中国经济打响进击之战：财政化债、百城改造、房票救市、融券稳资

前言

过去几个月以来，象征着不确定性的两大“靴子”终于落地：一是美联储年内两次降息，二是唐纳德·特朗普时隔四年再次重返白宫。

但由此产生新的两大不确定性，那就是美联储或将提早结束降息周期，以及未来四年特朗普内阁对华政策为史上最强硬的态度。

对我国来说，以上现象表明除了自身结构性问题由来已久以外，经济基本面复苏不及预期的原因更多来自于外部的影响，但与此同时也表明我国于目前看来只有两个多月的短暂行动或准备的窗口期。

接下来，我国必须抓住这来之不易的时间窗口，发动一场加强自身阵地犹如防御工事一般的结构性优势的保卫战。

与此同时，按照我国古代传统兵法所言之“攻守兼备”的思想，即最好的进攻乃是防守，势必于各方面拉满防御值，打响一场涉及宏观经济和金融系统乃至整个社会全方位的进击之战！

除此之外，还得吹响提振民众及社会各个主体对宏观经济基本面的发展前景即收入与投资、消费等方面的预期均有所改善的冲锋号角。

在整体战略上形成易守难攻的态势，而在战术策划上着重短期布局，至于中长期的落实到位与否，视往后半年到一年内外部影响因素是否趋于恶化而定。

若趋于恶化，则加快相关措施落实的进度，并加强实施的力度，反之可适当做出调整，从容应对。

我认为，短期内足以打响此次经济进击战的具体战略举措如下，它们分别是：财政化债、百城改造、房票救市，以及融券稳资。

12万亿元财政规模支持地方行政主体化债

近日，上面宣布将提高地方行政部门债务额度上限，即从29.52万亿提高到35.52万亿元，由此多出至少6万亿元的负债额度。

另外，还宣布往后五年从行政专项债中匀出拢共4万亿元的负债额度，即每年匀出8000亿元的专项债额度，用来化解地方显性债务，加上截至2029年全国性棚户区改造专项再贷款融资共计2万亿元，此次化债资金总规模高达12万亿元，旨在于2029年将地方显性债务从12.2万亿降至2.2万亿元。

本轮财政化债的目的是利用省级行政部门的“三大债务”融资，置换县市级行政部门以显性城投债为主的债务。

所谓的行政部门“三大债务”乃是一般债、专项债，以及再融资债，而置换的方法通常是由低信用变化成高信用、高利息转变成低利息，以及短周期演变成长周期。

然而，债务置换使得省级行政主体投融资受限，县市级行政主体化债而来的可负债空间仅能解决体制内基层员工薪资正常发放与否、中小型企业于此前为基建工程项目所做的应收账款支付与否，以及刺激微观个体改善自身收支状况及投消费预期等短期性问题，且不可持续，而在长期性问题上又有可能会本能性地遵循旧有发展模式，陷入路径依赖的恶性循环。

本轮12万亿元规模的财政化债会对宏观经济基本面乃至整个社会造成什么样的影响？

我认为，会造成以下六个方面的影响：

第一，由于此前我国社会各个部门因债务驱动型信贷扩张过度化，导致其等的资产负债表均受到不同程度的损坏，如今正处于极力修复的过程当中，但也由此出现诸如投资受挫、内需萎靡、消费不振、预防式储蓄上升、主要资产价值缩水、投资标的荒、流动性陷阱等一系列反映出宏观经济系统运行不良的现象。

如此一来，作为当今金融体系的最后买家兼最后贷款方，中央部门需承担责任，进行扩表负债以融资、兜底经济基本面。

但随着时间的推移，社会各个主体极有可能会对中央部门扩张表内融资或增加财政赤字以企稳经济基本面的需求程度越发加大，久而久之便形成极度依赖的状态，不利于经济系统自身的修复。

第二，由于我国金融行业的独特性，国有商业性银行必须履行购买行政部门发行信用债券的义务。

然而，此时此刻无疑会加剧银行及金融行业机构破产倒闭的经营风险。

目前商业银行的净息差和相关项目投资的净回报率日趋下行，若使存款利率和准备金率一再下降，则于中长期影响以十年期国债收益率为主的整体市场利率走廊的趋势，进而使主权大类资产受制于此，其等的价值或将长期处于低位区间徘徊，而这就是未来我国大类资产价值何以常年处于低位的内在原因之一。

第三，本轮化债的效果取决于县市级地方行政主体将可负债空间腾挪出来的信贷资源倾斜于哪些足以产生投资净回报的项目上，此属于本轮化债行动能否大功告成的重大方向性抉择。

倘若寻求路径依赖，则不足以产生足够多的投产利润，便会以败北告终。

要知道，此前数轮化债行动就栽在方向性抉择失误这一点上，尤其是与2016年棚改同步开启的那一次化债行动。

目前看来，本轮地方行政主体化债极有可能将信贷转化而来的资金流动性投入到上百座地级市的城中村改造或新一轮棚改等诸如此类即遵照旧有发展路径的项目上，而非改善微观个体对自身收支状况及宏观经济发展前景的预期。

