3月14日，华夏华润商业资产REIT正式在深交所上市。从支持商业REITs的政策发布到首批项目正式“敲钟”，商业REITs在中国市场完成了从0到1的跨越。

作为第一批商业REITs内估值最高的项目，估值82亿、募集资金约70亿的青岛万象城再次聚焦了众多关注。

过往推文中，我们基于募集文件，提炼了《青岛万象城，82亿估值之下的经营拆解》。而对于REIT的价格而言，投资者不仅关心当下的项目运营数据，更是在为其长期的增长空间买单。

那么作为目前青岛商业面积最大、品牌数最多的购物中心，青岛万象城的天花板到底在哪里？本文将尝试从青岛市场环境角度，结合项目的过往成长变迁，分析青岛万象城在青岛市场中的地位、竞争以及未来趋势。

就地理位置来言，坐落于香港中路商圈的青岛万象城拥有得天独厚的优势：

任何一项都足以成就一个成功的项目；同时，更叠加了居住客群、商务客群和旅游客群的全客层buff。

与其他城市商业发展历程相似，青岛的城市商业历经了临街商铺、百货商厦、购物中心、到泛购物中心与非标商业阶段。而城市核心商圈，也由百年前的中山路，伴随着政治中心的转移，逐渐东移至香港中路，又伴随着城区的扩张，显示出去中心化与多元商圈分布的变化趋势。

香港中路沿线商业

九十年代起，永旺东部购物中心（佳世客）、家乐福、阳光百货、麦凯乐的先后开业，奠定了香港中路商圈的雏形。

紧随而来的海信广场、百丽广场、银座商城，将这片区域塑造成青岛人心中独一无二的购物天堂，奢品、百货、快时尚、大卖场一应俱全，成为青岛商业市场断崖式的第一阶梯。

可以说，许多老青岛人的消费概念，被香港中路商圈塑造打磨，并影响至今。

作为本地开发商，拥有先发优势的海信广场汇聚了HERMES、DIOR、LOUIS VUITTON、GUCCI、BVLGARI、Lora Piana、BOTTEGA BENETA、SAINT LAURENT、FENDI、CELINE、LOEWE、BALENCIAGA、PRADA、BURBERRY、Miumiu等众多奢侈品牌，以其强势的零售组合，锁定了城市顶级购买力的消费群体。

但受制于有限的体量，难以补充更多餐饮与配套业态，压缩了客群基数，其销售业绩也存在明显的天花板。

2022年海信广场销售额约65亿，尚未步入全国排名前20，与青岛的城市能级相比，出现了明显错位。

2015年，超30万平米商业体量的青岛万象城的入市，打破了香港中路商圈的原有格局，借由全新的空间体验、丰富的业态组合、在便捷的交通系统加持下，覆盖了几乎全青岛客层的消费需求，以一己之力将青岛的零售商业代入新的发展阶段。

青岛万象城则因区位与体量优势、丰富的品牌集合，拥有更广域的客群受众，但因与海信广场距离过近，目前青岛万象城的零售品牌组合更偏轻奢。

青岛万象城

诸如BALLY、COACH、Michael Kors、kate spade、TORY BURCH、MARC JACOBS、Weekend Max Mara、LOTTUSSE等国际二线品牌，Theory、maje、DVF、HUGO BOSS等瞄准商务精英人群的品牌，以及ICICLE、YI、PORTS、GIADA等国内一线服装品牌，

超20家高化品牌如LA MER、HR、TOM FORD、DIOR、GIORGIO ARMANI、NARS、LANCOME、CHANEL、ESTEE LAUDER、CPB、MAC等，并借助大体量优势，汇聚ZARA、优衣库、UR、H&M、ZARA HOME、Massimo Dutti、A&F等众多快时尚品牌。

Penhaligon's青岛万象城店

对于许多首进青岛的优质品牌而言，海信广场和青岛万象城，是它们乐于竞驻的第一梯队选项。

而顶奢品类的缺失，给万象城在掐尖客群的获取、销售额冲高方面带来的限制，是否会影响其未来进入青岛市场的顶级资源的竞争？这将是青岛万象城在未来招调与升级中，必须面对的挑战。

青岛万象城二期

而在更大的城市尺度范围内，青岛万象城与海信广场的双雄逐鹿，也将在某种程度上关系到香港中路商圈的向上发展。

作为城市首屈一指的优质商业聚集地，由于青岛独特的地理特征与沿海岸线划分的城市规划，市南区浮山湾一带的一线沿海区域，不仅要承载城市零售商业的功能，更分布了大量超高层写字楼、星级酒店及文旅资源，成为青岛市产业经济、文化旅游以及商业服务高度集中的区域。

栈桥、德式建筑与摩天楼

也因此，香港中路沿线的商业项目的分布并不像成都春熙路、长沙五一商圈那样聚集在1-2个路口之间，而是相对分散在大约2-3公里范围内，无法汇聚巨量的消费客流，也降低了各个项目形成合力的可行性。

