（报告出品方/作者：华安证券，谭国超、李婵）

1.1 十年磨一剑，成为国产医学影像设备领军企业

联影医疗是我国高端医疗器械领域的领军企业，目前已构建包括医学影像设备、 放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局，能够为终端客户提供综合解 决方案，并在中国、美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立建立了全球化的研发、 生产和服务网络。 历史沿革：公司自 2011 年成立，不断推出新产品，产品线逐渐丰富，从追赶到 实现超越，联影医疗不断进步。

2013 年公司首款 MR、CT、XR 实现拿证上市，2014 年推出国产首款 70cm 大 孔径 1.5T MR 产品 uMR570，同年也推出了移动 DR 产品。2015 年又推出国产首款 3.0T MR 产品 uMR 770 和国产首款的配备远程可视化曝光的移动 DR 产品 uDR 370i。 2016 年推出了国产首款的高性能临床型的 3.0T MR 产品 uMR 780 和国产首款数字 化 TOF PET/CT 产品 uMI 780。2017 年推出了国产首款高性能科研型 3.0T MR 产品 uMR 790。2018 年公司推出了行业首款诊断级 CT 引导的一体化放疗加速器产品 uRTlinac 506c 和国产首款一体化 PET/MR 产品 uPMR 790，业内首次实现 PET 和 MR 的 同步数据采集与成像。2019 年，公司继续推出了行业首款具有 4D 全身动态扫描功 能的 PET/CT 产品 uEXPLORER、国产首款高清低剂量三维数字乳腺机产品 uMammo 890i。 2020 年，公司继续推出了 75cm 超大孔径 3.0T MR 产品 uMR Omega、国产首款 320 排超高端 CT 产品 uCT 960+，以及国产首款超高场动物 MR 产品 uMR 9.4T、首 款自研高压 CT 产品。2021 年公司推出国产首款 80 排宽体 CT 产品 uCT 780。2022 年，公司推出行业首款 5.0T 人体全身磁共振 uMR Jupiter 5T，攻克了超高场磁共振 核心部件及核心技术难题，实现超高场全身临床成像。2023 年，公司推出业界首款 智慧仿生空中机器人 DSA uAngio AVIVA。

背靠上海国资委，公司股权结构集中。公司实际控制人为薛敏先生，截至 2024 年 9 月，薛敏先生通过联影集团与上海影生间接持有公司 24.04%的股权。上海国资 委通过上海联和间接持有公司 16.38%的股份。宁波影聚、宁波影力为公司员工持股 平台，合计持股 3.77%。

公司高管团队极具国际化视野，行业深耕多年经验丰富。公司高管团队学历背 景优秀，在 GE、飞利浦等国际医疗设备企业有较丰富的工作经验，产业经验资深， 奠定公司秉持“高举高打，全线覆盖”的市场策略，基本实现“全链条、全产品线” 的自主可控。

公司发展稳健，营收利润持续增长。2018～2023 年，公司营业收入由 20.35 亿 元提升至 114.11 亿元，年复合增长率为 41.17%，2024H1，公司实现营业收入 53.33 亿元，同比增长 1.18%。 2020 年新冠疫情带动公司车载 CT、方舱 CT、移动 DR、XR 等相关医疗设备 的采购，公司营收大幅增长，同年归母净利润扭亏为盈，并持续保持高增长。2020～ 2023 年，公司归母净利润由 9.03 亿元提升至 19.74 亿元，年复合增长率为 29.78%， 2024H1，公司实现归母净利润 9.50 亿元，同比增长 1.33%。

公司主营业务突出，产品类别覆盖广。2018～2023 年，公司销售医学影像诊断 设备及放射治疗设备收入占比均超 87%，其中磁共振成像系统（MR）和计算机断层 扫描成像系统（CT）、分子影像成像系统（MI）合计营收占比超 75%，是公司营收的主要来源。

主营业务收入以境内销售为主，境外销售收入占比快速提升。当前公司主营业 务收入以境内销售为主，2023 年公司境内主营业务收入 95.12 亿元，同比增长 19.70%， 占比总营收 85.15%；在深耕国内市场的同时，公司积极拓展海外新兴市场，2018～ 2023 年，公司持续加大境外业务的拓展力度，境外业务收入逐年增长，2023 年公司 境外主营业务收入 16.59 亿元（按终端客户装机所在地统计），同比增长 53.97%，境 外销售收入占比亦有提升，从 2019 年的 3.37%提升至 2023 年的 14.85%。2024H1 公 司境外实现业务收入 9.33 亿元（按终端客户装机所在地统计），占公司业务收入的比 例为 17.49%。

盈利能力保持强劲，费用率管控良好。随着公司高端设备的放量及提价、生产 设备自产率的提高、产销规模效应带动成本下降，公司销售毛利率与销售净利率齐 升，目前基本维持稳态。2018～2023 年，公司毛利率由 39.06%提升至 48.48%，净利 率由-6.49%提升至 17.33%。2024H1，公司毛利率和净利率分别为 50.37%、17.71%。 公司费用率目前均处于相对稳定水平，2024H1，公司销售费用率、管理费用率、 研发费用率和财务费用率分别为 16.71%、4.48%、15.49%、-1.23%。

1.2 产品线丰富，设备保有量快速增长，衍生的维修服务收入 远期可期

产品布局：截至 2023 年末，公司已经累计向市场推出近 120 款产品，包括磁共 振成像系统（MR）、X 射线计算机断层扫描系统（CT）、X 射线成像系统（XR）、分 子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。 产品性能国际领先，助力打造高效医疗服务体系。 在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备 与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。

公司各系列设备销售总量稳健提升，三甲医院入驻率逐年提升，权威医疗机构 高度认可。根据公司 2023 年年报，公司 PET/CT、PET/MR 及 XR 产品按 2023 年度 国内新增市场金额口径，均排名行业第一，CT、MR 及 RT 产品亦排名行业前列，中 高端以及超高端产品实现快速增长及重要突破。 截至 2023 年末，公司已入驻全国超 1000 家三甲医院，获得各级临床机构的广 泛认可，根据复旦大学医院管理研究所发布的“2022 中国医院排行榜-全国综合排行 榜”，其中全国排名前 10 的医疗机构均为公司用户。 随着设备销售总量的增加，公司产品的市场保有量快速增长，设备的维修收入 亦相应增加。2018～2023 年，公司设备维修收入由 0.60 亿元提升至 10.69 亿元，复 合增长率为 77.90%。而且随着（1）公司产品质量稳定性逐年提升，公司在维保服务 期间对于产品故障导致的维修支出减少；（2）产品销售数量及市场存量产品数量的 增长，各区域维修工程师负责的产品数量有所增加，分摊的平均人工成本及差旅等 固定成本有所降低，2023 年公司设备维修毛利率达 61.72%，预计继续保持上升趋势。

