赛思·卡拉曼（Seth Klarman），或许是最不为人知的“著名”价值投资大师。说他不为人知，是因为即使在美国，卡拉曼也不是家喻户晓的投资人物；但他却是很多价值投资大师的学习对象。有媒体称卡拉曼为“波士顿先知”，更多的投资人称他为“小巴菲特”。
2023年7月17日，播客节目CAPITAL ALLOCATORS与赛思·卡拉曼进行了长达一个半小时左右的访谈。以下是本次的访谈内容。
主持人：你如何看待风险管理？
赛思：Baupost成立的原则是首先保护资本，建立它的家族资金。因此，我会将我们描述为一种规避风险的方法。我们试着考虑每一项投资的不利因素。我们把它放入投资组合，不是一些花哨的数学公式中，而是在智识上的。我们的投资组合敞口是否与单个投资一样糟糕？或者，由于我们有对冲投资，风险敞口会少得多？如果这个做得好，那个可能做得不太好。或者，如果这个做得不好，那很可能是一个大满贯本垒打。
主持人：有没有办法仅仅通过投资组合中的对冲来降低风险？然后，也可以使用催化剂来对抗风险，或者缩短了久期。它们使你减少对未来市场整体水平的依赖。
赛思：我们知道沃伦·巴菲特在《财富》杂志的73-74年间写道，如果对普通股在市场下跌50%感到不舒服，就不该拥有它。我可以告诉你，几乎没有人对在市场下跌50%感到满意。然而美国人拥有的股票比以往任何时候都多，所以我认为人们已经忘记了这种告诫。我认为这非常重要。这就是为什么我不仅希望做多纯贝塔股票，还希望多元化到其他资产类别，例如信贷，缩短你的久期，让你在资本结构中处于较高的位置，即使股票陷入困境，你也可能会得到回报。如果你没有拿回所有的钱，你会得到每一美元80美分的美元返还。很多事情都分散了全市场风险。这是仓位多元化。这是在投资组合层面进行对冲。我们倾向于将宏观对冲和商品类对冲、利率对冲（根据每项投资）进行覆盖。可能有一层投资组合对冲，看起来基本上是市场上的看跌期权。
原因是市场的平均长期倍数约为17倍，但你有今天接近20倍的时刻，也有接近30倍的时刻，其他时候它达到10倍。当市场价格高于历史平均水平时，你的敞口会疯狂的暴露于倍数下跌，长期平均回报将其作用的情况下，你可能会因为这种均值回归而损失很多。因此，我们也试图防止这种情况发生。在没有眼前机会的情况下，我将持有现金。如今，这并不是一个非常大的数字。但是，这些对冲的结合，这些缓解措施确实提供了很大程度的下行保护。当我们确实有下跌时，通常也是非常有限的。Baupost在41年中只有5年亏损。除了两次，其他都处于中等个位数或更低的范围内。四十年来，在这种程度上保护资本，我认为这是Baupost试图做的事情, 这是我们的本质。
主持人：与上市交易的证券相比，当你投资私募证券时，您如何看待流动性定价？
赛思：我认为你必须为流动性获得报酬。放弃对进出的控制是有代价的，但也有抵消。其中一个抵消是，如果你买了一栋楼，你会认为它是非流动性的。但是，如果您拥有整栋建筑，则可以决定何时出售。然而，如果你拥有一家公司的100股股票或100万股股票，管理层可能会做一些你不会做的非常愚蠢的事情。各有利弊。所以我想确保我因为放弃改变主意的权利而得到报酬。但是，仅仅因为资产是流动的，并不意味着它纯粹是流动的。建筑物一直在出售。整个公司一直在被出售。而一家市值4亿美元的公司 9.9%的股份可能是一个非常流动的股票。
因此，流动性可能不是每个人所想的那样。我认为，近年来，在一些资金管理者中，存在着一个很大的误解，即流动性不足本身会带来一定程度的回报。如果您接受非流动性，您将自动获得回报。我认为没有什么比这样的想法更奇怪的了，即你从非流动性中赚钱的原因是当你在交易的另一边有人拥有非流动性资产时，他们突然需要将其货币化。他们希望它从账本上消失。这可能会导致它以折扣价交易，而折扣价提供更高的回报。流动性不足本身则不然。
