文丨林雨秀 编辑丨杜海
来源丨正经社(ID:zhengjingshe)
(本文约为3600字)
【正经社“医药新动力”观察之12】
66岁的江苏淮安大佬孙飘扬领军之下,恒瑞医药的自救行动进展到哪一步了?
根据恒瑞医药10月24日发布的2024年三季报,其前三季度营收、归母净利润、扣非净利润同比均实现两位数增长,分别为18.67%,32.98%、37.38%。
乍一看,很漂亮的业绩!但仔细看来,似乎又没有这么简单。
正经社分析师注意到,这个漂亮业绩,主要来自于第二季度时确认的一笔12.3亿元的授权收入。这才使得恒瑞医药交出史上最好的一份半年报:第二季度净利润大增92.9%。
如果剔除这笔非经常性收入,第二季度的净利润其实是负增长。
到了第三季度,“增收不增利”就出现了:营收同比增长12.72%,归母净利润、扣非净利润仅增长1.91%、0.84%。
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增收不增利,但账上不差钱
几个月前,恒瑞医药曾公布了一份上市以来最好的半年报:2024年上半年,营收同比增长21.78%,归母净利润同比增48.67%,扣非净利润同比大增55.58%。
对此,市面关于恒瑞医药“杀”回来了的声量不小。
然而,如前所述,对比一季度和三季度的数据,“增收不增利”现象同样存在:营收和归母净利润,第一季度分别为59.98亿元、13.69亿元,第三季度分别为65.89亿元、11.88亿元。
也就是说,第三季度比第一季度多了近6亿元的营收,但净利润反而还少了快2个亿。
一般来说,营收和净利润都是同步变化的,如果出现较为明显的“增收不增利”现象,可能就是成本控制、费用管理等方面出现了问题。
以第三季度为例,恒瑞医药在销售费用、管理费用方面确实出现大幅增长。具体来看,销售费用从17.30亿元增加到21.71亿元,同比增长25.49%;管理费用从5.92亿元增加到7.00亿元,同比增长18.26%。
不过,正经社分析师认为,虽然在成本控制方面出现一些问题,但从其它数据来看,恒瑞医药基本已经熬过了2022年的至暗时刻。
在2019年集采刚刚开始执行时,恒瑞医药可谓是直接被打下“地狱”。
因为集采的基调是出清仿制药、鼓励创新药,恒瑞医药很多仿制药都经历了中选价格平均降幅超过70%的“事故”,反映在业绩上就是各种“鬼故事”,比如净利率从2019年的22.87%下降至2021年的17.13%,2021-2022年,营收、净利润甚至连续两年同比下滑。
与此同时,资本市场也用脚投票,股价2021年1月触及高点96.71元/股(前复权,下同)后,一路震荡下滑。以2022年4月曾触及的低点26.48元/股计算,跌幅超过70%。以目前的50元/股上下计算,仍然处于腰斩状态。
还好,2023年出现了企稳迹象:营收58.45亿元,同比微增2%;归母净利润11.66亿元,同比增长10.57%;
再到2024年第三季度,营收已经回升至65.89亿元,同比增长12.72%,归母净利润也小幅微增至11.88%。
另外,2020年至今,恒瑞医药账面上的货币资金一直是增加的。截至2024年三季度:
货币资金高达221.3亿元,较2023年年底、2020年年底分别增加了13.86亿、113.3亿元。
经营性现金流净额为45.85亿元,较2022年同期增加了23.97亿元,是上市以来最高水平。
但市场似乎并不买单,三季报公布至今的5个交易日里,股价一直跌跌不休。
大家到底在担心什么呢?
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缺爆款单品,受限路径依赖
从2024年半年报来看,创新药业务是恒瑞医药业绩走出低谷期的主要动力。
2024年上半年,创新药实现营收66.12亿元,同比增长33%,占总营收的比例已经接近50%。
要知道,在2021年-2023年中报的时候,这一比例分别为38.15%、44.43%、46.61%。
另外,经过三年的努力,截至2024年前三季度,恒瑞医药共有17款自研创新药、4款合作引进创新药在国内获批上市。
看起来,创新药真的可以撑起营收的半边天,为日后集采对业绩的继续冲击准备了更多的防护垫”。
不过,正经社分析师认为,如果恒瑞医药还想往上拔估值、重新崛起,还需要更多发力点。
首先,在过去的几年时间里,虽然研发投入是增加的,但是管线规模也在大幅增加。
根据国际知名咨询机构Citeline发布的《2024年医药研发年度回顾》:
恒瑞医药的管线数量在全球排名第8,合计147个,同比增长38.7%。
值得注意的是,榜单上排名前十的药企,营收都是几百亿美元,而恒瑞医药只有61.5亿元。
换言之,恒瑞医药的研发管线数据是足够的,但质量可能就需要打个问号。
其次,目前恒瑞医药的创新药数量虽然非常亮眼,但可惜还缺少一个核心的拳头产品。
业界对于创新药的研发素来有个“双10定律”,说人话就是研发一款新药,起码要投入10年时间和10亿美元;
仿制药的分子结构直接复制就行,基本不需要什么研发投入,药效也明明白白,基本不需要承担什么研发失败的风险。
但创新药不同,不仅费时费力,还要面临很多不确定性。
那为什么还有这么多跨国药企争先恐后地坚持烧钱、坚持研发?