第四，由于金融系统具有放大镜效应，以及债务通缩螺旋的经济大环境对资产负债表具有滚雪球一般的加速效应，庞大的隐性城投债规模，加上金融结构性工具所释放的类似QE，也就是量化宽松的资金流动性或信贷资源，二者非但没有得到有效化解，反而随着时间的推移，使其等债务的利息支出规模越来越大，或将加快形成上面动用国债融资的方式，且将大部分资金用于以新还旧、以贷还债、拆东墙补西墙的恶性循环。

第五，对于总体规模达到上百万亿元的行政负债，12万亿元化债的正向作用可想而知的小，不仅杯水车薪，还因时效性过长，从而使化债效果大打折扣。

第六，其实本轮化债为整个社会带来最广泛且最为深远的影响因素，乃是上面依旧坚持让行政部门和公有制主体充当使经济基本面恢复增长势头的责任主体，从而对民间主体即居民和民营企业部门自行修复资产负债表许以默认的态度。

此番价值取向，必定会对往后数年社会各个主体解决我国经济深层次结构性矛盾等问题的积极性产生不利影响。

城中村集中改造项目扩展至300个地级市

近日，上面宣布将原本属于35个超大、特大城市的城中村集中改造项目扩展至全国近300个地级市，相当于2016-2019年棚改项目三年来的总体规模。

此次大规模旧城改造（以下简称“百城改造”或“旧改”）的救市效果能否达到乃至超越彼时的全国性棚户区改造？

首先，我认为需要肯定本轮旧改与彼时的棚改在数量上具有相似性，即总体规模是相当的。

其次，在工程项目的质量上，肯定是本轮旧改比上一轮的棚改要好得多。

再来，由于本轮旧改持续的时间较长，其对经济整体的拉动作用呈现出时间上的边际递减效应，若论救市效果，肯定不如上一轮棚改。

这意味着，无论资金落实到位与否，其救市效果都会被长达十年以上的时间跨度所消弭。

故而，对于能否再次复刻上一轮楼市暴涨的行情这一问题，我的答案是：可能性很小。

其实，彼时接替棚改的项目乃是针对大城市及地方县城开展旧房改造，其性质类似于当下的大规模设备更新改造，时间跨度为三年，即2019-2021年，具体项目是将老旧居民楼房的外观进行改造，更新水管和电缆等设备，并且为老年人群体居多的社区房屋安装电梯等等。

然而，如若当前的百城改造项目具备大规模拆迁的属性，那么是否意味着过往那一轮“旧房改造”所投入和建设的努力全部化为泡影，而且成果也一并付之一炬、付诸东流？

我认为，致使近年来行政基建投资增速大幅下降的原因，除了债务高企导致企业部门应收账款出现赊账甚至赖账的情况，进而动摇地方行政主体的信用融资这一利益基本盘之外，另一个原因就是出现诸如旧房改造的成果极易付之一炬等资金有效利用率的下滑态势超过整体投资的净回报收益增长的现象，造成实质性的过度开发式浪费的行为，从而影响到行政部门扩大基建投资的积极性。

当然了，行政基建投资的下滑，本质上仍是其出现行业边际效用递减的现象所致。

目前舆论场上有一则传言是这么说的：本轮旧城改造项目只需符合大规模拆除的条件，无需在原址上进行动迁或新建房屋的行为，即可在房地产市场的供给端人为创造稀缺性，从而使商品房价格大涨，由此成功复刻2016年棚改带来的全国性房价普涨的惊天行情。

也就是说，本轮旧改或棚改2.0不需要大拆大建，只需“大拆不建”，便能使楼市基本面彻底复苏。

对于此传言的说法，我必须旗帜鲜明地反对，并施以反驳：

在“三大工程”项目中，我们需要明确城中村集中改造与保障性租赁住房建设项目具有高度的关联性，二者互为因果而存在。

也就是说，旧改的目的是为保障性住房建设铺平道路。

如若不以此为目的，那么城中村改造带来的后果并不是使商品房价格暴涨，而更有可能是在整个城市范围内，使租房价格普遍上涨。

众所周知，租金上涨意味着居住这类对于社会成员来说关乎生存与否的成本也一并上升，加上地方行政主体“以购代建”对存量商品房起到过快去库存的反向作用，进而加快租金上涨的态势。