一般来说，当客户问这个问题时，我说你想赚几百个基点。我不知道是200个基点还是500个基点，但放弃流动性，改变主意的权利，是值得的。另一方面，做一个思想实验，让我们选择所有工具中流动性最强的。假设在收益率为4%的时候的五年期美国国债，我有一种方法，你可以以10%的收益率创造它，但你不能在五年内交易它。流动性是有代价的。有人会这样做吗？好吧，我会和任何人说，如何打算购买美国国债并愿意继续持有五年，我应当是第一个去排队的人。这是存在的。我无法描述它存在的所有方式，但我们一直在交易这样的东西。也许现金在清算信托中，只会慢慢支付。也许有一些类似现金或国库券的东西，里面存放着现金。所以它不完全是国库券，但它就像国库券。然而，收益率远远超过你在国库券上得到的收益。我们永远在寻找这样的东西。有时我们真的会找到它们。
主持人：与美国相比，您对国际市场的差异风险溢价有何发现？
赛思：我们进行国际投资。我们在欧洲有股票，我们在欧洲有债券，是我们某个时刻购买的。我们在全球拥有房地产，尽管主要是美国和西欧。我们的任务是广泛而灵活的，这使我们能够在机会所在的地方采取行动。不久前，我们与客户谈论了几只中国股票。我们发觉从未在中国拥有过任何东西。几十年来，（那里）很受欢迎，每个人都在排队去那里。我知道他们有一个比较威权的治理体系，（我们）不想站在错误的一边。我们远离大多数这样的市场，这是非常常规的规则。
然而这些股票开始对中国风险进行如此大程度的折扣，以至于我们有史以来第一次感觉到你真的得到了丰厚的报酬。我们发现一家公司的股票被打击下跌了90%，认为这很有吸引力。到目前为止还不错，但这在我们资金中所占比例并不大。我们的一位分析师提出了一个非常大胆的想法。我对新兴市场、前沿市场没有看法。我们足够谦虚和谨慎，知道如果你不住在一个国家，如果你没有活跃在那个国家的人，你就会处于真正的劣势。
因此，我不知道在非洲购买股票或在亚洲购买股票的溢价应该是多少，但是当我发现一只一美元股票的交易价格为25美分时，我知道这些事情往往会奏效。这就是我们应用它的方式。但是，对于居住在美国的客户来说，我们绝大多数的投资都是美国和西欧，我不知道西欧需要特别高的风险溢价，或者有汇率风险，你可能有一些考虑因素。从我们的角度来看，这并不是一个很大的折扣。我们只是按原样对待每一项投资，尝试了解其中的风险和机遇，然后做出决定。
主持人：随着利率上升和通货膨胀，经济环境一直在变化，尤其是在美国。在过去的一年半、两年里，你的天线在模式识别中处于什么位置，你怀疑未来几年会出现什么样的机会？
赛思：对我来说，这是我从事投资行业40多年来最奇怪的时期之一，有一个泡沫。这真的是一个信贷泡沫，变成了一个（涵盖）一切的泡沫。零利率的超低利率使资金容易获得且非常便宜。这导致了创业狂热、SPAC、跟风股票和加密货币，以及各种投机活动。我不相信我们甚至已经开始理清这个泡沫了。现在，这个泡沫在2022年崩溃了，但今年市场反弹了很多。我们现在正处于牛市，不再处于熊市中，至少可以根据20%（上涨）来定义。我认为，在12年的债券泡沫中损害已经造成，当然，不要忘记，直到2022年，这是一个长达35年的债券牛市，金融机构在那段时间里应该做什么？他们无法通过承担信用风险获得报酬，能做的不多。他们无法拉长久期获得报酬。收益率曲线相当平坦，至少在部分时间里是这样。
而且，我们看到一些金融机构像硅谷银行那样做，最终导致资产与存款严重不匹配。我不相信我们知道所有尸体都埋在哪里。我想你在这里和那里会读到某篇文章，说这家银行有1000亿美元的债券低于市场水平或其他什么。但我就是不相信。我不是说还有更多，我什么都不知道。但我会感到紧张，因为市场造成了人的行为。当人们不得不把钱投入去运作，必须做好资产债务久期管理，必须运行庞大的资产负债表时，他们会用这笔钱做点什么。我们还没有看到很多尸体漂浮起来。我不知道这意味着什么，但我会担心。我认为我们已经变得非常依赖政府来拯救一切。
此刻具有讽刺意味的是，虽然你有格林斯潘、伯南克和耶伦的认沽期权，但现在鲍威尔正在打破它。我不知道他是否能打破它并在之后马上提供认沽期权权。另一方面，对于硅谷银行，我们做到了。我们改变了所有关于存款保险的规则，以免它们（风险）溢出。这些都是非常复杂的问题。我觉得我不确定答案。但我认为道德风险非常高。
