一般而言，准上市公司在冲击IPO前都会做点什么，万达老王也这么做了，并且动作幅度还不小。

这次冲击IPO的公司是珠海万达商管，它的前身是2016年从港交所退市的万达商管。转型轻资产模式后，这个公司不再直接持有商业资产，主要业务是为购物广场做日常运营管理维护，也就是做不同业主的大管家。

就像一个故事一开头就没啥吸引人的地方一样，就这次万达商管冲击上市本身而言，没有任何的兴奋点。

万达广场一直以提供60分的产品，在全国二三四线城市大规模铺店。60分的意义就是，产品千篇一律，缺乏创意特色，运营古板僵化，在同类产品中属于刚过及格线。

在千姿百态的商业业态里，涵盖了无数种挑逗人类消费欲的运营模式，万达广场主动选择了寡淡无味的一类。这与老王奉行的集权管控模式互为表里。

这样一个商管公司上市，你觉得有多大的想象空间？

可能唯一能打动市场的，就是公司的盈利水平了。于是，在冲击IPO的关键时刻，万达商管改变了收入模式，并且取得了立竿见影的效果。

公司之前采取两种运营或收入模式：一种是委托管理模式，一种是租赁运营模式。前者的收入来源，主要是从商户、客户那里收取的物业费和增值费；后者主要是给业主交完固定租金后的留成收益。

总的来看，之前两种模式很有局限性，主要表现在万达集团参与的能动性小，以及付给第三方业主的固定（最低）租金让业绩表现很被动。

如果了解了升级版的收入模式，就会立刻明白老王的良苦用心了。

2021年3—5月是一道分水岭，这个时间点离后面递交上市申请刚好半年。

经过这道分水岭，母公司万达集团将旗下自有的万达广场，全部归入了委托管理模式；并且在委托管理模式下，母公司开始给珠海万达付商业管理费了。而这之前多年，母公司除了一笔开业前咨询费外，不支付任何其他费用。

不仅是万达集团旗下的自家广场全部纳入了委托管理模式，还有一些第三方业主也参与了这一模式，但因为数量太少，他们贡献的收入几乎可以忽略不计。

这一变动绝对具有划时代的意义，瞬间让这一模式下的商业管理服务费暴增起来。在2021年，飙涨到了39亿，而2019年只有可怜的1亿，2020年是0.6亿。

拜母公司付费所赐，公司委托管理模式下的营收，在2021年飞快飙升到了165亿，2020年只有88亿，2019年106亿。

图片来源于公司申请文件

这种爆发式的收入增长，并不是来自商场数量的增长。在委托管理模式下，2021年仅比2020年增加了15个万达广场。很明显，母公司突然改变付费方式，加大对珠海万达的输血，起到了关键作用。

这笔突然出现的收入，发生在冲击IPO之前，老王的苦心昭然若揭。

对这笔昨天无今天有的商业管理服务费，我们好好研究了一下。

所谓的商业管理服务，就是珠海万达商管对业主（万达集团和独立第三方）提供的开业筹备服务、招商管理服务、租户指导服务、消费者会员服务和业主关系管理服务。

可以看出来，这五项服务中除了前两项具有一定含金量和核心竞争力外，其他三项都属于很难量化，并且不容易体现差异化的常规性服务；而前两项基本都是一次性服务，后期就算调整商户也属于低频服务。

了解了这些，就能明白为什么“分水岭”之前，母公司万达集团只单付开业咨询费的原因了。由此也可以看出，母公司在IPO前突然对珠海商管加码支付商管费，目的性非常强。

母公司万达集团对珠海万达商管的扶持意义，是显而易见的。

2022年上半年，全国各地疫情持续冲击和封锁商业，几乎所有购物广场都在一片凄云惨雾中勉力维持。

神奇的是，在委托管理模式下，珠海万达在万达系广场数量没怎么增加的前提下，却收到了来自母公司高达30亿的商管收入“大礼包”，这一水平竟然和去年下半年的收入持平，而那时的市场，基本没受到动不动就静默的影响；