由于居住成本始终居高不下，必将削弱城市吸引外来劳动力人口的核心竞争力。

而近年来，城镇化率上升势头有所放缓的罪魁祸首正好是过往棚改所导致的社会成员于城市的生存成本越发高企这一现象。

总的来说，对于楼市而言，倘若“大拆不建”，那么百城改造项目虽于短期内会大幅推高商品房价格，以及促使租金上涨，但中长期所带来的诸如成员间的生存成本高企等负面影响一定会反噬整个社会，在一定程度上甚至抵消掉楼市价格上涨带来的积极影响。

反观大拆大建，虽然无法推高楼市价格，且无法使经济基本面于短期内恢复增长势头，但于中长期而言，此举不仅可以使我国经济基本面彻底摆脱对房地产市场这一所谓的对内支柱型产业的增长依赖，还能使其价格长期处于横盘状态，以此稳定主权大类资产的价值。

待时机成熟，针对房地产市场出台一系列长效监管机制，使其抹除行政干预的痕迹，真正回归到以市场经济法治化社会体系为导向的资本市场属性，并作为制度性改革的排头兵和主力军，持续且充分地发挥有利于我国建设成为高质量现代化经济体的积极作用。

针对本轮“旧改”开展全国性房票安置举措

当前全国各地针对本轮大规模旧改都在开展房票安置举措，我先来科普目前我国的四大动迁安置措施，如下：

一是货币化安置，即现金支付；

二是承兑汇票安置，即以票据为主体，承诺等价物支付；

三是房票安置，即以房票为主体，承诺房源支付；

四是以上三种措施于不同程度上的混合。

明明有以上四大动迁安置措施，为何现如今人们只认同房票安置这一项举措才能起到救市的积极作用？

我认为，主要原因有以下三个：

第一，目前全国各地财政支出均出现不同程度的困难状况，房票安置不仅可以解决资金荒问题，还能实现诸如抑制行政管理于楼市方面扩大非税收入的势头，甚至于近期出台减免契税和交易税的逆向举措，以及推迟房地产税出台等起到缓解作用的目的。

第二，纵观目前楼市库存已处于历史最高值，即超过7.5亿平方米，以及全国平均去化周期达到25个月以上，而正常楼市的去化周期乃是18个月以下等相关数据，唯有房票安置这一项举措才能真正起到楼市去库存的作用。

第三，房票安置可以在一定程度上壮大保障性租赁住房项目的规模，通过租售比转化投资的效率有所上升，从而削弱不动产整体的金融属性，使其真正回归商品本身的交易及房屋本身的居住属性。

话说回来，房票安置这一项举措存在哪些较为致命的弊端？

房票的性质类似于一种许可证，凭此证具有兑换承诺物的资格，看似与货币的交易媒介作用相差无几，实则按照目前我国的法律来说，其尚不具有司法和立法程序上的合法性。

因为根据我国银行法第20条之规定：任何单位和个人不得印制、发售代币票券，以代替主权货币于市场上流通，否则构成非法金融票据罪。

然而，即使往后在法律层面赋予房票以合法性，其于民间仍属于非正义且有违市场交易的自愿原则的方式方法，甚至有侵害消费者权益保护法之嫌疑，落实此举恐落个强拆强卖的名号。

另外，比较有意思的是，直到目前为止，我国在法律层面是没有明确所谓拆迁行为的，只存在依法调整社会财产关系。

而这就为房产开发商们开辟了一条规避所谓违法拆迁的法定程序方面存在指控的路径，通过不动产转让、变更国有土地使用权所有主体等方式，以此强制调整与之相关的社会财产关系。

