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这是新能源正前方的第1003篇原创文章

之前新能源正前方追踪帝科股份的时候说过它是一个长期逻辑不太好、中期反而有预期差的公司，它的业绩和二级市场走势一度也印证了咱们这个观点。

不过最近从财务层面审视了一下帝科股份，却又发现了一些不太合理的地方，这很可能也是它后面的走势无法独立于市场大势的原因。

光伏产业链主要由硅料、硅片、光伏电池、光伏组件和发电站组成。

其中光伏电池片的生产流程大概是这样的：硅片经过制绒、扩散及 PECVD 等工序后，生成了能够光照发电的 PN 结，由此形成了电势，但通过栅线形成电流。

栅线就是光伏电池上那些横横竖竖的东西，就像人体的骨骼一样，支撑起整个光伏电池片完成发电。

栅线的制作主要利用丝网印刷机和印刷电极模板将银浆印制在硅片的正面和背面，再经过低温烘烤、高温烧结形成欧姆接触电极。

所以丝网印刷机是光伏电池生产环节中最重要的设备，银浆则是最主要的耗材，帝科正是做光伏银浆的。

跟光伏产业链其他环节一样，光伏银浆最开始都被国外巨头所垄断，这几年开始实现国产替代。

虽然银浆对光伏电池很重要，但由于成本占比较高，违背光伏行业降本提效的长期大趋势，一直是行业想要革命掉的环节。

从优化主栅线结构到优化丝网印刷工艺，再到改变银浆配方，都是为了降低银浆的成本占比，最终完全规避掉这个环节，所以从长期逻辑而言，银浆企业都有被替代的风险，企业发展存在非常大的不确定性。

只是中短期不但无法跳过银浆环节，由于N型时代到来，单瓦银浆的使用量反而提升了，不仅可以很好地弥补了主栅数量增加导致的银浆使用量下滑，甚至产品单价也提升了。

也就是光伏产业链都想摆脱银浆这个环节，但在P型向N型转型的时代背景之下，反而依赖程度更高，而这也正是光伏银浆环节的中期预期差。

这种预期差在帝科的业绩上得到了印证，在这两年光伏行业业绩惨淡，各种巨头都亏损累累，今年尤其惨烈的情况下，帝科的营收和净利润却创了历史新高。

因此，过去近两年，帝科的二级市场走势是明显强于光伏板块的。只是在亮眼的成绩背后，市场还是关注到了它的很多异常，最终走势也回归市场主流趋势。

2023年，公司实现营收96.03亿元，同比增长154.94%；归母净利润3.86亿元，同比增长2336.51%；扣非净利润3.43亿元，同比增长2829.96%。这个业绩不可谓不亮眼。

但公司2023年的经营活动现金流净额却为-10.51亿元，同比减少433.82%，与当期净利润的差额为14.37亿元，这也是公司自2020年以来连续四年经营活动产生的现金流量净额为负数，与净利润相背离。

而且更让人担忧的是，在2023年货币资金余额为18.35亿元的情况下，公司的短期借款余额却高达26.53亿元，较上年末增加10.93亿元，增幅达到70%，公司的负债率高达80%以上，有息负债率也高达40%多。

从财务的角度看，如果一个企业账上存在大量的现金，却还要借高额的有息贷款，也就是大家常说的“存贷双高”，这往往意味着账上的现金有问题，很多企业财务造假都会出现这个现象，所以一旦企业出现这种情况，市场普遍都会比较担心。

所以年报出来后深交所也出手了，对帝科股份发了年报问询函，要求公司说明连续多年累计经营活动现金流净额与净利润差异较大的原因及合理性，还要求公司说明在货币资金相对充足的情况下借入大额有息负债的具体原因及合理性。

对此，帝科股份的回复是，经营活动现金流净额连续为负，与净利润差异较大，主要是行业的商业模式相关，加上公司的业务规模增长导致的。

公司业务的原材料主要是银粉，采购银粉时需要全额预付货款或者较短账期内支付货款，但向客户销售却有一定的账期，导致公司销售收回现金滞后于采购支付的现金时间比较长。以及规模增长，结果就是经营活动现金流净额大量为负。

观察行业的另一个公司聚和材料，活动经营现金流净额的表现确实是类似的，但另一个银浆企业苏州固锝却没有出现这个问题，所以究竟是公司行业地位的问题，还是商业模式的问题，也不由得引人深思。

另外，聚和材料的负债率和有息负债率都明显低于公司，所以公司的回复还是很难完全说服市场，这也是后续走势无法逆流而上的原因之一。

好不容易今年上半年经营活动现金流终于转正，虽然负债率依然高企，甚至创了新高，但好歹有息负债率降低了一些，加上营收和净利润表现依然亮眼，看似一切都在向好。

但公司的应收票据和账款却又大幅度提升，其中营收账款高达32.58亿，同比暴增123.26%，应收票据15.28亿，同比大涨80.21% ，合计高达近48亿，超过上半年营收的60% 。

在现在光伏行业遭遇价格战、很多企业遭遇经营问题的情况下，如此高涨的应收款后续会不会成为烂债，谁也不敢确定。

作为对比，聚和材料的应收账款和应收票据合计只有36.24亿，占营收的一半多一点，明显小于帝科股份。

此外，上半年公司的存货为6.65亿，同比大涨50.98% ，聚和材料则更高，存货为13.47亿，同比增长51.43% 。

可以看到，这两者这两年的业绩增长是以激进的扩张策略换来的，难说这种策略是对是错，毕竟过去这两年确实面临P型向N型转型的大机遇。但另一方面，随着光伏行业经营的持续恶化，很多客户的应收会不会成为雷暴，同样不好说。

事实上，8月28日，帝科公布了今年以来的累计诉讼、仲裁情况，涉案金额高达1.69亿！

此外，根据光伏媒体光伏资讯整理，在8月28日之后又发生了2起诉讼，总诉讼达到了20件！金额也来到了1.82亿！不到1年的时间里发生了20次诉讼，而且都是合同类的纠纷。据天眼查显示，无锡帝科电子材料股份有限公司总诉讼件数才为68件，而这9个月的诉讼量就占了近30%！（12件中有爱康、泰川...）

如果光伏行业的情况继续惨淡下去，这种烂债的潜在风险将越来越大，到时候这些应收又有多少会变成烂债，真不好说。

研究这个行业越久，越觉得很多产业链的企业真是太苦逼了，完全受上下游两头挤压，光景好一点的时候都不一定能赚到几个钱，光景差的时候，就更不用说了。

关键市场上大部分就是这样的企业。