这是某朋友让看的上市公司，我一般对这类公司兴趣不大，按老王的说法，不算是市场化的企业，没太多看头。上海隧道工程股份有限公司（股票简称：隧道股份）——从上海百年市政服务机构，一路跃变为中国基建板块首家上市公司，如今已成长为全球EPC市场公认的城市基础设施建设运营综合服务商，并凭籍全球84座城市、近千项重大工程的丰富建设管理经验与国内齐全的产业链资源和核心技术，全力为更多城市提供基础设施规划咨询、设计、投资、建造、运营“全生命周期服务”。

隧道股份的业务覆盖隧道、轨道交通、道路桥梁、建筑与房地产、水利水务、能源、地下空间、重大装备、绿色材料、数字化业务、建设金融等各个领域。深刻融入城市发展的产品和服务，正让我们的城市生活变得更加便捷、安全与智慧。

2024年前三季度，隧道股份的营收同比下跌了8.6%，这是其多年来的首次下跌。从2022年开始的营收增长减速，似乎已经预示了现在的结果，基建投资减速不只是说说，已经在这类龙头企业身上得到了体现。

近九成的业务是“施工”，其他还有“基础设施运营”、“投资”、“设计”和“融资租赁”等业务；主要的市场在其大本营上海，其他重要的市场还有浙江、新加坡和广东等地，全国化，甚至全球化程度似乎并没有其简介中说得那么好。

净利润并没有随营收一起下跌，反而是略有增长，勉强创下了前三季度的新纪录；看起来和2023年全年的水平比，差了近一半，实际上是因为隧道股份四季度的营收和净利润一般是相当高的。

前两年的四季度，基本上都贡献了全年近一半的净利润，四季度的营收虽然没有净利润的表现那么突出，也比其他季度要高很多。营收增长的减速、甚至下跌是从2023年下半年就开始的，持续了五个季度之后，不仅没有因为基数较低而反弹，反而有向更深区间跌去的趋势。

毛利率呈周期性波动，但幅度都在10%出头，2024年前三季度有明显反弹的迹象，并没有出现经常能见到的，在营收增长变慢时毛利率也大幅下滑的迹象。销售净利率和年化净资产收益率都是最近七年多中最差的，但由于其四季度的表现异常突出，特别是净利润方面的贡献占到全年的近一半，前三季度的比前面的几个全年差，并不能直接就认为其经营形势就已经变差。

主营业务盈利空间比2023年略有下降，毛利率反弹带来的提升，被期间费用占营收比增长给全部抵消了还不够。营收下跌，马上就带来了这样的问题，特别是对于这类期间费用支出刚性较大的行业和企业，更是如此。

由于四季度的表现明显不同于前三个季度，我们再看一下前三季度同比的变化。同比的表现就要更差一些，主营业务盈利空间的下滑幅度更大，经营形势变差的趋势是真的。

分季度来看，形势还有点严峻，离现在最近的2024年三季度，毛利率下滑至仅为5.4%，主营业务大亏了5个百分点。这当然是最近两年多表现最差的季度，现在还说不好四季度就也会如此，但显然整个经营形势不太有利。

隧道股份还是有绝招的，那就是其“投资收益”表现不错（主要是“权益法核算的投资收益”较高），哪怕信用减值损失等也有增长的趋势，但其他收益方面仍然有较大的净收益。

“经营活动的净现金流”是相当稳定的，固定资产类投资大幅下降后，已经有能力去杠杆或者加大分红了。在很多大型施工企业中所出现的，“经营活动的净现金流”大额净流出的情况，隧道股份暂时还没有这种现象。

长短期偿债能力看起来是偏低的 如果考虑到其规模较大和所经营的行业带有金融属性，其实就不算太大的问题。至于说营收下跌会不会导致后续出现这方面的问题，理论上是存在的，但现在可不能乱猜。

不断增加对供应链资金的占用，是这类大型施工企业的普遍现象，理由一般是业主方也在多欠他们的款。实际上却可以借机大大增加欠款，以便减少自己的融资，顺带也降低了财务费用。

有息负债的规模相对稳定，应该是隧道股份已经看到了继续加杠杆的风险所在，不敢再大幅增加了，但也没有太大的实力来降低，实际上有些业务本来就有金融性质，也不需要来降低。

2024年前三季度，隧道股份虽然出现了多年未见的营收下跌的情况，但是盈利能力还相对稳定，并没有出现很多同行那种现金流失严重的情况。现在看来，他们的经营形势还是不错的；但是，麻烦的是，营收下跌可能只是开始，弄不好还会持续较长的时间，这个过程中可能会发生很多变化，我们就拭目以待吧。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！