2024年11月8日，中国人民银行发布《2024年第三季度中国货币政策执行报告》。其中提到，“健全宏观审慎政策框架和系统性金融风险防范处置机制，守住不发生系统性金融风险的底线。”什么是“宏观审慎政策”呢？

金融监管政策的研究，面临的最大挑战不是单纯地解读政策文本，而是深入挖掘政策背后的逻辑，剖析政策制定者的分析思路，并在此基础上做出准确的预判。这好比是一场棋局，仅仅理解对方当前的一步棋只是最基础的步骤；更重要的是，将对方历次落子串联起来，排除各种干扰因素，洞察其战略意图和布局思路，这样才能预测对方的下一步动作，并据此制定有效的应对策略。

实现这一点并不容易。如果我们用一条主线，将监管机构近年来出台的一系列重要政策贯穿起来，使其逻辑连贯、脉络清晰，像一片树叶上的主脉、侧脉和细脉那样层次分明，那么这条主线的名字就是“宏观审慎”。

宏观审慎政策不仅是连接各项具体监管措施的纽带，更是贯穿整个金融监管体系的核心理念，它帮助我们理解监管层如何在复杂多变的经济金融环境中，维护金融稳定，防范和化解系统性金融风险。

为啥要搞“宏观审慎”政策呢？这还得从一位西方经济学家明斯基说起。1986 年他出了本书叫《稳定不稳定的经济》，里面就提到了宏观审慎的理论，可以说是宏观审慎政策的理论渊源了，但当时没多少人在意。直到 2008 年美国次贷危机爆发，大家才发现他的思想很正确，有预见，也很实用。

长期以来，经济学界对经济周期、经济衰退和金融危机的讨论从未停止。明斯基以“金融不稳定”理论的研究而闻名，在他的书中，明斯基独辟蹊径，将凯恩斯理论忽视的金融概念引入经济供需关系中，通过自己的视角重新解释了凯恩斯理论（也有人说他的个人主义色彩比较重），强调了金融制度在经济运行中的关键作用，填补了标准凯恩斯理论中关于金融不稳定因素的空白。它的这个研究，为理解和预防金融危机提供了重要的理论基础。

宏观审慎政策主要强调两个要点。

第一是顺周期理论。经济发展顺利的时候，大家往往不把风险当回事，一个劲儿地借钱加杠杆、盲目扩张。这样一来，整个社会的杠杆率就特别高，最后可能会资金链断裂、资不抵债，资产价值崩溃，引发金融危机，这样的时间点就叫“明斯基时刻”。那些在顺周期时被我们忽略，但最后会带来严重后果的风险就像“灰犀牛”。

我国改革开放 40 年一直高速发展，这 40 年的顺周期积累了不少风险，现在经济中的杠杆率挺高，尤其是国企。所以我们得集中力量去杠杆，防止“明斯基时刻”到来。

第二是防止市场之间的“传染病”。不同的市场也是相互关联的，一个市场出问题，就会通过各种渠道影响到其他市场，比如上下游企业关系、资本市场和实体经济的关系、资金链上的联系等。要是各个市场关联度太高，一个市场出问题，就会让整个市场都大幅波动，对经济造成严重冲击。这是我们要极力避免的。所以得在各个市场之间做“隔断”。

比如房地产泡沫要是破了，很快就会影响银行。所以就得对房地产公司的土地使用权质押贷款和居民的房地产质押贷款做新规定，降低抵押贷款比例。这样房价暴跌的时候，就不会影响到银行。

股票市场也一样，2018年3月实施的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》规定单只股票整体质押比例不超过50%，单一证券公司、单一资管产品接受单只股票质押比例分别不得超过30%、15%，就是为了防止金融市场波动的传染性。

所以，搞好宏观审慎政策有两方面要求。一是顺周期的时候不能盲目扩张，得控制好杠杆；二是不同市场之间要“隔断”，防止关联性太强，避免一个市场波动引发“牵一发而动全身”的风险。

从我们国家当前经济来看，控制好货币政策就是实行稳健中性的货币政策。控制好宏观审慎政策就是在顺周期时控制好杠杆，特别是做好国企去杠杆工作，还得减弱市场之间的关联性和同步性，防止因为某个领域的风险引发系统性金融风险。