1.3 股权激励方案有序推进，公司未来发展可期

新一轮股权激励方案落地，彰显公司长期发展信心。2024 年 5 月，公司发布 《2024 年限制性股票激励计划（草案）》，主要激励对象为公司董事、高级管理人员、 核心技术人员等。首次授予的激励对象共计 833 人，激励计划拟向激励对象授予 262.19 万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的 0.32%。其中， 首次授予 211.29 万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的 0.26%，首次授 予价格为 88 元/股。股权激励方案有序推进，将有利于健全公司长效激励机制，充分 调动公司员工的积极性。

2.1 医学影像设备诊疗应用场景广泛，国产替代空间大

医学影像设备是医疗器械中为实现诊断或治疗引导的目的，通过对人体施加包 括可见光、X 射线、超声、强磁场等各种物理信号，记录人体反馈的信号强度分布， 形成图像并使得医生可以从中判读人体结构、病变信息的技术手段的设备。 根据使用目的不同，医学影像设备可分为诊断影像设备和治疗影像设备，诊断 影像设备根据信号的不同大致可分为磁共振成像（MR）设备、X 射线计算机断层扫 描成像（CT）设备、X 射线成像（XR）设备、分子影像（MI）设备、超声（US）设 备等；治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备（骨 科 C 臂）等。

全球老龄化、慢性病增加和医疗支出增长促进了全球医疗器械市场规模的扩 大，新冠疫情进一步加速了市场的扩张。灼识咨询数据显示，2020 年全球医疗影像 设备市场规模突破 430 亿美元，中国医疗影像设备市场规模突破 537.0 亿元，市场 需求叠加政策红利双轮驱动，中国医学影像设备市场将持续增长，其市场规模复合 增速超越全球医疗影像设备市场，预计 2025 年全球及中国市场规模将分别达 529 亿美元、751.2 亿元，2020～2025 年，二者年均复合增长率分别为 4.2%、6.9%，中 国医疗影像设备市场发展增速显著高于全球。

医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场。根据Frost & Sullivan 研究，目前中国国产医疗影像设备所拥有的多项前沿技术中，除 PET 技术尚处于成 长早期，大多数处于成长期，发展速度快，成长潜力大。

我国影像技术仍处成长期，人均设备保有量提升空间大。我国医学影像技术目 前多处于行业成长期，其中高端影像设备发展仍处于相对较早的起步阶段。与发达 国家对比，我国 MR、CT、MI 等医学影像设备的人均保有量均处于较低水平，未来 或有较大的渗透率提升空间。灼识咨询和《典型国家大型医用设备配置与使用管理 现状分析》等资料显示，2018 年我国 MR、CT、PET-CT 每百万人均保有量分别为 9.7、18.2、0.6 台，2019 年我国放疗设备每百万人均保有量为 2.7 台，显著低于美日韩等国家保有量水平。

影像设备国产化率亟待提升，国产替代正当时。与全球相比，我国医学影像设 备行业一直呈现行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局 面。近年来，伴随国产医疗设备整体研发水平的进步，产品核心技术被逐步攻克、产 品品质与口碑崛起，部分国产企业已通过技术创新实现弯道超车，进口垄断的格局 正在发生变化，国产医学影像设备行业正逐步实现与国际品牌比肩并跑的目标。国 产医疗影像设备厂家不断加大研发投入和技术创新，逐步实现从低端产品到中高端 产品的突破。 主要医用医疗设备中，不同品类设备的国产化率水平差异较大，医学影像诊断 设备中，DR 国产化率为 44%，CT、MR、PET-CT 等均低于 20%，国产化率水平较 低，未来提升空间大。

2.2 “千县工程”助力基层医疗设备升级，推动大规模设备更 新方案推进医疗设备迭代

全球公共卫生事件背景下，中国医疗卫生系统的重要性凸显。“千县工程”县医 院综合能力提升工作方案出台，助力基层医疗设备升级。2021 年 10 月，国家卫健委 印发《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025 年）的通知》，旨在推 动省市优质医疗资源向县域下沉，结合县医院提标扩能工程，补齐县医院医疗服务 和管理能力短板，逐步实现县域内医疗资源整合共享，有效落实县医院在县域医疗 服务体系中的龙头作用和城乡医疗服务体系中的桥梁纽带作用。 该方案提出工作目标为“2025 年，全国至少 1000 家县医院达到三级医院医疗服 务能力水平”；重点任务包括“以县域医共体为载体，依托县医院建设互联互通的医 学检验、医学影像、心电诊断、病理、消毒供应等资源共享五大中心，提高县域医疗 资源配置和使用效率”。 根据《国家卫生健康委办公厅关于印发第二批符合县医院医疗服务能力推荐标 准县医院名单的通知》，2021 年全国共有 441 家县级医院基本符合三级医院能力， 2022 年 4 月，1233 家县医院入选《“千县工程”县医院综合能力提升工作县医院名 单》，并受国家卫健委动态管理，名单内工作进展不明显、与达到三级医院服务能力 目标差距较大的县医院将被剔除。

贴息贷款政策、推动大规模设备更新行动方案等国产医疗设备利好政策陆续出 台，医疗影像设备有望进一步获益 2022 年 9 月，国务院常委会确定“专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设 备更新改造，扩市场需求、增发展后劲”。卫健委响应号召发布《关于印发使用阶段 性财政贴息贷款购置设备相关建议和参考材料的通知》明确使用财政贴息贷款更新 改造医疗设备在医院端落地实施的政策，中央财政贴息 2.5%，期限 2 年，贷款利息 不多于 3.2%，补贴后利息小于等于 0.7%，每家医院贷款金额不低于 2000 万元。 根据广东省医疗行业协会公告，已披露贴息贷款审批清单预计 2000 亿元涉及医 疗设备板块且县市区医院和基层医疗为申请主力，其中影像设备约占 50%。“千县工 程”提升下游需求，贴息贷款优化支付能力，预计持续为医疗影像设备销售开辟新 空间。 2024 年 3 月，国务院审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方 案》，该方案总体要求“到 2027 年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等 领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上”，有利于推进医疗卫生机构装备和信息 化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手 术机器人等医疗装备更新改造。