人们的记忆是短暂的。我认为人们应该关注历史，回想一个一切都没有得到拯救的时代，试着想象一个熊市，而不是立即导致买入的机会。你不必回头看那么远。人们可以回顾54，55或73，74年。许多股票的市盈率只有个位数，并没有倒闭。但人们需要出售股票来支付账单并履行他们的承诺。你有一个真正的清算。你真的已经很久没有经历过这个了。在98年到01年之间，你经历了很多小插曲，然后是一个非常难看的的持续12个月左右的金融危机。我只是不确定为什么你不能有更多的麻烦，特别是因为你有巨大的资本流动，你有整个私人信贷行业的建设和银行的去中介化，也许这一切都会顺利进行。也许不会。它没有经过测试。大多数华尔街创新的本质是，它从来不会在未雨绸缪的情况下进行压力测试，因为那不会有任何乐趣。
出售大量债券、出售大量股票、出售大量合伙企业并赚取投资银行费用很有趣。但是，当未雨绸缪时，抵押贷款支持证券可能会爆炸，看到私人信贷爆炸，我不会感到惊讶。私募股权基金在历史上一直被救助。因此，在08-09年期间，我一直认为私募股权应该有一个打个星号，因为这些家伙被美联储急于降息和国会的刺激计划所拯救，许多私募股权债务的交易价格跌至50美分每一美元。然而，所有这些交易最终都成功了。如果救助没有发生，你可能会看到私募股权的非常非常不同的数字。现在，可能会有一种观点认为，私募股权将永远是受益者。这可能是真的。但它也可能在以后的一段时间内无法得到拯救，尤其是在我们社会的不平衡以及老爸老妈们想知道他们为什么要拯救的情况下，所以，我心中有很多不确定性。
我只是认为，总的来说，如果我必须给人们一个建议，我会提醒他们，研究金融史。吉姆·格兰特（Jim Grant）喜欢说，科学是长期进步的，但金融是周期性的。而且大多数想法以前都存在过，我们重复同样的错误。从研究过去的时期中可以学到很多东西。显然，我没有生活在大萧条时期，但我觉得，学习过去（的历史）让我为糟糕的市场做好了准备，它让我准备好做出非常艰难的决定，它告诉我事情会变得多么糟糕，但也让我有勇气理解，如果不是大萧条，也许下跌40%或50%实际上是一个相当陡峭的下降。因此，我认为历史有助于我们关注合理的结果范围，而我们永远不会忽视历史的极端可能决定什么。
主持人：当你把对历史的研究和这个非常不确定的、在某种程度上是前所未有的时期结合起来时，这如何转化为你对投资组合相对于过去的定位？
赛思：在过去的 12 年里，我们和其他人一样一直处于产量匮乏状态，直到一年前利率开始上升。我们喜欢信贷。信贷经常被误解，导致效率低下。当债券评级被下调至投资级别以下时，自然而然的可能会有持有人希望从中抽取，这也可能导致定价效率低下。所以我们喜欢看信用。我们喜欢不良信贷，我们喜欢破产的债务。我们不是支持它发生，但这是一个竞争场。当这些市场存在时，我们可以寻找。当几乎没有任何不良信贷时，Baupost不得不寻找其他地方。因此，在 2010年至2012年至2021年期间，我们更多地关注一些私募市场和私募低效率，一个是房地产，另一个是私募股权，但它看起来不太像其他人的私募股权。它看起来像是更多一次性的、有瑕疵标的的交易，由于特定原因被错误定价。现在我们已经重新平衡为信贷。
我们所做的一切都是自下而上的，而不是自上而下的资产配置。但是我们找到了足够的债务，使这大约占我们投资组合的15%，而且一直在稳步增长。这与峰值机会完全不同，但我认为可能会继续增加，这取决于通货膨胀和经济的变化。你甚至可能有一个利率下降、通货膨胀被驯服的经济，但这伴随着经济衰退，这可能导致更多的财务困境。多公司承担的债务比谨慎（原则所要求）的要多得多。这可能是投资组合中最大的变化。我们得到了很好的对冲。我们并不会试图对冲每一盎司的风险。我们从来没有。我们不是零贝塔基金或类似的东西。但是，我们受到有意义的保护，免受一些非常极端的情况的影响。如果遇到那些我们并不真正了解的市场繁荣程度，我们也不会感到惊讶。
在2022年的下跌中，肯定有个股超卖，但整体市场并没有真正达到低价水平。也许它达到了相当的价格水平，现在又反弹到价格过高的水平。因此，我不是在做市场预测，但我确实认为存在脆弱性。因此，虽然我们的信贷敞口有所增加，但我们的股票敞口有所下降，我们正试图将更大比例的股票集中在有催化剂的头寸上。
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译者 | 钢小丝
编辑 | 周艳