此举不仅有违市场公平交易的原则，久而久之，也必然损害社会主体之间的关系稳定和家国整体的和谐景象。

除上述以外，房票安置举措尚存在以下三个弊端：

一来，根据理性人假设理论，相较于完全的房票安置措施，人们似乎更愿意接受一半房票加上一半现金差额，或是全款现金额这两种方式。

由于房票只能指定一处房源作为承兑物，无法取代现金交易及流通的作用，所以其只能作为虽具有交易的合理性，但不具备合法性的证券化产物“苟活于世”。

二来，现实当中很多人把房票看作是消费券，只不过是采取以物易物这种较为古老的方式。

然而，需要房票安置的被拆迁主体，其等的房屋绝大多数位于城中村的“老破小”区域。

老旧房屋的溢价率本来就低，而想要购买与此前同等住宅面积的存量商品房，势必会出现倒贴钱或添加金融杠杆的现象。

所以，若论优势的话，房票不如货币化。

另外，房票明确规定期限内不可兑换现金。

有关专家认为，此举存在为货币贬值提供助力，使货币购买力下降，从而达到整体市场价格保值的嫌疑。

三来，到目前为止，房票安置可被视作一种为使土地溢价遂将楼市交易重回正常而设计的非常规手段。

然而，令人尴尬的是，当前楼市持续下行，致使拆迁后的售房、税收的经济效益竟然无法抵消乃至覆盖早期建设全流程的成本支出，尚需财政发力，救市于水火之中。

通过国债融资的方式以稳定大类资产价值

说完前面三个部分，紧接着让我们来聚焦最后一个部分。

通常来说，目前我国存在三大行政债融资的方式：

一是一般国债融资；

二是特别国债融资；

三是地方“三大债”融资。

其中地方“三大债”融资指的是地方一般债融资、地方专项债融资，以及地方再融资及融券债融资。

由此说明，目前在我国只有行政部门才具有直接融资的资格。

而包括国有大型商业银行、投资银行、非金融企业部门、居民和家庭部门，以及国央企都只能遵循间接融资的方式，参与到金融系统的运作中。

根据当代信用货币及金融化理论，想要稳定资产价值，就势必要稳定主权货币的汇率。

那么要如何稳定汇率呢？

通过以下六种方式即可实现：

一、出口退税取消与否；

二、资本管制与否；

三、结汇或售汇允许与否；

四、法定货币间的互换与否；

五、定价和议价权限掌握与否；

六、主要资产交易及流通的情况良好与否。

综上分析，我们可以得出这样的结论：虽然一般国债融资是透支主权信用最为彻底的方式，但其也是稳定资产价值最有用且最高效的方式，没有之一。

尽管我国于目前尚未采取一般国债融资的方式企图兜底经济基本面，我却认为往后一定会动用此方式，并将它视为政策工具箱里“压箱底”一般的王牌乃至底牌，为何？

首先，其乃主权信用根基最底层也是最核心的环节。

当所有融资手段皆利用充分且均为无效后，此乃最后兜底的保险手段，不到万不得已，不可轻易动用。

其次，作为主权信用最核心的形式产物，一般国债具有当代金融体系至高权威的性质，使用其以融资，不仅在信贷资源上创造足够大的规模，以此解决信用不足和流动性受阻等问题，还能应付资金量缺口扩大化和交易基数泛滥等极端情况。

而未来面对外部势力持续打压的严峻态势，稳定我国大类资产价值唯二的办法，除了售卖相关资产、回笼资金以维持流动性和稀缺性以外，便是不断通过一般国债融资的方式，为资产赋予最高形式的信用背书，以及注入所需的资金流动性，以稳定其交易流通的规模，进而使资产价格呈现出缓慢上涨的态势，由此维持住大类资产的价值投资等金融属性。

再来，目前我国正处于科技创新、国产替代、产业升级、经济结构转型的关键时期。

科技自主创新方面，不仅需要解决关键领域“卡脖子”、攻克基础科学研究领域等难题，还得构建社会创新及效率体系，完善现代化治理能力才行。

产业升级方面，重点优化先进性制造业和生产性服务业，加快落实产业链从沿海地区转移至内陆地区的战略举措，实现就业岗位、技术含量、工业附加值、行业营收、企业利润等领域的正向增长并持续下去。

至于经济结构转型这方面，则是从外向型经济转变成内需型经济、投资驱动型转变成消费驱动型、地租经济转变成市租经济、土地财政转变成股权财政。

具体来说就是，从房地产、制造出口、金融及能源行业准入限制的利益链结构，一举转型成为先进制造、高新科技、新能源、低空经济、新质生产力、“8+9”重点行业等领域的新型利益基本盘。

而一般国债融资作为获取资金流动性最后一道防线一般的存在，其势必会在整个经济结构转型的关键时期受到充分重视。

另外，面对往后千百年来未有之重大变局，主要分为外部和内部这两大变量。

其中，外部变量乃是当今经贸全球一体化秩序开始分崩离析，我国或将与主流文明社会在“两系两局”的结构下遭遇全方位脱钩的巨大风险。

所谓的“两系两局”指的是国际经贸分工协作体系、主流先进科学技术规范标准及制定体系，以及全球制造产业供求价值链格局、与发达国家和地区的需求端市场形成供求关系利益链的格局。

至于内部变量，则是人口老龄化和少子化、未富先老、劳动力错配、人力资源量不足、岗位不稳定、行业边际效用递减、城乡或沿海与内陆等地域二元化，以及体制内外待遇不均等社会基本面趋于恶化的问题，加上社会发展主体失衡、官本位制度的权责不对等、行政指令临时化且模糊化并干预重点行业准入、自然法缺位的司法程序及立法原则、资源错配或分配不均等社会现象的内生性体制缺陷。

对此，我们需要基于现代系统传导论和信息分散论，具体来自于“米塞斯-熊彼特”的商业技术创新周期理论，以及哈耶克的知识分散论和系统自发扩张理论，重点优化现代化治理能力，构建社会创新及效率体系，不断完善市场经济法治化社会。

而一般国债融资所释放的资金流动性或将起到长期支撑改革持续下去的动力以及增强综合国力，并使其利益结构得以改善并维系下去的重要作用。