2.3 动物用影像设备与人用相通，技术易迁移

宠物医学影像设备在原理上和人用设备基本无异，也是以 X 光技术为基础逐步 发展，在 DR、MRI、CT、超声成像及内窥镜领域均有应用，随着宠物经济的发展， 宠物医学影像市场进一步打开，促进更多专用高端影像设备的研发应用。

一般宠物医学影像设备相对人用设备而言体积更小，大多厂家在设计时会考虑 到动物毛发缠绕的问题，且设备需根据各类动物预设不同的参数；在使用时两者规 定的探测角度、测量位置等要求也不同，并且相对于人而言，大多数宠物在进行医 学影像检测时需要进行麻醉，以保证在检测过程中保持静止。

宠物经济兴起促进宠物医疗刚需的增加，上游医疗设备供应商前瞻性率先布局。 迈瑞医疗、GE 医疗、东软医疗等多家从事人医设备的品牌纷纷布局宠物医疗赛 道，利用人用医疗设备领域取得的技术创新和产品研发的成功经验，嫁接到动物领 域，对宠物医疗设备、器械进行布局。 海外制造商在宠物医疗领域的应用已相对成熟，目前国内定位高端市场的宠物 医院兼顾设备性能和品牌影响力，因此更青睐国际知名品牌。以“GPS”为首的海外 医疗器械厂商占据国内大部分高端市场，在国内形成壁垒。此外，日本 Hitachi、Mikasa X-ray、富士医疗及意大利百胜医疗等海外知名制造商也在 X 光、CT、超声等各自擅 长的中高端领域布局。

宠物医疗行业产业链：产业链上游参与者为药品和医疗器械供应商，为宠物医 疗机构提供检查设备、生物制剂等；产业链中游参与者为宠物医疗机构与第三方检 验企业，为下游提供医疗服务；产业链下游主要由渠道商及消费者组成。

中国宠物数量持续增长，家庭宠物渗透率提升空间大。2019 年中国饲养宠物的 家庭为 1.07 亿个，宠物数量达 3.02 亿只，预计 2024 年中国宠物数量达 4.46 亿只， 2019～2024 年平均复合增速为 8.1%。截至 2022 年，中国家庭宠物渗透率为 20%左 右，同美国、日本等国家相比有进一步的提升空间。

在养宠人数增多、宠物人群消费能力提高、宠物医疗覆盖范围扩大等因素驱动 下，中国宠物医疗行业加速发展，行业市场规模持续扩容。宠物诊疗是宠物产业链 的核心，科学养宠观念不断深入，宠物健康的关注愈发提高。《2021 年中国宠物行业 白皮书》的数据表明，全年前往医院频次在 3 至 5 次的宠物主占比最高，为 37.1％， 随着宠物群体的不断增加，我国的宠物医疗正在进入一个高速发展的时期。中国宠 物经济快速发展，宠物医疗行业市场规模随之扩容，2019 年中国宠物医疗行业市场 规模达 420.7 亿元，预计 2024 年可达 872.3 亿元，2019~2024 年平均复合增速为 15.7%。

2.4 海外优秀医疗影像设备公司简介

GE：医学影像、超声等多领域全面布局，百年技术沉淀。1892 年，爱迪生电灯 公司与汤姆森-休斯顿电器公司合并，成立通用电气公司（GE），20 世纪 70 年代，随 着公司医疗业务的增长，GE 将医疗系统部门扩大升级成为医疗系统事业部。1983 年， GE 推出首台 1.5T 磁共振；1999 年，GE 推出业界首台 SPECT/CT；2002 年，GE 推 出全球首款 4D 成像超声设备。伴随公司多款业界首款高端设备的发布，公司也进行 着全球范围内的业务拓展，1991 年，GE（中国）有限公司在中国成立；2023 年，GE 医疗开始独立运营，并在美国纳斯达克上市。

历经反复的业务整合，GE 已进入稳态发展阶段。 2023 年 1 月，GE Health 宣布，此前公告的从 GE 集团的拆分计划已完成，GE Health 将作为一家独立的公司开始在纳斯达克股票交易所上市，GE Health 业务涵盖 四大业务板块：医学影像、超声、患者护理解决方案和药物诊断。 2023 年，GE Health 营收达 195.52 亿美元，同比增长 6.60%；2024H1，GE Health 营收达 94.89 亿美元，与 2023 度同期基本持平。

成像、超声板块收入占比优势显著，美国、加拿大及中国市场业绩贡献占比接 近 60%。将 GE Health 收入分别按照业务和地域进行划分，公司四大业务板块：医 学影像、超声、患者护理解决方案和药物诊断，其中医学影像（成像）是公司核心业 务，2023 年收入占比超过 50%，其他三个板块均衡发展。从地域划分，美国及加拿 大是 GE Health 最重要的收入市场，2023 年收入占比达 43.73%，中国同样也是公司 重要收入市场，收入占比达 14.24%。

飞利浦（Philips）：照明业务起家，多元化企业变革成为医疗集团。1891 年， Gerard Philip 于荷兰创建飞利浦公司并于 1896 年研发出世界上第一个 X 射线球管， 1960 年，飞利浦推出世界首台专用心血管造影系统；1992 年，飞利浦推出世界首台 双排螺旋 CT，开启多排 CT 时代；2006 年，飞利浦推出首台具有飞行时间技术的 PET/CT。21 世纪开始，飞利浦也逐步在中国进行业务布局，2004 年，飞利浦和东软 在沈阳成立了飞利浦东软合资公司；2009 年，飞利浦在苏州建立医疗影像基地，投 资中国医疗器械中低端影像市场。

