客车的产品，可以更大程度帮助企业降低后续的使用成本。
宇通客车技术研发
②强大的售后服务能力
客车在使用过程中，肯定难免出现故障，这时候的影响就不仅仅是一个人，而是一整车几十个人。
公交企业还好，可以调配车辆过来，影响相对较小。
如果是旅游企业，在半路出现故障，那调配的难度就较大了。
这时候，客车企业的售后服务网络就显得尤为重要，能够及时快速的解决客户的问题。
宇通客车在这方面，也是行业领先的。
宇通客车售后服务
一个即拥有技术优势，能够降低后续使用成本，安全可靠，同时还有及时响应的售后服务团队。这种多年积累下来的品牌，有几个客户不会选择，客户粘性是绝大部分同行企业无法比拟的，也就造就了宇通客车在行业的绝对领先地位。
5、业绩预测和估值分析
（1）国内市场
国内目前各种交通出行的格局较为稳定，客车行业短期内应该不会受太大的冲击，市场规模的增长，一方面应该来自于以旧换新的政策；另一方面可能是城乡一体化、旅游市场的逐步恢复；
最起码未来一两年，国内的客车市场需求会有一定的增长，但是并不会持续很多年。
（2）国外市场
“一带一路”带来的机会，欧洲、拉美、东南亚等地区的经济技术和环保政策，以及海外大部分地区不完善的交通设施，都会成为国产客车需求的来源。
预计未来3年，宇通客车的增长率分别为25%、16%、12%，净利率受益于销售量的扩大而提升，分别为10%、10.5%、10.8%。
未来三年的营业收入分别为338.03亿、392.12亿、439.17亿；
未来三年的净利润分别为33.8亿、41.17亿、47.43亿；
折现率取7%，永续增长率3%，考虑到客车行业的长期需求是下降的，这次的大幅增长也是过去年份被压制需求的爆发，过几年大概率会有一定的下行趋势出现，需要对估值打7折。
因此，宇通客车的合理估值为772亿，目前市值存在较大的低估。