总的来说，防范我国经济的金融风险，主要得做到抑制资产泡沫、稳住外汇、稳住债务、治理金融乱象，还有控制好货币政策和宏观审慎政策。做到这五条，基本就能保证不发生系统性金融风险。

目前，我们可以观察到国家的总体政策就是这样走的。

“宏观审慎”这个词听起来可能有点高大上，似乎跟普通人的生活关系不大，但实际上，它与我们的日常生活息息相关。

举个例子，央行第一次尝试宏观审慎政策的时候，就直接影响到了每个人的生活——那就是2003年央行在房地产金融领域引入了“贷款价值比（LTV）”，也就是大家常说的“买房首付比例”。

虽然“宏观审慎”这个概念最早是在2008年全球金融危机后由西方国家逐步建立起来的，但中国的探索其实早在那时之前就开始了。2003年的这次尝试，虽然形式上看起来像是简单的窗口指导和信贷政策调整，但其中已经包含了宏观审慎政策的核心思想。

随着时间的发展，央行逐渐认识到，仅靠货币政策难以同时实现物价稳定和金融稳定这两个目标，而且单一的窗口指导也不够系统化。因此，央行开始探索更多的工具来加强金融稳定的工作。特别是2008年金融危机之后，央行加快了构建宏观审慎政策框架的步伐。2009年，央行开始了对宏观审慎管理政策措施的系统性研究。2011年初，央行正式推出了差别准备金动态调整机制，标志着中国宏观审慎管理框架初步形成。（差别准备金率制度是指对金融机构适用的存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩，实行这个制度可以制约资本充足率不足且资产质量不高的金融机构的贷款扩张。）

接下来的几年里，央行陆续将跨境资本流动、房地产金融和表外理财等领域纳入宏观审慎管理范畴，不断完善这一框架。2017年，第五次全国金融工作会议明确提出要以防范系统性金融风险为底线，加强宏观审慎管理制度建设。同年，十九大报告中也提出了“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”的目标，这表明宏观审慎政策在央行的职责中占据了极其重要的位置，与货币政策并驾齐驱。

简单来说，货币政策主要关注整体经济的增长和通货膨胀控制，而宏观审慎政策则专注于防范和化解金融体系内的系统性风险，二者相辅相成，共同维护经济和金融的稳定。

2021年底，为了更好地落实十九大提出的“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”的要求，央行发布了《宏观审慎政策指引（试行）》，这份文件就像是一个详细的“操作手册”，为我们提供了理解和应用宏观审慎政策的具体指南。通过这份文件，我们可以更清晰地了解到宏观审慎政策的目标、原则和实施路径，这对于提高全社会对金融风险的认识和防范能力具有重要意义。

宏观审慎政策框架是为了维护金融体系的稳定，防止系统性金融风险而构建的一系列政策工具和制度安排的总和。它着眼于金融体系的整体而非单个金融机构，重点关注金融体系内部以及金融体系与实体经济之间相互关联所产生的风险。

它与微观审慎监管相辅相成，但侧重点不同。微观审慎监管着重于单个金融机构的风险管理，确保每个金融机构的稳健运营；而宏观审慎政策则更多地关注整个金融体系的稳定性，尤其是预防系统性风险的累积和传播。

宏观审慎政策的主要目标是防范系统性金融风险，特别是避免系统性金融风险的顺周期累积及其跨机构、跨行业、跨市场和跨境的传染，提高金融体系的韧性和稳健性，减少金融危机发生的可能性及其破坏性，促进金融体系的整体健康与稳定。

这里重点关注的是金融和经济体系中的加杠杆行为，任何对金融稳定有系统性影响的金融活动、金融机构、金融市场以及金融基础设施，都应纳入宏观审慎管理的范畴。

（1）防范系统性风险：系统性风险是指金融体系整体或者大部分金融机构遭受严重损失，导致金融服务中断，进而对实体经济产生严重负面冲击的风险。

例如，2008年全球金融危机就是系统性风险爆发的典型案例。宏观审慎政策通过监测和评估金融体系的整体风险状况，识别潜在的风险点，如金融机构之间过度的关联性、资产价格泡沫等，提前采取措施进行防范。