营收平稳，利润略有波动，公司发展稳中向好。飞利浦全球布局，组织架构不 断调整，2019～2023 年，公司营收复合增速为-1.73%，2023 年公司营收和归母净 利润分别为 181.69、-4.66 亿欧元，2024H1，公司营收和归母净利润分别为 86.00、 -5.48 亿欧元。

诊断&治疗板块收入独占鳌头，北美、西欧和中国市场增长强劲。将飞利浦收入 分别按照业务和地域进行划分，公司三大业务板块：诊断&治疗、互联管护、健康个 护，其中诊断&治疗是公司核心业务，2023 年收入接近 50%，其中包括影像设备业 务，其他两个板块均衡发展。从地域划分，公司将市场划分为两大类：成熟市场和增 长型市场，西欧和北美是公司最大的收入来源，2023 年二者合计占比公司收入超过 62%。

根据公司 2023 年年报，公司业务增长动力主要来源于影像引导治疗和精准诊断 领域的两位数增长。按地区看，北美、西欧和中国的业绩增长贡献强劲。

西门子（Siemens）：1847 年，Ernst Werner von Siemens 成立西门子，1896 年， 公司生产出第一台用于医疗诊断的 X 光机；1975 年，公司发布其首台 CT 设备；1978 年，公司发布其首台 MRI 系统；2012 年，公司发布全球首款 PET/MR 一体化系统。 2015 年，其医疗业务独立；2018 年，西门子医疗在法兰克福交易所上市。

发展势头良好，营收逐年攀升。2019～2023 财年西门子医疗营收基本保持逐年 增长趋势，复合增速达 10.54%，2023 财年，公司营收和归母净利润分别为 216.80、 15.09 亿欧元，同比增速分别为-0.16%、-25.96%，2024 财年前三季度，公司营收和 归母净利润分别为 160.34、13.26 亿欧元，同比增速分别为 2.62%、36.42%。

传统业务影像板块优势仍在，收购瓦里安为公司补齐超声业务，全球市场发展 均衡。将西门子医疗收入分别按照业务和地域进行划分，公司四大业务板块：影像、 诊断、瓦里安、先进治疗，其中影像业务是公司传统优势业务，2023 年收入 114.04 亿欧元，占比超过 50%。2021 年公司收购瓦里安，其发展成为公司主要收入板块， 2023 年收入 35.60 亿欧元，占比接近 17%。从地域划分，公司全球市场均衡发展， 2023 年来源于中国的收入为 28.21 亿欧元，占比超过 13%。

3.1 放疗是重要的癌症治疗手段，放疗设备需求可持续

癌症治疗方式主要有外科手术、化学疗法、放射疗法三种，放射治疗使用高剂量 的电离辐射以杀死癌细胞、促进肿瘤萎缩，可以用来治疗包括实体肿瘤、白血病在 内的多种癌症，根据 WHO 报告，45%的恶性肿瘤可治愈，其中外科治疗占 22%，放 射治疗占 18%。

放疗设备人均保有量低于 WHO 标准，治疗需求刚性，市场规模扩容空间仍在。 2019 年我国仅拥有 2021 台加速器，加上钴 60 机器仍只有 2087 台，每百万人口仅 1.50 台，低于 WHO 组织规定 2～4 台/百万人口的标准，更低于发达国家和地区每百 万人口 6～12 台的水平。 2015~2019 年，我国放疗设备市场规模从 28.2 亿元增长至 39.1 亿元，年均复合 增长率 8.51%，2020 年受疫情影响放疗设备市场规模有所收缩，预计随着人口老龄 化、癌症患者数量增加与放疗设备治疗精度与效果的提升，放疗设备市场规模将继 续扩大，2030 年中国放疗设备市场规模预计将达到 63.3 亿元。

3.2 放疗设备技术门槛高，国产品牌少有突破

RT 产品的核心部件包括加速管、多叶光栅、功率源、调制器和精密控制模块和 机载影像设备等。在临床治疗过程中，医用直线加速器系统（Linac）结合治疗计划 系统软件（TPS）、肿瘤信息管理系统软件（OIS）、放射治疗模拟机（Simulator）共 同完成放疗过程：首先由放射治疗模拟机对病灶进行定位和勾画，临床医生据此设 计治疗方案；然后，治疗计划系统软件根据治疗方案生成治疗计划；最后，由医用直 线加速器系统执行治疗计划。

我国直线加速器整机厂商数量位居世界前列，但直到 2020 年，瓦里安（已被西 门子医疗收购）和医科达依然占据国内高端直线加速器 98%的市场份额，甚至在低 端领域，也依然占据 35%以上的市场份额。 当前瓦里安和医科达占据了我国 RT 市场主要份额，在放疗设备市场，根据公司 2023 年年报，按照 2023 年年度国内新增市场金额统计，联影医疗 RT 产品市场占有 率排名第三，未来公司在 RT 领域提升空间依然广阔。

随着精准医学快速发展，在最大限度保护人体正常组织或器官的条件下摧毁肿 瘤病灶的精准放疗成为肿瘤放射治疗技术发展的趋势，而肿瘤靶区及周围正常组织 的精确定义和勾画是精准放射治疗的基础。公司首创的一体化诊断级 CT 引导加速 器技术将诊断级 CT 与加速器双中心同轴融合，有效应对放疗全疗程中的肿瘤形态 变化，同时搭载智能化软件，在确保精准放疗的同时大幅提高医务人员的工作效率。

3.3 海外优秀放疗设备公司简介

医科达（Elekta）：专注为全身肿瘤和脑部疾病提供放射治疗解决方案，持续创 新引领行业发展的新高度。 1972 年， Lars Leksell 和他的儿子 Laurent Leksell 创立了医科达，旨在将 Leksell 发明的立体定向系统和伽玛刀的开发商业化。成立之初，伽马刀是医科达唯一的业 务。1994 年，医科达在纳斯达克斯德哥尔摩证券交易所上市。 1997 年，医科达收购了飞利浦放射治疗部门，这笔收购使医科达获得了飞利浦 的直线加速器和立体定向放疗系统，国际营销影响力也得到极大提升；2005 年，医 科达收购了美国 IMPAC，IMPAC 成立于 1990 年，是肿瘤管理软件的领先提供商， 在北美，IMPAC 的系统安装在 1300 多个肿瘤学中心，1100 多个癌症注册机构和 400 多个病理实验室中。收购完成后，医科达成功与全球 3000 多家医院和癌症中心建立 了联系，开创了放射治疗信息化先河。 2018 年，医科达联合 7 家世界知名肿瘤中心共同研发，推出全球首台高场强磁 共振放疗系统（MR / RT）——Elekta Unity。Unity 是首个结合高场（1.5T）MR 成 像、精密放射治疗和智能软件的系统，能够在磁共振成像定位肿瘤同时进行放射治 疗。

