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•八年券商从业，持证证券投资咨询分析师

•十年财经媒体从业，资深记者

如我们所见，在终局到来之前，每一次的破釜沉舟都是一场冒险。当年链家还在起步阶段时，左晖为了周转资金先后卖掉了自己的两套房子。然而现在他已看不到，当下的贝壳虽然算不上富可敌国，但也算富甲一方了。

过去一年里，新房市场一路跌跌撞撞，流动性危机在扑倒了碧桂园之后，又调转矛头盯住了万科，而存量房这边则继续释放周期红利，贝壳的日子越来越滋润了。在2023年的最后一天，贝壳至少有700亿现金或准现金趴在账上随时等候差遣。2017年，融创并购完万达项目，账上有500亿可动用现金就让老孙心花怒放了，主打轻资产模式的贝壳当下能随时支配700亿现金，可见是怎样一种气势。

其实，这些巨量资金的所有权也不全属于贝壳，它是一个资金池概念，这里面除了公司积累的自有资金外，还包含了供应商货款、职工薪酬、二手房和租赁业务代收资金、装修业务预收款等等。

从下图可以看到，2023年这些款项数额巨大——像客户代收资金达到了39亿，合同负债有47亿。这些资金都不需要及时支付，短期沉淀于公司账上，和贝壳自有资金一起汇成了一个庞大的700亿资金池。

上图来源于公司公告

实际上，只要市场稳定，贝壳业务正常开展，没有新业务大投入，资金池规模会一直保持动态平衡。因为虽然有些资金会支付出去，但还会有新现金流持续流入。从这个角度看，在某个特定时期，资金池是一个恒量。

有钱了也会有甜蜜的烦恼，如何最大化利用这个资金池，提高资金收益率就成了一道课题。和很多多金企业一样，贝壳也走上了多元化投资之路。除了短期理财，贝壳还将触角伸向了各种私募基金，间接投资了很多新兴产业公司。这其中，还包括对地产私募基金的布局。

最近，贝壳顺义竞拍土地引起市场关注，其实它在新房领域早有渗透，只不过一直处于隐身状态。过去几年，贝壳投资开发之路走得并不算顺当。

据可查资料显示，贝壳对地产私募基金的投资始于2020年左右，这一年，恰巧是行业大转折的起点。从此以后，三道红线、银行涉房集中度管理等调控手段密集出台，开发领域开始大幅降速。贝壳主要做资金生意，行业突变让这些投资变得极为被动。

2021年3月，贝壳作为LP入股了旭辉系基金，占股20%。

上图来源于天眼查

半年后，该基金投资了中骏的昆山世界城项目。这个项目开盘于2020年下半年，不出意外地最后成了烂尾工程。基金于2022年7月退出了该投资，前后10个月。

2021年8月，贝壳又作为LP加入了中城联盟系私募基金，持股52%。2022年11月，该基金投资了新城在深圳的燕澜和鸣项目。这个中型项目可谓一波三折，先是经历了开盘之初的佳兆业退出，后又面临去化难题，从2021年开盘至今还未售罄。基金投资期间不知经历了什么，进入三个月后便退了出来。

上图来源于天眼查

在上两个个案中，贝壳主要作为项目建设过程中的配资方出现，赚的是资金利息。在行业大转折下，投资方经常面临“你图人家利息，人家图你本金”的困境，贝壳最后是否全身而退应该是一个很大的悬念。其实，即便侥幸收回了本息，这个资金生意也越来越不好做了。

在这次顺义竞拍土地之前四个月，贝壳作为保利系私募基金的LP，直接参与到了拿地环节。这个名叫中铁逸宸首府的项目位于山西太原，案名虽然听着气派，但开发主体其实是当地一家名不见经传的小开发商。一个大央企牵头的私募基金选择这样的项目，反映了当下地产私募基金面临的尴尬局面——当一个个大型民营房企倒下后，基金只能寻找资质较低的本地民营小公司合作，这无疑放大了投资风险。

上图来源于天眼查

在此背景下，拥有巨大资金池的贝壳自己下场干开发是一个顺势而为的选择。从官方公开的信息看，贝壳这次选择的是一个叠加了互联网和房地产双基因的开发模式，其实九年前的世茂前高管蔡雪梅就已经在做这件事了，不过到目前为止依然停留在零星个案阶段。相比之下，贝壳的资源远不是前者所能企及的，同时占有前端数据和后端开发优势，贝壳可以在定制开发这条路上探索得更加深入。

实际上，当下房地产行业进入买方市场，各大房企都在用互联网和数据手段链接客户需求和产品，至今效果寥寥。国外市场除了别墅产品外，定制模式也从未被规模化而成为主流。

莎士比亚的《威尼斯商人》里说，胜利既已入你怀抱，你莫再往别处追寻。2017年，恒大在顶峰时选择了疯狂多元化，终究让公司走上了一条不归路。当下，物管行业的龙头碧桂园服务如日中天，流动性仅次于贝壳，却悄悄地修改了会计政策将一部分营收放在了表外（详情见《刚刚，碧桂园服务讲了一个新故事》）。对人而言，性格是命运；对企业而言，选择是命运，尤其在鼎盛时期的选择，更是关乎未来的业务生态、发展维度和生存质量。

贝壳在全胜时代开辟的这条开发路线，应该经过了管理层的反复推演，能正式走上前台说明已经做好了全面准备。成功是不容易的事情，而不去探索则永远不会成功。