因为只要成功了,回报是非常丰厚的,谓之“大杀四方”也不为过,不仅收益丰厚,而且还意味着该药物具备治疗的变革能力,被业界尊称为——十亿美元分子。
然而,在恒瑞医药已经获批上市的15款创新药中,居然没有一个斩获十亿美元分子,反而是先由百济神州和传奇生物率先突围。
2023年,百济神州的泽布替尼在全球的销售额、首次突破十亿美元大关,成为第一个国产十亿美元分子;
2022年,传奇生物研发的cilta-cel成为第二款在美国获批上市的国产创新药。
2022年-2023年,cilta-cel的销售额分别为1.33亿美元、5.00亿美元,在2024年一季度,更是达到了1.57亿美元。
根据交银国际最新预测,cilta-cel 2024年-2026年销售额有望分别达到9.5亿美元、18.9亿美元、26.4 亿美元,销售峰值将达到73亿美元。
为什么管线数量这么多、转型也比同行早的恒瑞医药,如今却拿不出一个十亿美元分子?
正经社分析师认为,除了管线质量问题,更多的可能还是没有完全摆脱对过去的路径依赖。
按创新程度,创新药可以划分为4种:
首创新药(FIC,原研药)>最优模仿(BIC)>改良模仿(Me better)>快速跟随(Fast follow)。
首创新药FIC才是真正的创新药,毫无疑问,十亿美元分子也往往是诞生于这种。
而“Fast Follow”则是恒瑞一直以来在新药研发上贯彻的策略,也就是先等其它药企作出一定的临床效果,自己才会去跟进,很少会亲自尝试新靶点。
虽然在过去几年里,由于集采的压力,恒医药瑞已经逼迫自己往FIC或者BIC转型,在2024年AACR年会上,也可以看到其开始披露一些新靶点的早期阶段研发产品数据。
但正经社分析师认为,一方面因为还是比较早期的数据,所以成效如何还不好判断,另一方面因为这是一种从仿制药时代遗留下来的路径依赖,对于公司的规模来说,组织架构和思维转变很难马上转变,所以恒瑞医药要实现十亿美元分子目标可能还需要时间,而这又会制约公司的重新崛起。
更受影响的是,恒瑞的海外营收还非常小。
截至2023年,海外营收仅为6.17亿元,占比2.7%,与2022的3.66%相比还下滑了。
其实即使拉长时间来看,近5年来,其海外营收占比一直都没有超过5%。
要知道,国产创新药如果想获得更丰厚的利润,只能选择出海,不然的话,留在国内只能内卷,甚至还有被集采的风险。
虽然恒瑞医药自己也知道出海很重要,最近也在频繁推进这项业务,比如,半年报里算进一笔2023年确认的海外授权收入,合计12.7亿元;2024年5月份,又将GLP-1系列创新药授权给美国 Hercules 公司,总金额高达60亿美元。
但授权这种事,不像药品上市那么稳定,有种卖了就没有了的感觉。
3
ALL in创新药与赴港上市
当然,作为国内仿制药转型创新药的老大哥,我们还是不要低估恒瑞转型成功、重新崛起的可能性。
原因在于其还有一个头脑很是清醒、十分有魄力的董事长,孙飘扬。
1990年,孙飘扬曾临危受命,把恒瑞医药的前身——连云港一家濒临破产的小药厂成功救活,而且一年后营收直接从8万元飙升到120万元,到了1996年更是突破亿元大关,实现质的飞跃。
这是孙飘扬第一次挽救恒瑞医药,但却不是最后一次。
随后的30余年里,恒瑞医药在孙飘扬的带领下,营收持续增长,并且成长为中国最大的民营医药集团。在此期间,营收也从2000年的4.847亿元增长至2020年的277.3亿元,归属净利润从6527万元增长至63.28亿元。
也刚好在2020年1月,62岁的孙飘扬选择退休,让位给总经理周云曙,可惜后来由于前述提到的集采的冲击,恒瑞医药业绩大幅下滑、股价腰斩,孙飘扬只好在2021年7月重新出山,再次挽救恒瑞医药,迄今已历时三年有余。
正经社分析师梳理获悉,孙飘扬挽救恒瑞医药的主要策略就两个,一个是“ALL in”创新药;另一个则是大力出海。
一方面,加大研发投入,2021-2023年,恒瑞连续3年的研发投入在60亿元以上,研发费用率超过25%。
在2024年上半年,这项数据进一步提升至28.38%。
另一方面采用BD策略(即授权、买断、联合开发、股权投资、并购等方式)来获得新技术、新产品。
经过孙飘扬3年的努力,恒瑞医药的下滑趋势算是暂时稳住了,而且截至2024年上半年,创新药业务在总营收中的占比也接近50%。
与此同时,为了进一步拥抱国际化、方便与国际投资者和药企建立更深入的交流与合作,恒瑞医药不仅首次引入外籍高管负责BD相关业务,而且在公布三季报的时候,还发布了相关公告,表明“近期对境外资本市场融资等事项开展了研究咨询等前期工作”。
10月23日晚间,坊间突然传出恒瑞医药计划2025年赴港二次上市的消息,引发广泛关注。
按照过去的经验,A股公司如果赴港上市,估值往往会直接“打3折”。
赴港上市短期确实会对老股东不利,但对于这样一家过去只相信自己的老牌药企,现在所尝试的出海方面的各种探索,其实已经是另外一种意义上的觉醒,也是恒瑞医药积极融入国际主流医药圈的信号。
这一切的尝试,或许是孙飘扬挽救恒瑞医药的又一记重拳。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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