灵魂拷问：无论从主要财务指标（毛利率、扣非净利润率、ROE），还是主要估值指标（P/E、P/B）的绝对值，五粮液在高端白酒三强中表现总是最差的，为什么？
一、主要财务指标
五粮液
贵州茅台
泸州老窖
毛利率
76%
92%
88%
扣非净利润率
36%
50%
44%
ROE
26%
37%
38%
（主要财务指标采用了2023年数据）
1、毛利率：
首先，五粮液的酒类毛利率更低：五粮液酒毛利率81.9%，茅台酒毛利率92.1%，泸州老窖中高档酒毛利率88.4%；
其次，五粮液的非酒类收入占比更高：五粮液非酒类收入占比约8%，贵州茅台非酒类收入占比约2%，泸州老酒非酒类收入占比不到1%；
一方面是主营业务五粮液的酒类毛利率在三强中最低，另一方面则是五粮液的非酒类业务收入占比最高（经计算，五粮液非酒类业务毛利率仅有6%），拖累了整体毛利率。
问题一：五粮液的酒类毛利率为何是高端白酒三强中最低的？
查看各家公司的成本构成发现，五粮液的人工工资遥遥领先。2022年至2023年制造成本中的五粮液人工工资高达57.1-60.7亿元，而同期泸州老窖的酒类人工工资仅有2.1-2.6亿元，茅台的酒类人工工资是34-43.7亿元。
2023年数据
五粮液
泸州老窖
贵州茅台
生产工资，亿
60.7
2.6
43.7
生产工人，人
18725
1387
27616
平均人工工资，万
32.4
18.8
15.8
从生产工人人均工资来看，泸州老窖和贵州茅台生产人员平均工资在15万左右，而五粮液人工工资则两倍于同行，达到32.4万，这对于生产工人的年工资收入，显然不大合理。我们特意看了2022年的数据，五粮液制造业人工工资57.1亿，生产人员19081人，平均工资29.9万，跟今年计算的32万比较接近。
由于五粮液的成本里面有非酒成本，若对非酒类业务进行剔除，非酒类业务成本约64亿元，按人工工资占成本30%计算得出非酒类业务工资约19亿，那么酒类业务工资约42亿，非酒类业务收入占比约8%，得出非酒生产工人1498人，那么酒类业务生产人员约17227人，经此计算酒类业务生产工人平均工资约24.4万，在行业中依然处于遥遥领先的水平。
2023年
成本，亿元
生产人员工资，亿
生产人数，人
平均工资，万
酒类
138
42.5
17227
24.7
非酒类
64
18.2
1498
121.5
合计
202
60.7
18725
32.4
但是这里注意到，如果按此方法剔除非酒业务，非酒业务的生产人员平均工资高达122万，显然是更加不合理。因此无论从哪个角度看，五粮液成本构成里面的生产人员工资，不仅高出同行一大半，而且高出社会平均一大半，这是五粮液较低毛利率的主要原因。
2、扣非净利润率：
2023年数据
五粮液
贵州茅台
泸州老窖
毛利率
76%
92%
88%
费用率
14%
10%
18%
扣非净利率
36%
50%
44%
注：费用含销售费用、管理费用、研发费用。
五粮液的费用率并没有明显拉低于同行，导致其前面毛利率低的大坑无法填补。五粮液毛利率低贵州茅台16点，扣非净利率低14个点；五粮液毛利率低泸州老窖12点，扣非净利率低8个点。相较泸州老窖，虽然五粮液的扣非净利率有所拉回，但主要低于同行的原因还是毛利率相对较低所造成。
3、ROE：
2023年数据
五粮液
贵州茅台
泸州老窖
杠杆比率(A/E)
1.25
1.22
1.52
资产周转率(S/A)
0.5
0.55
0.48
杠杆比率：五粮液和茅台比较接近，泸州老窖偏高一些；
资产周转率：五粮液和泸州老窖比较接近，贵州茅台偏高一些。
两个指标综合来看，五粮液和贵州茅台比较接近，泸州老窖的杠杆率偏高一些。
综合而言，造成五粮液ROE偏低的原因在于其扣非净利率偏低，造成扣非净利率偏低的原因在于其毛利率偏低，造成其毛利率偏低的原因在于其生产工人的工资过高和非酒业务占比过高。
因此，五粮液若想赶上其它高端白酒两强，有两点建议：1、将非酒业务这个不赚钱的业务剥离给集团母公司；2、人员、工资和绩效需要进行一场改革。
那么，针对五粮液的问题，资本市场给予的估值是否合理？
二、主要估值指标
五粮液
贵州茅台
泸州老窖
9年扣非净利润复合增长
16.7%
18%
20.5%
P/E均值
23
28
26
ROE均值
25%
35%
28%
P/B均值
5
8.7
6
注：主要估值区间数据采用近9年数据，扣非净利润首尾数据采用了近两年平均。
1、P/E：五粮液最低
五粮液PEG：1.38；贵州茅台PEG：1.56；泸州老窖PEG：1.27
市场给出PEG茅台>五粮液>老窖，五粮液刚好处于三强中间，P/E指标反映了市场看好五粮液高端白酒老二的地位。
2、P/B：五粮液依然最低
五粮液资本化率5%；贵州茅台资本化率4%；泸州老窖资本化率4.7%（资产风险越小，资本化率越小；未来增长越高，资本化率越小）
市场给出的资本化率茅台<老窖<五粮液，P/B指标反映出市场认为五粮液在高端白酒中的风险是最大的，或者认为五粮液的长期增长空间在高端白酒三强中属于比较不看好的。
如果结合P/E指标来看（看好五粮液老二地位），P/B更多反映五粮液的长期增长空间在高端白酒三强中不被看好，这与财务指标反映出来的人员、绩效可能存在一定的关联。
综上，五粮液若想未来在高端白酒三强中脱颖而出，需要一场改革无疑。