并且，这一收入在总营收中的比重还提高了，由2021年占比16.5%，提升到了今年上半年的22.2%。万达集团的用心真是——

烧脑的电视剧剧本都不敢这么写。

这笔收入当然属于妥妥的关联交易。事实上，这种关联交易具有很大随意性，能证明这一点的是两种模式的毛利率。

珠海万达商管在申请上市文件中告诉大家，在委托管理和租赁运营两种模式中，后者是最最赚钱的。

为了让大家弄明白这一点，文件苦口婆心地说出了其中的真相——因为公司在委托管理模式下不收商户租金，而租赁运营模式的收入主要来自租金，所以前者没有后者赚得多。

这通自白等于承认了，能真正收到租金的模式才应该是最赚钱的。

接下来，公司用事实说明了一个重要的道理——

编上市申请文件一定要开碰头会。

虽然公司透露了赚钱的真相，但财务数据暴露了一切，与之前的阐述正好相反——委托管理模式下的收入无论从总量还是毛利率，均绝对碾压租赁运营模式。

2021年，公司在委托管理模式下的收入是165亿，毛利率是48.2%；而租赁运营模式下的收入是 70亿 ，毛利率是36.9%；

2022年上半年，在委托管理模式下的收入是100亿，毛利率是 55.4%；而租赁运营模式下的收入是35亿 ，毛利率是30%。

很明显，不赚租金的，要比赚租金的赚钱得多。啪啪打脸只能说，来自母公司的补贴真慷慨。

为拼上市，老王真的豁出去了。

然而，关联交易的份额越重，最后的净利润越不扎实。2022年上半年，公司税前利润为50亿，如果扣除掉母公司输送的收入，最后还剩下多少呢？

即便如此，万达集团费心费力托举商管公司，一部分还是以赊账形式呈现的。财报数据显示，2021年公司的贸易应收款为17亿，2022年上半年则达到了近20亿。其中，来自关联方的应收账款，2021年末是16亿，2022年中期则达到了18亿。

这直接导致了经营净现金流和净利润的严重脱钩。2022年上半年，商管公司的净利润为40亿，但经营净现金流仅为27亿，净现率只有0.68。也就是说，每一块钱净利润里面，只有六毛八分钱。这个指标对于一个主打轻资产的公司而言，低到不可思议。

说到底，公司账面上的净利润是虚的。

到这里，一个事实已经非常清楚了，所谓成也萧何败也萧何，对于珠海万达商管公司来说，营收和利润都需要倚靠万达集团，这就酿成了一个重大风险点，一旦万达集团经营不善遭遇现金流危机，那么公司前途就变得不可预测。

对于这一点，公司应该最清楚不过了，要有效化解这一风险，只有大量拓展独立第三方业主这一条路。但从目前来看，还没有信号显示公司掌握了主动权。

2022年上半年财报数据显示，公司历史上首次支付了6.6亿预付款用来吸引第三方业主。今年上半年，国内受到疫情大面积冲击，实体经济不断探底，对于身陷流动性危机的实体来说，加入万达系又能先得到一笔钱的话，或许是一个不错的选择。

图片来源于公司申请文件

如果说使用福利吸引第三方是不自信的体现，那么今年上半年只增加了8家第三方广场的事实，则说明了万达商管的虹吸力并不算强大的事实。不过，也要考虑上半年的疫情因素，就看下半年的增量水平了。

事实上，在轻资产运营上，万达商管正遭遇龙湖、新城和宝龙的正面挑战，后者们为迎合消费需求，做出的产品明显更具多样化和富有创新性，也正在拓展独立第三方路上越走越宽，它们都在抢夺着一直只做60分产品的万达商管的市场份额。

尽管如此，万达的商管业务依然是万达全系的核心，同时还肩负给老王的战略投资兄弟们兑现承诺的重托。上市是必须，如果没有大的改善，上市即巅峰也将是必然的宿命。