公司发展稳健，FY2023 公司营收和归母净利润分别为 168.69、9.43 亿法郎，同 比增速分别为 15.95%、-18.28%。 技术沉淀深厚，医科达（Elekta）业务范围涉及超过 120 个国家和地区，美国、 中国等为主要市场。FY2023 医科达（Elekta）销售收入按照区域划分，公司市场集 中于美国、中国、日本、意大利等国家，其中在美国和中国的销售额比例分别为 23.2%、 16.1%，总计接近 40%。医科达（Elekta）作为全球精准放疗先驱，是业内公认的放 疗技术领导者。根据动脉网，在中国前 50 顶级医院的放疗设备中，医科达市场占有 率超过 50%。

放疗发展里程碑式公司，瓦里安（Varian）与西门子强强联合开启新征途

1937 年， Varian 兄弟发明了速调管，其可以周期性地调制电子速度，来实现准 确的振荡和放大。这一发明最初的目的是用于航空雷达，但随着研究的深入，Varian兄弟将其应用扩展到了医疗领域，为医用直线加速器提供了完美的微波功率源，成 为放疗发展史上一个里程碑。基于此，1948 年瓦里安联合公司（Varian Associates） 成立。 1959 年，瓦里安在纽约证券交易所上市，并于次年成功开发了用于放射治疗的 医用直线加速器；1972 年，瓦里安推出世界上第一台高能医用直线加速器，将电子 线治疗和 X 射线治疗结合起来，为现代的放疗技术打下了坚实的基础。 2021 年，瓦里安携手西门子，强强联合，推动创新，将共同塑造医疗和癌症治 疗的未来。

根据西门子 2023 财年年报，瓦里安业务部收入显著增长主要得益于新业务、设 备更换和服务业务的增长。在美国和西欧等市场，产品和服务创新带来了更多的客 户合作，其他市场主要是由肿瘤设备和服务的需求推动的。 瓦里安与西门子合并后，收入持续增长，2024 财年前三季度，瓦里安营收与经 调整息税前利润分别为 27.47、4.49 亿欧元，同比增速分别为 8.02%/29.02%。根据西 门子 2024 财年第一季度报告，瓦里安业务部增长尤其受益于在中国和亚太地区的增 长。

医科达（Elekta）和瓦里安（Varian）作为放疗领域两大标杆性公司，持续推进 本土化战略，占据中国放疗市场的重要市场份额。 1982 年，医科达便启动了中国计划；2004 年，医科达（中国）成立，标志着医 科达开展市场和产品本土化的第一步；2008 年，医科达在上海成立研发中心，该中 心已于 2019 年正式升级为医科达（上海）科技；2013 年，医科达成立医科达（北京） 医疗器械，现已成为医科达在欧洲之外的第二大放疗设备生产基地；2018 年，医科 达（中国）投资成立，高效整合研发、生产、销售、市场、人力等资源， 医科达对 中国市场的投入力度逐年加强。 2007 年，瓦里安在北京建立了工厂和大中华区总部，同时设立公司在北美地区 以外唯一的医用直线加速器生产基地，2020 年，瓦里安中国北京研发和生产基地已 经超越硅谷总部，成为全球最全产品线的研发和生产基地。2022 年，瓦里安在北京 经济技术开发区增资投建瓦里安北京全球创新中心，持续推进本土化战略。

4.1 产品线丰富，国内市场稳坐鳌头

产品线：在高端医学影像及放射治疗产品领域，公司产品线的覆盖范围与 GE 医 疗、西门子医疗、飞利浦医疗等国际厂商基本一致，在 MR、CT 等设备的高端产品 线方面已经超越万东医疗、东软医疗等国产老牌企业，后来居上。

公司所处行业中，中低端产品市场已经逐步实现国产替代，高端产品以及超高 端产品市场仍以进口品牌为主。 医疗影像设备的市场集中度高，据医招采数据统计，按中标销售数量口径，2023 年 MR、CT、MI 的 CR3 分别为 77.54%、64.96%、95.04%。在各个产品线中，国产 品牌的占有率逐渐凸显，联影医疗尤为显著，稳占鳌头。

4.1.1 MR：具备整机生产能力，未来发展聚焦 3.0T

磁共振成像（Magnetic Resonance Imaging, MR）是利用人体内某一层面组织中 氢原子核在强磁场内发生共振所产生的信号差异，经计算机处理进行成像的影像检 查技术。 2015 年，联影医疗推出中国首台 3.0T 磁共振 uMR 770，打破了进口品牌在高端 MR 市场的垄断，是中国首家也是唯二实现自主研发超导 3.0T 磁共振系统的企业。 目前，其 MR 产品线已覆盖 1.5T、3.0T、5.0T 全身磁共振及 9.4T 超高场动物磁共振， 且 1.5T 及 3.0T 磁共振均包括常规孔径和大孔径的多款产品，可满足从基础临床诊 断到高端临床科研的需求。联影医疗是国产品牌中唯一掌握 MR 核心技术和整机生 产能力的公司，MR 研发处于行业领先水平。在磁场方面，公司拥有 1.5T、3.0T、 5.0T 以及更高场强的超导磁体研制技术，uMR Jupiter5 为业内首款全身成像的 5.0T MR 机型，在孔径方面，公司已推出行业首款 75cm 大孔径 3.0T MR uMR Omega。

MR 设备销售量稳定增长，其中 1.5T 设备销售量占比较大。2021 年，1.5T MR 设备和 3.0TMR 设备销售量分别为：265 台、72 台，2018～2023 年，公司 MR 销量 和收入复合增速分别为 27.50%、38.01%，2023 年销量和收入分别为 556 台、32.79 亿元。 竞争格局趋于稳定，2022～2023 年，“GPS”与联影医疗中标金额/数量均处于国 内前 4 位。2023 年，联影医疗中标金额/数量占比分别为 21.32%/24.01%，东软、万 东等国产品牌亦占据一定的市场份额。