系统性金融风险主要来源于时间和结构两个维度。

从时间维度看，系统性金融风险一般由金融活动的一致行为引发并随时间累积，主要表现为金融杠杆的过度扩张或收缩，由此导致的风险顺周期的自我强化、自我放大。

从结构维度看，系统性金融风险一般由特定机构或市场的不稳定引发，通过金融机构、金融市场、金融基础设施间的相互关联等途径扩散， 表现为风险跨机构、跨部门、跨市场、跨境传染。

系统性金融风险的监测重点包括宏观杠杆率， 政府、企业和家庭部门的债务水平和偿还能力，具有系统重要性影响和较强风险外溢性的金融机构、金融市场、金融产品和金融基础设施等。

（2）维护金融稳定：确保金融市场和金融机构能够稳健运行。金融稳定包括金融机构的稳健性、金融市场的正常秩序以及支付清算系统的顺畅等多个方面。宏观审慎政策框架通过设定一系列的监管标准和指标，如资本充足率要求、流动性标准等，来保障金融机构在面临各种内外部冲击时能够保持足够的韧性。

其实，与货币政策相比，宏观审慎政策的目标显得更加抽象和难以量化。货币政策的目标相对清晰，既包括最终目标，如币值稳定、经济增长和促进就业，也包括中介目标，如M2和社会融资规模。这些目标都有明确的数据统计口径和指标要求，可以说每一个目标都有具体的“KPI考核”。

但是，当我们审视宏观审慎政策的目标——防范系统性金融风险时，就会发现这个目标的定性较为困难，目标本身也较为模糊，难以监测。尤其是对于系统性金融风险，目前还缺乏统一且能够明确度量的数量型指标。这就意味着，评估宏观审慎政策是否达成目标，往往需要依赖于定性的分析和判断，而不是简单的数据对比。

因此，中国人民银行也指出，未来需要进一步明确和量化宏观审慎政策的目标。这不仅有助于提高政策的可操作性和透明度，还能更好地指导政策的制定和执行，确保能够有效防范和化解系统性金融风险，维护金融稳定。

通过一系列的风险评估工具和监管判断，识别金融体系中系统性金融风险的来源和表现，评估风险的整体态势、发生可能性和潜在危害程度。

评估系统性风险的核心在于建立和完善评估指标体系，并设定合理的阈值，根据经济金融形势的变化适时进行动态调整。具体方法包括：

（1）热力图：通过颜色变化直观展示不同领域或机构的风险水平。

（2）系统性金融风险指数：综合多个指标，反映整个金融系统的风险状况。

（3）金融压力指数：衡量金融市场整体的压力程度，通常包括股票市场、债券市场、外汇市场等多个子市场的数据。

（4）金融条件指数：评估金融条件对实体经济的影响，涵盖利率、信贷、汇率等多个方面。（5）宏观审慎压力测试：通过模拟极端情景，测试金融机构和金融系统的抗风险能力。

（6）专项调查：针对特定领域的风险进行深入调研，获取第一手数据。

此外，还需要积极探索运用大数据技术，提高风险评估的精准度和时效性。

尽管《宏观审慎政策指引（试行）》中提到了这些评估方法和指数，但目前这些指数的具体计算方法和官方参考数据尚未公开。所以，实际操作中还需要进一步的研究和探索，以确保这些评估工具的有效性和可靠性。

针对不同类型的系统性金融风险，宏观审慎政策工具可按照时间维度和结构维度两种属性划分，也有部分工具兼具两种属性。时间维度的工具用于逆周期调节，平滑金融体系的顺周期波动；结构维度的工具，通过提高对金融体系关键节点的监管要求，防范系统性金融风险跨机构、跨市场、跨部门和跨境传染。

1、时间维度的工具主要包括：

（1）资本管理工具， 主要通过调整对金融机构资本水平施加的额外监管要求、 特定部门资产风险权重等， 抑制由资产过度扩张或收缩、 资产结构过于集中等导致的顺周期金融风险累积。

包括逆周期资本缓冲。在经济繁荣时期，金融机构的风险偏好往往会上升，信贷扩张速度加快。此时，监管部门可以要求金融机构计提逆周期资本缓冲，以增加其资本储备。

例如，当房地产市场过热，银行对房地产行业的信贷投放大幅增加时，监管机构提高逆周期资本缓冲要求，使得银行在面临房地产市场下行风险时有足够的资本来吸收损失。

系统重要性金融机构附加资本要求也是资本类工具之一。对于那些规模巨大、业务复杂、与其他金融机构关联性强的系统重要性金融机构，要求它持有比一般金融机构更多的资本，以降低其倒闭可能引发的系统性风险。

