估值的方法

不少朋友看我关于估值的文章，都会存在这样或那样的疑问。因为我的估值方法跟市面上大部分人的方法不同，引起了不少人的质疑，被认为是纯粹瞎编，没有依据。实际上，我的估值方法都来自于评估师、估价师、财务管理等理论，在这些理论基础上进行了微小的调整，以适应股票估值的变化。感兴趣的朋友可以找来几本估价师、会计师教材，浏览一下里面的估值内容，就明白我的估值方法，跟教材讲的没什么两样。

现在，我常用的估值方法，有以下几类：

重置成本法，也叫资产拆解法。这种方法是假设我们把企业买过来，然后像拆机器一样把零部件一一拆开，然后逐项卖掉，最终获得的收益扣除负债就是内在价值。我在银行股和资源类周期股上演示过这种方法。内在市盈率法。这是DCF模型的变形，以十年为周期，假设十年后企业不再增长，在给定普通市盈率的基础上计算十年后的市值。然后把十年后的市值和十年内的分红全部折现到当前，得到的金额就是内在价值。这个方法我用得最多，比较适合于稳定的、具有永续特性的消费品公司。市梦率法，即PEG模型。特别适用于爱讲故事、有高预期的企业，只要市盈率不高于未来的预期增速，就认为估值合理。在行业的初创期、成长期，只要能够确认企业可以实现足够的增长，估值不重要。我很少使用这种方法。

估值方法和内在价值测算并不是唯一的，也没有绝对正确的真理。方法随着你对企业业绩预期的变化而变化。比如你判断一家企业未来成长很快，并明白你自己从这个股票赚钱的方法就是别人接盘。因为成长的企业不可能有高分红，甚至不但不分红，而且还要不断融资以占领市场，比如宁德时代、比亚迪等。那么只要你认为成长可期，就可以使用市梦率法。之后，如果企业没有实现增长，或增长不符合预期，那接盘的人就少，股价就会下跌。这个时候你就得承认自己估计错了，愿赌服输，赶紧清仓。

怎么确定自己对企业业绩的预期没有错误？不能凭感觉，而要依据客观的数据和可观察的行为。比如关于白酒，有人说年轻人以后不喝高度白酒了，白酒企业业绩肯定会下滑；有人说年轻人现在不喝，等老了就喝了。两种说法听起来都有道理，但两者都属于感觉，不能作为投资依据。我们需要再深入分析一下。我之前在关于贵州茅台、五粮液、泸州老窖的文章中分析过了，这里不再赘述。另外，我想提供另外一种视角。

过去年轻人为什么会喝酒？因为过去经济高速增长，改变命运的机会很多。他们想要升职加薪，就需要跟上司搞好关系，就要参加各种商务宴请。久而久之，养成了喝酒的习惯。所以，喝酒本身并不是爱好，目的还是为了当官。未来呢？经济降速的过程必然会导致改变命运的机会减少，好的位置肯定会优先让二代们占据，没有背景和资源的年轻人想要升职加薪，不能说不可能，只能说很难。那么，以喝酒为主要形式的表忠心、站队伍等活动便失去了意义。不喝酒，升不上去；喝了酒也升不上去，因为位置已经有人了。与此同时，二代们因为有了父母的呵护，不喝酒、不表忠心，那个位置也是他们的。所以，只要经济增速在降低，喝酒的人肯定会变少。根本原因，也不是爱不爱喝或者文化因素，而是喝酒不管用了。佛系、内卷、躺平、特种兵等现象，都是这个原因。即使推出酱香咖啡、酒心巧克力、茅台冰淇淋，也改变不了这个趋势。

如下图所示，某企业招聘拟录用及递补名单，虽然递补名单中的人选学历很高，但你我都知道，他们即使再愿意喝酒，再能喝酒，估计也打不赢拟录取名单中的两位。当然我们不能以学历成绩论英雄，但社会现实情况确实不太符合常规逻辑。

北方华创的内在价值

之前的两篇文章《北方华创——一家努力走向先进的企业》和《北方华创增长的逻辑——成长空间分析篇》分别分析了北方华创的核心竞争力和成长空间。我们可以得出两个结论：

北方华创是具有一定技术实力的，虽然我们不确定他与国外企业的差距，但从财务指标表现看，北方华创的技术至少属于中高端。按照技术发展中的强者恒强原理，未来这种竞争力还会加强。因为下游的需求已触及天花板，北方华创未来增长确定性有待验证。国产替代和更新换代虽然可以增加需求，但很难判断潜力有多大。比如当一个人没有手机的时候，我至少知道他需要一部手机，增长的空间很好判断。但当一个人有了手机，他何时换新手机呢？可能有钱的时候，换得勤，没钱的时候就凑活着用，具体增长空间难以判断。不能判断和验证的，保守起见，我通常会假设不存在，也即增长为零。

那么估值就简单了，不需再用什么模型和公式。一家有竞争力的但没有增长的企业，市盈率估值可以给到15倍，市净率给到1.5倍；如果考虑到跟随经济发展同步增长，市盈率估值可以给到20倍，市净率给到2倍。所以，北方华创的内在价值约为当前股价的三折到五折，即100-150元/股。

市场的看法

如果读者不认可我上面的观点，实际上也没问题。目前市场的估值也与我不同，如下图所示，市场给北方华创未来三年的增长预期为年化32%。当前的滚动市盈率约为37倍，如果你把它当做成长股，按照市梦率法估算，peg略大约1。估值虽然高，但并不离谱。也就是说，按照市场预期的增长速度，当前的股价和估值是合理的，不高估也不低估。

北方华创是2010年上市，上市以来，净利润增速年化为35%，后复权股价增速年化为20%，看上去业绩比股价涨得还要好，如下图所示。不过因为北方华创多次进行股权融资，导致每股收益被摊薄，按照摊薄的EPS计算，业绩年化增速为17%，低于股价增速。北方华创上市至今总共从A股融资了6次，共约135.13亿，约占当前市值的10%。实际分红13次，共约9.68亿，聊胜于无。不过这也情有可原，毕竟北方华创是国之重器，在追赶的高速增长期，是需要不断融资的。

从股价和业绩走势图还可以看出，之前虽然北方华创的估值也很高，但业绩萎靡不振。真正迎来股价和业绩增长，是近五年，也就是2018年之后。如果有朋友关注新闻，大致能想起来2018年发生了一件比较重要的事情。北京时间2018年3月23日凌晨，时任美国总统特朗普在白宫正式签署了对华贸易备忘录，打响了中美贸易战的“第一枪”。从那以后，两个大国之间的关系就再也没有回到从前。北方华创的业绩和股价双爆发，确实是得益于国产替代的趋势。

未来这个趋势应该还会延续，但潜力是否如市场预期的那样高速增长，我保持怀疑态度。所以，当前的股票价位，我不会介入。

文章首发于2024年8月18日，同名号。