4.1.2 CT：产品线齐全，满足多元化需求

计算机断层扫描（ComputedTomogrophy，CT）是一种将 X 射线和计算机成像处 理结合以获得人体内部横截面图像的影像诊断技术，常用于骨科、脑颈部、肺部和 心脏的诊断。由于人体不同组织对 X 射线的吸收能力不同，CT 通过 X 射线束快速 旋转照射人体可产生不同的能量信号，探测器捕获能量信号并由计算机分析重建断 层图像得到立体影像。 公司 CT 产品线覆盖临床经济型产品及高端科研型产品，可满足疾病筛查、临床 诊断、科研等多元化需求。公司先后推出了 16 排至 320 排 CT 产品，包括国产首款 320 排超高端 CT 产品 uCT 960＋和国产首款 80 排 CT 产品 uCT 780。

公司最大收入来源，疫情提前释放需求，发展进入稳定期。CT 设备是公司最大 的收入来源，2018～2022 年，公司 CT 设备销售量和收入复合增速分别为 55.23%、 64.12%，由于疫情提前释放市场 CT 设备需求，近两年公司 CT 设备销售进入稳定 期，2023 年 CT 销售量和收入分别为 1799 台、40.66 亿元。 竞争格局稳定，2022～2023 年，公司 CT 设备中标金额/数量均处于国内前 2 位， 仅次于 GE。2023 年，公司中标金额/数量占比分别为 23.46%/29.15%，且同比 2022 年均有小幅提升，“GPS”三家份额均出现小幅下滑。CT 设备市场国产品牌相对丰 富，东软、安科、万东、明峰等均具备一定竞争力。

4.1.3 XR：产线逐渐扩充，竞争格局相对分散

由于人体不同组织对于 X 射线吸收程度不同，形成不同黑白对比的 X 线影像。 作为现代医疗基础性的诊断设备，XR 应用广泛，可应用于乳腺疾病、胆系和泌尿系统结石、消化、呼吸、泌尿、心血管系统疾病的临床诊断。XR 设备根据使用特性可 分为通用 X 射线机（GXR）和介入 X 射线机（IXR），GXR 包含常规 DR、移动 DR、乳腺机及胃肠机，均通过 X 射线摄影进行诊断检查疾病；IXR 主要为 C 形臂 X 射线机，主要用于外科手术时进行监控式 X 射线透视和摄影。 自 2016 年推出首款 XR 产品以来，公司先后推出智慧仿生微创介入手术系统 uAngio 960、智慧仿生空中机器人血管造影系统 uAngio AVIVA、国产首款乳腺三维 断层扫描系统 uMammo 890i、采用单晶硅技术的低剂量数字平板移动 C 臂 uMC 560i、计算机视觉技术赋能全自动悬吊式 DR 产品 uDR 780i Pro、国产首款具备可视 化曝光控制能力的移动 DR 产品 uDR 380i 等多款代表性产品。

产线逐渐拓展，疫情提前释放 DR 市场需求，2021 年后回归正常增长。新冠肺 炎疫情早期 CT 和 DR 产品市场需求激增，提前释放了今后一段时间的部分新增购置 需求，2020 年公司 XR 收入为 8.24 亿元，同比增长 126.65%，2021 年后 XR 恢复正 常增长趋势，2023 年，XR 设备销售量和收入分别为 1303 台、7.60 亿元，2021～2023 年公司 XR 设备销售量和收入复合增速分别为 16.44%、24.10%。

XR：品类丰富，竞争格局相对分散，部分产品已基本实现国产替代。 DR：竞争格局分散，国产品牌份额已处于优势地位，万东、联影、迈瑞、安健 等均具备竞争力。2023 年，国产品牌万东、联影市场份额位居前两位，联影中标金 额/数量占比分别为 14.90%/11.50%，同比 2022 年均有小幅提升，海外品牌仍以西门 子、飞利浦等为主。 DSA：“GPS”占据市场前三强，国产品牌万东、东软等亦有布局。2023 年，公 司推出业界首款智慧仿生微创介入手术系统 uAngio 960，同时也是国内首台以多自 由度机器人为机架结构的 DSA 系统，可满足从泛血管、骨科、胸外、消化道等多学 科高、精、尖复杂手术场景的需要，为行业提供前瞻创新指引。 C 形臂：竞争格局相对分散，玩家数量多。GE 占据市场份额首位，2023 年中标 金额/数量占比分别为 27.43%/25.64%。联影在该领域尚处于市场拓展阶段，2023 年 中标金额/数量占比分别为 3.52%/4.46%，国产替代空间广阔。

4.1.4 MI：技术壁垒较高，公司先发优势明显

MI 设备包括 PET/CT 和 PET/MR 设备。PET/CT 结合了 PET 和 CT 二者的扫 描特点，其扫描所得图像结合了 CT 扫描的解剖结构图像以及 PET 功能代谢图像， 具有灵敏、准确、特异及定位精确等特点，可以早期发现病灶和精准诊断癌症和心 脑功能疾病。 公司在国产医学影像设备企业中率先布局 MI，是国内少数取得 PET/CT 产品注 册并实现整机量产的企业，已陆续推出多款行业领先产品，包括行业首款具有 4D 全 身动态扫描功能的 PET/CT 产品 uEXPLORER（Totalbody PET/CT）、国产首款一体 化 PET/MR 产品 uPMR 790、国产首款数字化 TOF PET/CT 产品 uMI 780 和国产首款 PET/CT 产品 uMI 510。