（2）流动性管理工具，主要通过调整对金融机构和金融产品的流动性水平、资产可变现性和负债来源等施加的额外监管要求，约束过度依赖批发性融资以及货币、期限严重错配等，增强金融体系应对流动性冲击的韧性和稳健性。

流动性覆盖率（LCR）是重要的监管指标。它要求金融机构持有足够的高质量流动性资产，以应对在短期（如30天）内可能出现的流动性危机。例如，银行需要确保其拥有足够的现金、国债等流动性强的资产，以便在存款大量流失等情况下能够维持正常的资金支付和业务运转。

净稳定资金比率（NSFR）则从长期的角度衡量金融机构资金来源与资金运用的稳定性匹配情况。金融机构的资金来源（如存款、长期债券等）应该能够稳定地支持其资金运用（如长期贷款等），防止出现资金期限错配导致的流动性风险。

（3）资产负债管理工具， 主要通过对金融机构的资产负债构成和增速进行调节， 对市场主体的债务水平和结构施加影响， 防范金融体系资产过度扩张或收缩、 风险敞口集中暴露，以及市场主体债务偏离合理水平等引发的系统性金融风险。

动态拨备制度。金融机构根据贷款的潜在风险程度，在经济繁荣时期多计提拨备，在经济下行时期可以用前期积累的拨备来弥补贷款损失。例如，银行在房地产市场繁荣时，对住房贷款按较高的比例计提拨备，当房地产市场调整，部分借款人出现还款困难时，银行就可以动用这些拨备来核销坏账。

贷款价值比（LTV）限制也是资产负债管理类工具。通过限制贷款金额与抵押物价值的比例，如规定住房贷款的LTV最高为80%，可以有效控制金融机构在房地产等领域的信贷风险，避免抵押物价值下降时金融机构遭受巨大损失。

（4）金融市场交易行为工具， 主要通过调整对金融机构和金融产品交易活动中的保证金比率、 融资杠杆水平等施加的额外监管要求， 防范金融市场价格大幅波动等可能引发的系统性金融风险。比如股票市场里的融资融券，在2015年的大牛市是一个推波助澜的可管控工具。后面进行限制，市场情绪也就降温了。

（5）跨境资本流动管理工具， 主要通过对影响跨境资本流动顺周期波动的因素施加约束，防范跨境资本“大进大出”可能引发的系统性金融风险。所以，现在要在海外设立子公司，钱不是那么容易出去的。

2、结构维度的工具主要包括：

（1）特定机构附加监管规定，通过对系统重要性金融机构提出附加资本和杠杆率、流动性等要求，对金融控股公司提出并表、资本、集中度、 关联交易等要求，增强相关机构的稳健性，减轻其发生风险后引发的传染效应。

（2）金融基础设施管理工具，主要通过强化有关运营及监管要求，增强金融基础设施稳健性。

（3）跨市场金融产品管理工具，主要通过加强对跨市场金融产品的监督和管理，防范系统性金融风险跨机构、跨市场、跨部门和跨境传染。比如信用卡的资金是不可以跑到股市中去的。

（4）风险处置等阻断风险传染的管理工具， 例如恢复与处置计划， 主要通过强化金融机构及金融基础设施风险处置安排， 要求相关机构预先制定方案，当发生重大风险时根据预案恢复持续经营能力或实现有序处置， 保障关键业务和服务不中断，避免引发系统性金融风险或降低风险发生后的影响。前几年在A股市场推出的“熔断机制”也算是其中一种吧。还有调整股票、期货、外汇、债券、黄金、衍生品等市场的交易费率、保证金率、杠杆率。

这是指通过使用宏观审慎政策工具，对金融机构、金融市场和金融基础设施施加影响，从而抑制可能出现的系统性金融风险顺周期累积或传染，最终实现宏观审慎政策目标的过程。

鉴于中国金融体系的特点是以银行业为核心，货币政策的传导很大程度上依赖于银行体系来完成。

中国人民银行主要通过对银行这一货币创造的主要参与者实施流动性、资本充足率及利率等方面的外部限制，以此来影响银行的货币创造活动，优化货币供给的管理机制。

相比之下，宏观审慎政策的作用对象更为广泛，不仅包括金融机构，还涵盖了金融市场、金融基础设施以及各类市场融资主体（如房地产企业）等。这些政策工具能够更直接地作用于目标对象，实现精准调控，有效应对潜在的金融不稳定因素。