这是香港中路商圈及沿线商业不得不面对的现实问题。而不断涌现的新兴商圈，也让香港中路商圈面临了更大的威胁——

老化与分流。

沿香港中路走一遍，东部的旧有商业不论是经营能力或市场影响力都已出现不可逆转的退化；

而西部新生的沿海商办配套则受制于海信广场、万象城的虹吸影响与商办客群天然的潮汐局限性，难以达到定位规划的预期高度。

地铁交通构建成网，在加速城市人口流动的同时，无疑也能将消费者们带去更近便的商圈。市北CBD、新都心、台东商圈、崂山商圈、李沧商圈凭借便利的地铁交通将远距离通勤的消费者们串联起来。

凯德MALL·新都心

对于青岛万象城而言，虽然地铁交通的便利能带来更广阔的远距离辐射范围，但伴随着存量商业的不断增长，近端生活消费也随之下沉入各个区域商圈，尤其在经历2022年近百万平米的商业体入市后，青岛商圈的去中心化发展，更加显著。

除了新兴商圈的分流之外，旧城改造所唤醒的中山路，同样也吸引了全城的新老目光。文旅资源加持下，银鱼巷的风情与大鲍岛的情怀，在品牌更新与区域年轻化的过程中，一次又一次地吸引了不同客群的目光：老青岛人漫步寻旧，年轻潮人拍照打卡。

尽管存在老城区人口与产业外流、文旅发展与商业经济间的矛盾、优质品牌落位困难、活动策展带来的客流狂欢在非节假日期间出现“戒断反应”等问题……

但在大多数青岛人眼里，老城的复兴，总是让人充满期待。而中山路的再次繁荣，也将会对6公里范围之内的香港中路，带来冲击。

青岛中山路一角

此外，2023年完成签约的“青铁·超极合生汇”项目，位于青岛北站片区，不仅是全国首个非一线城市的超极合生汇项目，也属于青岛TOD一号项目，据悉合生商业计划引入多家山东首店，打造北方地区新商业模式的新地标。

青岛对它寄予厚望，期望它将以全新的模式，承托起青岛中北部的商业能级，而这个潜在的城市级项目，或许将以另一种定位和业态组合模式，给所有在营项目带来维系客流的挑战。

青岛北站创新创业活力区效果图

纵观青岛城市商业的发展历程，可以说香港中路的兴盛奠定了青岛万象城腾飞的基础，万象城则构筑了新的消费范式，有力地转移了香港中路商圈的重心，也推动了商圈的更新与迭代。

但由来已久的区域内品牌级次天花板的争夺，以及如何应对全市范围内新兴商圈的挑战，大概还会继续贯穿项目的下一个十年。

我们也试图，从青岛万象城开业这些年来的成长轨迹，还原并预测其内生成长路径。

在经历了与海信广场重奢品牌的竞争，又面临着多元商圈分流的当下，借由近期的招商调整观察，发现：青岛万象城开始越发注重对自身优势的挖掘——

体量优势与交通利好，代表着更多的可能性、更丰富的空间体验、更细分的小众切入点，与更丰沛的消费客层。

从优势出发，瞄准消费诉求，在品牌引入方面，集中在高化与中产新贵的户外品牌上，同时兼顾大众需求与小众品类，主打一个兼收并蓄，全客层攻克。

近几年，青岛万象城接连引入大牌美妆香氛，诸如Lamer、NARS、Jo Malone、Tom Ford、Giorgio Armani、Yves Saint Laurent、Penhaligon's等。

目前青岛万象城已拥有超20家化妆品牌，据悉Bobbi Brown、GIVENCHY也即将进驻，而在美妆品牌密集分布的LG与L1层仍有部分空置铺位，其在高化品牌的引入方面，仍让人充满想象。

青岛万象城L1

在户外运动盛行的当下，瞄准都市新贵客群，最新开业的始祖鸟双层店，结合近两年引入的HOKA、KOLON SPORT、Lululemon等细分运动领域的品牌，在户外氛围打造方面已具氛围。

青岛万象城KOLON SPORT DP点位

在细分群体方面，引入一直娱POP研究所、Boneless、CONVERT等关注小众消费领域与新潮年轻的零售品牌，不论是饭圈女孩还是街头潮人，都可以在青岛万象城找到最新体验。