调整为乙类设备，配置审批权下放，设备快速放量，未来发展可期。2018 年公 司 MI 设备首次实现销售 14 台，2023 年销售数量已经快速增长至 130 台，收入达 15.52亿元，2018～2023年，公司MI设备销售数量和收入的复合增速分别为56.16%、 62.36%。 2018 年以前，PET/CT 属于国家卫健委统一管理的甲类设备，这在一定程度上限 制了 PET/CT 在医疗机构的普及推广；2018 年 4 月，卫健委发布《关于发布大型医 用设备配置许可管理目录（2018 年）的通知》，将 PET/CT 修改为乙类设备，配置证 的审批权由卫健委下放到省级卫生部门，医疗机构配置 PET/CT 具有较大的自主选 择权，全国装机量有望快速增加。 MI 产品技术壁垒高，玩家数量少，“GPS”率先布局，国产品牌中仅联影存在一 定竞争优势。2023 年，联影中标数量占比 22.31%，仅次于 GE 和西门子。根据公司 2023 年年报，联影医疗是中国市场头部的分子影像设备厂商之一，按照国内新增市 场金额口径统计，PET/CT 和 PET/MR 连续多年实现中国市场占有率排名第一。

4.1.5 RT：精准影像引导治疗，公司尚处于市场培育期

国内外主流的放疗设备包括常规直线加速器、基于钴源的伽马刀、CT 一体化直 线加速器、Cyberknife（射波刀）、TomoTherapy（螺旋断层放疗）以及少量质子、重 离子设备，其中医用直线加速器可广泛应用于全身多部位原发或继发肿瘤的治疗。 公司已开发出行业首款一体化 CT 引导直线加速器 uRT-linac506c。

市场培育期，增长势头良好。联影医疗的 RT 产品于 2019 年正式推向市场，由 于产品单价高等原因，公司 RT 产品的年销量仍较少，处于市场培育阶段，呈现快速 增长势头。2019～2023 年，公司 RT 产品销量从 1 台增长至 31 台，带动 RT 设备收 入从 904.58 万元增长至 2.70 亿元，二者年平均复合增长率分别为 135.96%、133.70%。 竞争格局呈现双寡头垄断，国产品牌加速追赶。医科达、瓦里安长期占据市场 份额前两位，国产品牌新华亦占据一定市场份额，联影医疗快速追赶中。根据医招 采数据，2022 年，医科达、瓦里安销售数量占比超 78%，垄断力强，联影中标数量 占比 13.07%；根据公司 2023 年年报，按照 2023 年年度国内新增市场金额统计，公 司 RT 产品市场占有率排名第三，正在逐步突破进口品牌的强垄断。

4.2 创新能力强，供应链自给率高，产品不断高端化

垂直化研发体系+平台化研发模式，保障综合研发能力。为实现核心技术自主可 控、筑造产品竞争力壁垒，公司构建了贯穿技术、产品与软件的垂直创新体系；公司 搭建了通用软件及通用硬件研发平台，以跨产品线的平台化研发模式为技术的借鉴 与交流、产品的融合与迭代提供了基础。 人才梯队建设+完整知识产权布局，牢固创新根基。公司通过自主培养与外部引 进，搭建了一支由多位顶尖科学家及深具行业管理与研发经验的人员领衔的、具有 全球化视野的研发梯队。截至 2023 年末，公司共有员工 7440 名，其中研发人员 2956 名，占公司员工总数的 39.73%。 完整的知识产权布局知识产权体系是技术创新的核心支持，更是企业持续发展和走向全球化的重要保障。公司建立了完善的数据库和知识产权管理平台，实现无 形资产全生命周期的平台化管理。公司知识产权体系涵盖专利、商标、著作权和技 术秘密。截至 2023 年末，公司以专利为主的各项知识产权申请数量超过 9900 多项， 其中发明专利申请占全部专利申请数超过 80%，公司累计获得超过 5100 项的知识产 权授权，其中发明专利授权超过3000项。公司力求打造全方位的知识产权布局体系， 从不同角度保护企业技术创新成果。 在研产品：公司目前有多项在研产品，加速产品迭代。研发方向主要是已有产 品线的扩充和迭代，以及核心零部件的国产代研发。 MR 在研方面，公司已完成无液氦磁体系统的量级开发，正针对现有无液氦磁共 振存在的痛点进行技术优化。 CT 在研方面，公司携手北京协和医院、四川大学华西医院等国内顶尖医院推动 重大医学攻关，深化合作。2023 年 4 月，“十四五”国家重点研发计划“诊疗装备与生 物医用材料”正式开题，公司全力加大对光子计数能谱 CT 和磁共振直线加速器的研 发攻关投入，目前尚无国产光子计数 CT 获批此外，公司致力于推动 CT 智能化，并 计划通过提供多病种全流程临床解决方案来拓宽 CT 应用场景。

自主生产，中美产能布局，分布明确，强化供保体系。公司采取自主生产模式， 在上海、常州、武汉、美国休斯敦等进行产能布局。联影医疗生产全线产品，常州联 影主要生产 MR、CT、XR、RT 整机及产品机架，武汉联影进行部分整机产品和大功 率部件的生产，UIHT 亦负责公司部分整机产品的生产。 供应链方面，上海、武汉、常州、美国四大生产基地产能进一步增强，全球超 70 个国家实现物流覆盖，在现有的保供体系下实现 100%产品交付完成率。

核心元器件是医学影像设备行业上游供应链的关键环节，国产医学影像设备厂 商自主研发能力整体处于弱势水平，核心元器件当前进口依赖度高。 电子器件占医用医疗设备原材料成本较高，而生产核心元器件的中国本土厂商 数量较少，主要供应依赖于进口，以 DR、CT、MRI 设备生产为例，DR 的 X 线球 管、平板探测器等核心元器件占设备成本 40%～60%；CT 设备的 X 线球管、高压发 生器、探测器、集采系统等占成本超 60%；MRI 设备的超导磁体等约占设备成本 30%～60%。这些核心元器件的国产质量与进口器件存在较大差距，进口依存度大。 由于核心元器件的“卡脖子”问题，导致上游核心元器件供应商对中游医用医疗设备厂商具有较高的议价能力。中国本土医学影像设备企业，与国际老牌企业相比， 整体产品偏向中低端化生产，一方面导致产品性能较低，高端设备的国产替代任重 道远，另外一方面整体毛利率较低，在行业竞争中居于相对劣势地位。

