赛思·卡拉曼（Seth Klarman），或许是最不为人知的“著名”价值投资大师。说他不为人知，是因为即使在美国，卡拉曼也不是家喻户晓的投资人物；但他却是很多价值投资大师的学习对象。有媒体称卡拉曼为“波士顿先知”，更多的投资人称他为“小巴菲特”。

2023年7月17日，播客节目CAPITAL ALLOCATORS与赛思·卡拉曼进行了长达一个半小时左右的访谈。以下是本次的访谈内容。

主持人：我很想退后一步，谈谈Baupost的业务，在早年的很长一段时间里，除了家人之外，你没有任何客户。我想，15、20年前，你确实带来了一些机构，但你对谁是投资者非常谨慎。您如何看待您正在尝试做的事情和您的投资者之间保持一致的重要性？

赛思：在公司的早期，我们通过口口相传的方式带来了家族客户，所以也许我们每年会增加一两个家族。但即便如此，十年后我们的资产仍然在几亿美元的范围内。我们在98年接管了我们的第一批机构，所以我们可能即将迎来我们的25周年纪念日。他们一直是很好的合作伙伴，因为他们（和我们）是一致的。每种类型的客户都非常的坚实。我们爱个人（客户们），因为我们可以解释我们的工作。我们的创始人是（个人投资者们）。个人倾向于考虑保护的不利因素至少与那些可能具有更长远眼光的机构一样多，如果不是更多的话，这些机构以个人不必需的方式相互竞争。但这两种类型都成为了很棒的客户。我们一直非常小心地避免热钱型客户、短期思维型客户。

对于任何投资者来说，一致性都是最重要的成功因素之一。如果你没有长期导向的客户，你就无法进行长期投资。我不知道如何进行有效的短期投资，我不知道没有长期资金的人如何投资。因此，有一个与客户会面的“求爱期”非常重要。事实上，有人给我们钱，我说，我不会接受你的钱，除非你读了这封年度信，你读了过去五年的（年度信），你明白了我们的工作，你真的很认同我们，因为我们不想认为我们度过了相当美好的一年而你认为没有，我们不希望有这样的不一致。因此，让我们谈谈我们想要实现的目标，什么是可以实现的，什么是不能实现的。我认为这些事情对我们非常有好处，因为它带来了更大的整体一致性。我认为捐赠资金特别适合我们。

多年来，遵循我的导师大卫·史云生（Dave Swenson）的智慧，捐赠资金界一直在努力与经理人建立长期合作伙伴关系。而这些长期的伙伴关系是信任，而且信任通过行动和绩效强化，团队相互了解，不是高层对高层，而是深深地融入整个组织。我认为从机构的角度来看，能够跟随（资金管理）经理风雨同舟（很重要），你可以阅读一本小册子，你可以和某人交谈一个小时，但你真的不知道他们将如何处理逆境。你不了解（人的）性格，所以需要很长时间才能看到它发挥作用。从经理的角度来看，也是一样的，了解客户的行为方式是有帮助的。他们会成为一个好的长期合作伙伴吗？当你最需要的时候，资金会在那里吗？因此，我认为这种一致性可能是长期投资成功的最大关键之一。

大卫·史云生

主持人：您如何看待Baupost的传承？假设你又这样做了40年，但在某个时间点你可能不会这样做。

赛思：我非常清楚，我不能也不应该永远这样做。我认为Warren和Charlie是很好的典范，你仍然可以在90多岁时这样做，但我认为我不应该再经营Baupost超过15年左右，也许我仍然会以某种身份参与其中。人们在某些退后一步的情况下做得很好，仍然在发挥作用，我想只要我敏锐地认为，投资技能实际上是一个累积的累加因素，你可能不熟悉世界上最新的技术变化，但你对什么是好的切入点和退出点以及风险可能在哪里要有很大的看法。我想Baupost会在我的任期结束后依然取得成功。我认为原因是，我们对客户来说是一件好事。

在这糟糕的几年里，客户赚了很多钱，而回撤却很少。Baupost的团队蓬勃发展，我们有一个250多人的公司，很多人都在这里度过了他们的整个职业生涯。我们非常自豪地说，我们这里的人们不仅在这里待了5年或10年，而且很多人在这里20年、25年、30年，我们热情地庆祝。一件符合员工和客户利益的好事应该存在。我需要撤退。我需要继续像以前一样授权，并找到更多的事情来委派。我将继续这样做，继续推动人们承担更多的责任，给人们晋升的机会。真的，我认为现在，我们不仅拥有比以往任何时候都更深的合伙人团队，并且一如既往地才华横溢，而且我们还有一个非常非常深的中间层人员，他们在过去3年、5年、7年、10年中加入公司，他们已经在高水平上做出了巨大的贡献。因此，我对未来会带来什么感到非常兴奋，但我知道很大程度上取决于我放弃责任的意愿以及我巧妙地做到这一点的能力。

