之前两篇文章《珀莱雅股份——一家生意不错的化妆品公司》和《珀莱雅的前进之路——企业成长空间分析》先后分析了珀莱雅公司的核心竞争力和未来成长空间。说实话，当前的经济形势下，化妆品行业的发展确实不乐观。

在核心竞争力方面，国内的化妆品公司相比于国际巨头，还有很大差距。与其说是化妆品，不如说更像是日用品，类似于洗发水、沐浴露、牙膏等。或者国内的化妆品是处于日用品和国际大牌化妆品中间的产品，定位于满足中低端人群的美容保养需求。

未来成长空间方面，国内的化妆品公司面临着很大的经济下滑压力。过去二十年，国人为了享受生活，背上了30年的房贷。随着负债增加，窟窿越来越大。出来混总是要还的，2022年正是还债的开始。

不少人可能还没意识到问题的严重程度。2023年国内的通货膨胀率再次来到负值。上一次负值是2009年，前一年爆发了全球金融危机，政府通过四万亿经济刺激计划，成为终极大买家，暴力拉动整个社会的需求，替代了萎缩的社会需求。再上一次是1998-2002年，前一年爆发了亚洲金融危机，国内加紧了入世进程，广阔的国际市场代替了国内下滑的居民购买力。当下时刻，国外的市场已开发完毕且逐渐走上脱钩断链阶段；国内的财政刺激似乎还没有展开，政府负债一直在填补过去基建窟窿。与此同时，能够替代房地产行业的新兴行业尚未崛起，新能源汽车、光伏等仍然无法成为经济支柱。

综上所述，形势并不乐观。当然，形势不好并不意味着就一定不能发展。我们仍然可以借鉴发达国家的经验，在下滑期选择具有性价比的行业和公司进行投资，从而获取超额回报。这就要求我们不能以过去的眼光再去看待企业，也不能以过去的水平给企业进行估值，而应该大幅下调估值底线。

下面，我们测算一下珀莱雅的内在价值。

内在价值测算

我在之前的文章多次详细演示了测算方法，这里不再赘述，直接测算如下：

以珀莱雅的赚钱能力，毛利率可以达到60%，净利率达到10%，ROE达到20%，那么合理的市盈率应该超过平庸公司的10倍市盈率、1倍市净率，给到15倍的市盈率或1.5倍的市净率。长期投资者在A股的投资期限应该在5年，这里以五年为期限，假设五年后珀莱雅到达了自己发展顶峰不再增长。2023年珀莱雅的扣非净利率约12亿，按照之前分析的增长空间，假设未来五年珀莱雅仅跟随行业增长，那年化增长率约5%。五年后净利率增长到12×（1+5%）^5=25亿，按照15倍的市盈率，大约市值为375亿。珀莱雅的历史分红率为30%，那么可以得到未来5年的分红金额。将分红和5年后的市值折现，即可得到当前的内在价值。我要求的必要报酬率为15%（主动管理基金长期应达到的回报率），那么折现后得到珀莱雅的内在价值为204亿，折合每股股价为52元，约为当前股价的五折。

大家肯定又觉得太低了。那我用市场一致的预期再测算一遍。

下图是市场对珀莱雅未来三年的一致预期，年化增幅在25%左右。三年后，增长率下滑到5%。以国内化妆品上市公司的平均市盈率25倍为基准，五年后珀莱雅发展到顶峰不再增长，市盈率下滑到25倍。以A股历史回报率8%作为折现率按照上面的方法折现，得到珀莱雅当前的内在价值为468元，与当前的市值相差不大。也即是说，按照当前的市场预期，110元的珀莱雅股价正好是其内在价值。如果你要求的回报率为15%，内在价值为当前股价的七折；如果回报率降到10%，内在价值为当前股价的九五折。

我的交易

熟悉我文章的朋友都知道，我是个保守者，风险厌恶者。所以，我对股票的安全边际要求较高，给出的买入价位很低。但保守的好处就是能够获得意外的收获。如果股票价格把悲观的因素都考虑进去，那未来的情况只能是变好。对于交易来说，胜率和赔率都会变高。

对于珀莱雅，可以看出市场还是相信它未来能够实现较快增长，至少未来三年可以达到年化25%。当大家都缺钱的时候，我找不到这个增长来源在哪里。当前的股价虽然已经降低了增长预期，但仍然没有纳入悲观情况。类似于地产市场，虽然房价已经下跌，但很少有人会认为房价会跌80%。大部分人认为跌30%已经足够了，要是跌80%，那岂不是要太阳从西边出来了。但后者正是日本地产泡沫后的真实情况，即使是经济实力雄厚的美国，房价也跌了60%。

其实跌80%也没问题，只是预期高的人买入股票的价格就高，未来接盘亏损的人便是他们。珀莱雅当前的估值对于未来发展来说，显然高估了。所以，我会继续跟踪，暂时不会买入。