CT 球管是医疗影像产业链上的核心部件，被誉为 CT 之“芯”。以 CT 设备核心 零部件 X 射线球管为例说明核心零部件研发生产和稳定供给对于影像设备厂商供应 链和自身发展的重要性。CT 主要由 X 射线球管、高压、探测器、滑环、机架等硬件 与数据采集系统等软件集合而成，球管作为 CT 设备的信号源，其功能是产生 X 射 线，将电能转化为 X 射线，其性能直接影响了 CT 的图像质量及使用寿命。 根据万睿视财报，CT 球管平均 2~4 年更换一次，由于中国 CT 使用率过高，部 分医院甚至达到一年内更换两次球管的频率，单个球管售价 10～60 万人民币，按照 CT 的使用寿命为 10 年计算，一台 CT 生命周期内球管费用一项即可高达数百万元。

相较于 CT 设备对于球管的刚性需求，由于球管涉及原理复杂、制造材料特殊、制造工艺复杂，所以具备球管尤其是高性能球管生产能力的厂商寥寥无几。根 据动脉网，目前球管厂商主要分为两大类：CT 整机生产厂商、第三方球管，前者 仅包括“GPS”等几家海外品牌，后者主要有 DUNLEE （2001 年被飞利浦收购）、 Varex 等海外企业，近年来国内企业昆山医源等逐渐崛起。正是得益于类似于球管 等此类核心零部件的自研自产能力，“GPS”等老牌企业长久垄断国际医学影像设备 市场。 近年来，联影医疗在影像设备的核心零部件研发能力构建方面频频发力，根据 公司《发行人及保荐机构关于审核问询函之回复报告》，公司已实现 MR 全部核心 部件（磁体、梯度、射频和谱仪），MI 部分核心材料及部件（闪烁晶体、探测 器），CT 部分核心部件（探测器、高压发生器），XR 部分核心部件（X 射线管、高 压发生器），RT 部分核心部件（加速管、多叶光栅）的自研或自产，并正在推进其 他核心部件的研发进程，仅 CT 的高端球管和高端高压发生器，XR 的 X 射线管、 高端高压发生器和平板探测器，RT 的磁控管等零部件尚未实现自产，秉持“全线覆 盖自主研发、掌握全部核心技术、对标国际顶尖水准”的原则，联影医疗率先打破 “GPS”国内市场垄断地位。 根据《联影医疗 2024 年度“提质增效重回报”专项行动方案》，对于关键元器件 和底层技术，公司将持续向内攻坚核心部件与底层技术，积极推动人工智能、5G、 云技术、新型材料等前沿科技与下一代诊疗设备的深度融合，探索新技术在大健康 领域的新应用、新场景，为行业树立全新技术坐标。

牢牢把握行业及市场发展趋势，逐步攻破核心技术。针对 MR、CT 等不同设 备产线，公司针对性进行核心技术储备，秉持“全线覆盖自主研发、掌握全部核心 技术、对标国际顶尖水准”的原则，持续为市场推出一系列“行业首创、深度体现 临床价值”的高端医疗装备，为临床与科研打开全新想象空间，从“对标国际顶尖 标准”到“超越国际顶尖标准”的自我要求中，实现从“行业改变者”向“行业引 领者”的转变。

4.3 海外市场加速拓展，全球化可期

全球化立体化布局，海外业务有序扩张。公司计划对美国、澳大利亚、新西兰、 波兰、日本、南非、摩洛哥、马来西亚等八个国家进行研发、生产、销售、服务的立 体化布局并基于此实现对周边国家或地区的业务扩张。

基于公司“一核多翼，高举高打，全线突破”的市场战略。公司从海外产品注册、 团队和网络建设、生产基地和供应链布局等多方面入手，积极推进海外业务发展。 目前，公司业务已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲超 65 个国家和地区，为全 球医疗服务贡献力量。 截至 2023 年末，在全球产品布局方面，公司在境内外 54 个国家和地区，累计取得产品注册证或质量管理体系认证超 700 张，45 款产品获得 CE 认证，其中 16 款 产品通过了 MDR 认证；44 款产品通过 51 项 FDA 510(k)注册认证，获准在美国销 售，销售网络覆盖全球主要发达市场及新兴市场。 地域维度：公司已在美国、日本、克罗地亚、新西兰、波兰、乌克兰、乌兹别克 斯坦、哈萨克斯坦、安哥拉、多米尼加、埃及、印度、印度尼西亚、肯尼亚、科威特、 马来西亚、摩洛哥、缅甸、尼泊尔、菲律宾、南非、斯里兰卡、泰国、越南等地实现 装机。 设备维度：公司的 MR、CT、XR、MI 产品均已实现外销。 收入维度：公司主营业务境外收入由 2019 年的 9881.85 万元逐年增长至 2023 年 的 16.59 亿元，复合增长率达 102.42%，占比随之由 3.37%提升至 14.85%。

针对全球不同市场区域的特点，公司采取相应拓展策略，不断完善公司全球业 务布局，随着公司产品的不断导入，全球化发展持续推进。公司将加速新一代产品 的注册和新产品的市场导入，不断加大科研合作力度，持续建设市场营销体系，进 一步完善产品功能以满足客户的临床需求，深化战略制定、策略执行、业务拓展、人 才及组织发展、品牌影响力等方面建设，为国际市场的长远发展打下坚实基础。

国际市场，公司将进一步响应“一带一路”政策以及“走出去”号召，秉持“高 举高打，全线突破”的市场战略，坚持“一核多翼”的全球化市场策略，进一步实现 境外营销体系的深度建设和全球市场的深度突破。 短期，公司将继续以全球视角积极进行资源整合和产能布局，以高端设备破冰 重点市场的关键国家，在区域内重点国家加快本土化团队建设，强化售前售后的服 务反应能力，提升服务质量与公司品牌在市场内的认知度、影响力。 中期，公司在重点区域内关键国家深耕细作，加强现有区域中心的建设投入以 及与当地医生、医院的“产学研医”合作，构建全球产学研医创新融合体系；同时， 不断加速各区域中心的能力建设和市场拓展力度，实现在区域内各重点市场的全线 产品覆盖。 长期，确保各区域中心的子公司和分支机构在区域市场内的独立运营，即本土 化销售网络及售后团队的成熟部署。同时，广纳全球英才，强化国际市场对公司品 牌的认知与信赖，提升用户黏性，改变世界对国产品牌的固有印象，实现大型医疗 装备向美日欧高端市场的逆向输出和新兴市场国家的持续性输入。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。