宏观审慎政策的治理是为了发现和监控可能威胁整个金融系统的风险，确保相关政策的协调与执行，并评估这些政策的效果而设立的一系列组织结构和操作流程。

简单来说，就是通过建立一套有效的规则和程序，帮助相关部门更好地识别金融风险、制定合理的政策措施并检查这些措施是否有效。

监管主体：通常包括中央银行、金融监管机构等多个部门。中央银行在宏观审慎政策框架中发挥关键作用，因为它具有维护金融稳定的法定职责，并且掌握着货币供应量、利率等重要货币政策工具。金融监管机构则负责对金融机构的日常监管，包括银行、证券、保险等不同类型的金融机构。

协调机制：宏观审慎政策的有效实施需要不同监管部门之间密切协调。例如，在金融机构的综合监管方面，央行和银保监会、证监会等机构需要建立信息共享平台，定期交流金融机构的风险状况、业务经营等信息。

在政策实施过程中，可能会出现货币政策与宏观审慎政策的冲突（协调）问题。比如，当经济衰退时，货币政策可能倾向于放松银根以刺激经济增长，而宏观审慎政策则需要考虑金融机构在这种宽松环境下可能过度承担风险的情况，此时就需要通过跨部门的协调机制来平衡经济增长和金融稳定的关系。

从国际经验来说，宏观审慎政策框架里有个很关键的部分叫早期预警系统。这个系统是干啥的呢？就是监测、分析和解释金融体系里的系统性风险，给政策制定者及时发出风险提醒。

宏观审慎政策主要是用一些审慎的工具来控制系统性风险。这些年，国际上越来越重视宏观审慎政策，不过它的潜力还没被完全发挥出来。研究发现，宏观审慎政策对信贷、资产价格还有房地产市场都有影响。而且有证据表明，加强宏观审慎监管能让金融体系不那么容易受冲击，让经济更有韧性。总的来讲，宏观审慎政策能有效减少系统性风险的积累，对实体经济有好处。

国际清算银行和国际货币基金组织研究后发现，更严格的宏观审慎监管能让国内生产总值的增长不那么容易受风险变化和资本流动冲击的影响，还能提高货币政策应对全球金融冲击的能力。

宏观审慎政策对消费和产出的副作用比较小，所以可以拿来解决一些特定的脆弱性问题。但是，宏观审慎政策有渗漏效应，资金可能会跑到非银行机构和国外去借贷。所以说，宏观审慎政策对借款人、贷款人和整个经济的影响很复杂，既能阻止价格和信贷过度发展，又能通过建立缓冲区让系统更有韧性。

宏观审慎政策能有效减少损失，给货币政策创造更多空间。不过现在宏观审慎政策还没被充分利用。

用宏观审慎政策还面临风险评估难和政治敏感的挑战。

另外，跨境活动和溢出效应让国际合作变得很必要，同时非银行金融中介机构的监管也得调整。共同基金和其他投资基金的跨境活动会影响金融稳定，所以需要国际合作来加强监管。在现在这种比较脆弱的形势下，得保持严格的宏观审慎政策，还得全面实施《巴塞尔协议三》。

明斯基在 1974 年就说过，西方经济的特点就是金融体系在稳固和脆弱之间晃悠，这个晃悠的过程是产生经济周期必不可少的一部分。

减少失业、贫穷和不均衡能促进金融稳定。任何一项政策都不能脱离社会，不然就会放大不稳定，引发新危机。接下来就得想想怎么回到经济发展的本源，让财政、货币和金融回归正常，少依赖那些非常规的政策工具，靠改革来获取好处。

从另一个方面看，全球化下的现代经济结构特别庞大复杂，虚拟的金融和实体经济紧紧绑在一起，任何一项重大宏观政策都可能像“蝴蝶效应”一样引发很大影响。要是不经过全面评估和精准实施，就没办法好好应对。

明斯基虽然被叫做凯恩斯学派的继承者，但他的研究很有个人特色，里面很多论点现在看很有现实意义，重读他的书说不定能给化解当前世界经济不稳定的局面带来启发。