主持人：因此，您这样做的推动力是您编辑了格雷厄姆和多德的《证券分析》第七版？我很想听听你对你为本书带来了一些贡献者的价值投资的思考。你在新章节中还带来了海外投资领域。

赛思：我是第六版的共同编辑，我们在那个版本中有一个想法，即我们没有人会从第五版或更早的版本剥离出来，提供新的例子。这将需要五年或十年的时间。当然，像我这样从事日常工作的人都无法做到这一点。因此，我们为每个重要部分都写了起始页。所以我们写了一个历史视角的，吉姆·格兰特（Jim Grant）提供了这个。吉姆是一位才华横溢的历史学家。罗杰·洛文斯坦（Roger Lowenstein）对自上一版以来市场的发展情况提出了看法。所以他们俩是再次都为这个版本做了贡献。吉姆的作品很棒。我不认为他能超越自己，但他再次写下了格雷厄姆时代的世界是什么样子，以及今天的投资者应该如何看待这个问题，即金融史的重要性，正如我所强调的。罗杰写了过去15年（市场所发生的变化）。坦率地说，这对我非常有帮助，因为经历它仍然不像在你眼前一幕一幕的播放。但请记住过去15年的所有时髦和泡沫方面，以及这对价值投资者来说是多么漫长和痛苦，因为资金往往会流向增长和价值之外。顺便说一句，其中一些是有道理的，因为（创新）颠覆许多企业的长期前景受到了损害。但尽管如此，我认为在很多方面，这是一个很大的超调，因为人们变得不那么有耐心，也不太愿意风雨同舟地持有任何投资。

《证券分析》第七版

我认为我们意识到的最重要的事情是格雷厄姆和多德写了关于股票的文章。他们写了关于信用的文章。他们没有写关于国际的文章。因此，我们有一个关于国际投资的章节，以及它的不同之处。他们没有写私人资产类别，这非常重要。它们对Baupost非常重要。我认为它们作为思考价值所在的一种方式总的来说非常重要。大卫·艾布拉姆斯（David Abrams）关于投资公开交易和私人资产的经验教训的部分，以及它们如何携手并进使您在每种资产上都做得更好，这就是沃伦·巴菲特所说的，“我是一个更好的商人，因为我是一个投资者，我是一个更好的投资者，因为我是一个商人”。

然后是塞思·亚历山大（Seth Alexander），他是大卫·史云生（Dave Swenson）的另一位出色的门徒，也是你我都认识和欣赏的人。我写了关于捐赠资金管理的文章，我想要这个，因为我想要的不仅仅是那些挑选股票或债券的人，而是那些真正向基金经理提供资金的人。有人正在考虑在很长一段时间内管理一大堆资产，并以一种独特的方式做到这一点，这与该领域的其他人正在做的事情不同。

我知道我从现在的捐赠资金得到了最好的例子，赛斯是一个伟大的思想家，一个了不起的人。他抓住了这个机会，我那时还不确定我能不能让他来参与。实际上，这是一个广泛的贡献者群体。我的意思是，我们有托德·库姆斯（Todd Combs），他是沃伦·巴菲特的得力助手之一，他在公开场合很少说话，但他有很大一部分是关于自下而上的基本面分析，这对他和他的方法有多重要。有一个人没有听到过那么多消息，多米尼克·米尔，但她写了一本关于投资的好书“Damsel in Distressed”。当她在Canyon Partners工作时，她专注于不良债务，她很有趣，也是一位出色的作家。多米尼克写了一个很棒的部分。南希·齐默尔曼（Nancy Zimmerman）有一个非常重要的章节，关于套利和投资，以及如何从市场低效率和价值投资的角度来思考这个问题，我可以继续说下去。

这是一个非常强大的团队，有各种不同的方法，我认为它很好地结合在一起。我写的序言本来是要尽我所能的，过去15年发生了什么变化，过去八、九年发生了什么变化。所以当拿着格雷厄姆和多德的书出来，你说，这是圣经，这就是他们写的，其中的哪一部分仍然适用？里面有什么情报？实用在哪里？发生了什么变化？为了做到这两点，如果在接下来的50年或100年里没有人更新它，那么对于未来的读者来说，这里仍然会有很多实用性，我认为我们已经做到了。

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译者 | 钢小丝

编辑 | 周艳