我们所提及的人民币汇率稳定不再仅限于人民币对美元的汇率稳定。在2008年金融危机之后，人民币汇率曾经历了与美元短暂的相对稳定，维持在1比7左右。金融危机过后，经济恢复稳定后，人民币对美元开始了渐进升值的进程，但这一次升值的速度显著减缓。我记得彼得森国际经济研究所所长菲德伯格斯坦曾在一次英文广播节目中与我交流。在我们的讨论中，他提到美国方面仍期望人民币能够每年升值5%，甚至升值更快。然而，我告诉他，实际上人民币当前被低估的幅度已经不大。当人民币升至6字头时，我认为这一水平已经相对合理。再期待其大幅升值是不可行的；每年升值2%实际上是比较正常的。

但是，从2014年到2016年，人民币进入了贬值周期，三年间贬值超过10%，年均贬值约4%左右。这个4%的贬值幅度其实也有其合理考量。因为在当时，人民币金融市场的贷款利率（即综合融资成本）大约为6%；而通过美元资产所获得的无风险收益率仅约为1%。因此，借人民币购买美元资产便意味着每年亏损4%左右。如果贬值过快，进行人民币空头操作的资金将受益；如果不贬值，潜在的贬值压力将无法释放。因此，将贬值速度控制在4%左右，实际上是一种更为审慎的、以时间换空间的做法。

人民币贬值周期的出现是一个前期积累压力释放的过程，其中主要涉及两大笔资金。第一笔是过去持续升值过程中所积累的巨额热钱流入。这些资金之所以愿意长期停留在中国的人民币资产中，是因为看到人民币作为强势货币的升值潜力。一旦贬值周期开启，这些资金便会选择撤离，因其本身并无与我们共同建设中国特色社会主义的打算，主要是热钱。另一笔资金则与我们工业化的发展路径息息相关。

在1992年以后，中国的出口导向工业化模式中出现了一个独特因素，这一点与日本和韩国的情况有所不同。此因素便是大量的外商直接投资，每年数百亿至千亿美元的外资流入中国，用于投资设立企业。这些外资是为寻求中国所提供的多种超国民待遇而来的，例如税收减免、土地折扣，以及对劳动力和基础设施等要素的各种补贴。这使得他们能够分享工业化所带来的红利。

这一部分外资可视为游牧民族，他们的迁徙取决于资源的可用性，实质上，他们所追求的是欠发达国家年轻劳动力的价值。然而，对中国而言，发展的目的并非是让外资获利，而是为了确保未来的中国孩子们能够享受到发展的成果。因此，进入新时代后，自2012年、2013年始，随着工业化的初步完成，发展所需的焦点已不再是规模，而是发展质量的提升。于是，给予外资的超国民待遇逐渐消失，劳动力和环境要素的廉价供应也不再存在，这导致外国直接投资(FDI)逐渐转向其他国家寻求新的发展机会。

由此，我们目睹了人民币汇率贬值过程的出现，并且这一过程伴随着长期产业资本的逐步退出。这两方面资金的流出是中国经济发展到某一阶段必然的结果，这也是一种健康且必要的调整。与此同时，中国本土品牌和产业的竞争力日益增强，逐步取代了外资在国内的雇主地位，这应被视为积极的变化。

因此，早在2016年，我便在多个场合上主张，对于人民币汇率贬值的现象不必过于恐慌。我们应当清晰认识到，中国产业升级和技术进步正在持续推进，同时，中国经济发展的基本面也保持良好，且中国可贸易部门在全球竞争力上的持续自主提升，因而应对人民币汇率的长期前景充满信心。

果不其然，当以上两种压力逐渐得到缓解时，在中国政府的政策调整与市场内在力量的共同作用下，人民币进入了快速升值的阶段。2017年，人民币对美元的汇率从1:7迅速升至6.26。此次反弹的主要动力源于此前部分市场参与者过于悲观，汇率贬值的调整幅度过大，一些国内借用人民币贷款购买美元企图从中获利的投资者，在2017年的升值过程中，不仅面临利息损失，还承受了汇率损失，因而被迫平仓数千亿美元的空头交易，从而促成了人民币汇率的反弹。这种现象可视为一种市场的恐慌性波动。

特朗普所启动的关税战使得市场上重新出现了对人民币汇率贬值的预期。然而，在此次贬值过程中，我们观察到人民币贬值的速度明显加快。与2015年和2016年不同的是，中国政府此次并未频繁对市场发声以安抚市场情绪，而是选择了沉默，允许人民币汇率随市场情绪自由波动。可以说，特朗普加征关税所引发的市场恐慌情绪导致汇率迅速下滑，但由于人民币的适度贬值，中国在2018年和2019年的出口规模保持了稳定。这是因为我们对东盟、一带一路国家以及欧盟的出口额有所增长，从而在一定程度上对冲了因关税战导致的对美出口下降。

进入2020年，由于新冠疫情对全球的冲击，中国采取了有效应对措施，率先实现经济复苏，因此人民币对美元汇率显著上升。在过去几年中，中国对美国市场的依赖已明显减弱。这不仅体现在美国市场在中国出口中的重要性从第一位下降至第三位，还体现在人民币汇率不再单一盯住美元，而是以人民币自身为中心，依据中国主要出口市场的一揽子货币构建了CFAT指数，即人民币指数。这一变化实际上标志着中国经济与美国经济的主动有序脱钩，尤其是在经贸和货币金融等领域的逐渐分离，同时也是人民币汇率由单一依赖美元向根据多样化的贸易伙伴货币进行调整的转变。因此，今后我们提及人民币汇率的稳定，不再仅仅指人民币对美元的汇率稳定，而是指与我们的主要贸易伙伴货币篮子的稳定性。