青岛万象城一直娱POP研究所

而在面向大众消费场景的打造中，集中在W时区与N次方公园两个主题空间的改造与升级。

W时区女性主题区进行了重新规划与全面调整：

LG层的百盛beauty，入口处美妆汇聚，内部端头则弱化零售，增加了配套类业态20分钟活力健身、帕普斯宠物，与红桃三、荷甜水铺等酸奶水吧，拉长消费动线；

L1层打造黄金珠宝品牌集合，在丰富品类的同时，也增加了租金收益；

L2层区域则在品牌量级方面也更加轻盈，以无性别服饰Bosie与新潮牌Boneless打头，品牌之间的关联性与互动性也优于调改前的纯女装氛围。

L1层黄金珠宝集合

各个楼层既有主题，又有辅助搭配，诸如运动、餐饮、宠物、儿童、美发美甲等配套业态，整个区域的氛围更休闲，也更完整，面向客层更家丰富，避免了原有百货动线容易带来的无聊感。

N次方公园也做了从空间到业态的重塑：

对原有的耐克双层店铺进行升级，主题区内部由原本的篮球场+运动鞋服构成的零售运动氛围，转变为围绕篮球场四周增加餐饮小食：

如箜八泰、手打虾滑虾圆圆、老街称盘麻辣烫、椰不二、西树泡芙等。既可捧食游逛，也可坐下就餐，搭配中央的运动场所，营造出一种学校体育场和校外小吃街的街头氛围，热气腾腾，青春感十足，更加丰富也更接地气。

N次方公园

在餐饮方面，则引入多家城市首店，如青岛首家肉问屋、城市首店失重餐厅、NEED韩餐，进一步增加了项目餐饮品类的厚度。

肉问屋青岛首店围挡

对端头冷区，丰富主题，打通毛细循环；对核心区域，补充细分品类，迎合时下都市新贵与Z世代消费热点。

我们可以看到，在首店与各类IP活动的加持下，青岛万象城在抖音、小红书等线上渠道热度不断增加。截至发稿前，青岛万象城在小红书上拥有超18万篇笔记，几乎是海信广场的两倍之多。

大量的笔记与打卡，说明不断调改完善的青岛万象城与消费者的互动关联，愈发紧密。

而除了上述品类和街区的调整，对于整个项目最大的增量来看，大家关注的重点一定涵盖了以下两个：

01 到底能不能进重奢？

在奢侈品开店出现收缩趋势的当下，以青岛当前的城市能级与消费基数，重奢二店几无可能进驻。因此，除非海信广场出现出乎意料的变动，否则，我们很难看到这些重奢品牌短期内落子万象城。

另外，在2023年3月证监会印发的《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》等政策文件中明确提出：

“优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。”

在政策端基本明确了商业REITs底层资产不应包含奢侈品类项目。此外，与其他M1级别的万象城，宁可暂空着也要留出首层的高价值铺位为重奢品牌预留空间的做法不同，青岛万象城LG-L1层日渐丰富的高化品牌，也无疑拉长了后期品牌再度升级的时间周期。

如果没有重奢，未来会何去何从？我们预判，青岛万象城会进一步丰满高化与轻奢品牌，维系调性，同时会继续增加年轻的潮流品牌与垂直细分的小众领域，触达更广泛的消费偏好。

青岛万象城L1的空置铺位

02 世嘉乐园的改造，能带来哪些惊喜？

正在进行改造的原世嘉乐园及二期的L4-L5区域，将未来新增约6,168平米可租面积。这座曾是中国第一家世嘉都市乐园所在的区域，调改后将会有哪些新亮点，一直令人好奇，我们不妨对此区域展开想象：

二期商业LG、L3与一期打通，L4-L5尚未开放

L4或许会在一期范围引入全龄类家庭娱乐品牌，拉动消费动线，与楼层的潮流运动与儿童零售氛围互相搭配；

L5则可能引入新的生活零售与餐饮品牌，与主力店CGV影院形成吸引客流的组合引擎；

又或许，青岛万象城会借助整体区域的打造，将L4-L5层打造成为一个新的主题空间。这样的组合，可以使客群流动，弱化端头冷区，也能够在一定程度上平衡租金收益。

而还有一点值得注意的，是除了这6,000多平米之外，根据项目招股书，2024-2026年间到期租约面积占比达到58.29%，估算将近75,000平米！

相较而言，这是更值得关注的重点和增长点。

未来两年项目的品牌更新，一方面在于优势品牌升级改造，如当下正在重装的Bape、外婆家等；另一方面则会更新更多的城市首店，为青岛商业带来新亮点。

升级中的Bape

作为青岛体量最大的购物中心、第一批上市敲钟的商业REITs底层资产，青岛万象城无疑是青岛商业市场中亮眼的核心顶流，也是首批REITs中最被大家寄予厚望的种子选手。

但上市并不是退出的终点，而未来的道路也依然有挑战伴随着机会：

既要警惕竞品的资源抢夺，也要时刻关注新兴商圈的分流影响，更要在看似可见的品牌级次天花板之下，找到更多有趣的内容与可持续的合作模式，挖掘自身优势的同时，保持高质量的运营水准。

毕竟如今的青岛万象城，不仅面临着消费者的选择，也将持续接受资本市场的审视，与商业地产行业的期许。