近期，在一系列政策推动下，国内市场呈现复苏态势。海外长期投资者如何看待中国资产成为市场关注问题。日前，中国基金报独家采访了英国百年资管巨头柏基投资（Baillie Gifford）合伙人Tim Garratt。

作为超长线投资者和知名的科技股“捕手”，柏基投资陪跑特斯拉、亚马逊十几年，是阿里巴巴、美团、拼多多、腾讯等中国企业的早期机构投资者。近年来，它还投资了理想、地平线等企业。柏基投资表示看好中国市场机会。截至目前，其组合中投资了80多家中国企业。

Tim Garratt表示，中国市场极具创新性，有大量的公司有望创造卓越的回报。他们关注五个方向的公司：一是与政府政策方向一致的企业；二是自动驾驶相关企业；三是代表本土品牌崛起的公司；四是存在国内外估值差异，在估值或者其他方面存在优势的企业；五是新兴消费品牌。

Tim Garratt访谈中的观点摘录：

1、一定程度上，了解非上市企业使我们成为更好的上市公司分析师。例如对字节跳动的投资，有助于我们理解化妆品行业的公司如何利用TikTok进行营销。

2、人工智能会成为基础设施。它将影响多方面，而有些影响并不显而易见。例如，我们需要思考自动驾驶对软饮料和糖果行业意味着什么。

3、文化适应性就像是一项“超能力”。具备足够适应性的公司，才能适应人工智能（AI）时代。

4、财务上看似最安全的公司实际上最不灵活。而世界上最具适应性的公司，如亚马逊、英伟达等，恰恰是业绩波动最大的。波动背后是公司在不断试错。

5、在电子商务领域，即使整体消费放缓，颠覆性的商业模式仍能抢占传统行业的市场份额。

6、当持仓中的公司遇到困难时，我们需要判断是公司文化僵化导致的，还是其他结构性问题导致的。如果是后者，需要判断公司能否克服困难。

7、事后来看，我们过度重视收入的增长，忽略了苹果的利润增长。我们应该对所有的增长模式保持开放心态。

8、投资就是与不确定性同行，关键是要保持开放心态、同时恪守纪律，并从以往的决策中学习。

非公开市场创造的财富飞速增加

提供了独特的视角和机会

中国基金报记者：最近几年，优质的创业公司越来越不急于上市。这对长期投资者意味着什么？“耐心资本”是否需要变成“超级耐心资本”？

Tim Garratt：大约25年前，创业公司平均在成立8年后IPO（首次公开募股）；但现在，这一时间已延长至12年。这背后有两大原因，首先，轻资产的企业无需筹集资金就能够发展；其次，部分企业管理团队厌倦了公开证券市场弥漫的短期主义。

企业宁愿待在非公开市场。越来越多的财富创造发生在私募市场。数据印证了一点，2000年中期私募股权市场的总价值约100亿美元，如今私募股权市场的总价值接近2万亿美元，SpaceX和字节跳动的价值合计就超过5000亿美元。

中国基金报记者：这对长期投资者意味着什么？

Tim Garratt：首先，非公开市场和公开市场之间的界限模糊化。柏基投资在2012年首次投资阿里巴巴，开启非上市企业投资之路。过去12年多，我们向140多家非上市公司合计投资了90亿美元。私募市场的公司希望拥有长期限的投资者，大型上市公司的管理团队向新兴公司推荐我们。

其次，了解非上市企业使我们成为更好的上市公司分析师。例如，通过投资SpaceX，我们理解其通信基础设施对流媒体行业的公司的影响；再如，对字节跳动的投资，有助于我们理解化妆品行业的公司如何利用TikTok进行营销。

总之，非上市企业市场和上市企业的视角融合，我们能够更全面地分析和投资创新型公司。

文化适应性是一项“超能力”

关注建立在AI基础设施上的商业模式

中国基金报记者：什么样的企业能够在人工智能时代提速发展？

Tim Garratt：我们认为是有文化适应性的企业。文化适应性就像是一项“超能力”，它帮我们筛选出与人工智能时代相容的商业模式。人工智能会成为基础设施，哪些商业模式可以建立在这一基础设施之上。要回答这个问题，我们需要思考很多问题。例如，计算机视觉将如何改变除草剂行业。当计算机可以准确、快速地区分田地里的杂草和作物时，人们可以大大减少对除草剂的使用。再如，自动驾驶对软饮料和糖果行业意味着什么，不少可口可乐和巧克力是在高速公路的服务站售卖的。

管理团队具备足够适应性的公司可以快速适应人工智能时代。一家公司的适应性和管理层的想象力和远见相关。此外，管理层如何激励自己也在一定程度上体现着公司的文化是否具有适应性，长期投资者正是基于这些难以量化的维度挖掘机遇。

以我们最近投资的某化妆品品牌为例，他们思考如何利用人工智能帮助450万“大V”在TikTok和社交媒体平台上传播新产品。他们用人工智能与供应链建立联系，使得新产品开发周期从9个月缩短到几周。他们的管理团队包含不同世代、不同文化背景和不同认知的人。与之形成鲜明对照的是，现有的全球顶尖化妆品公司的董事会可能由西方中老年男性主导。

中国基金报记者：如何判断一家公司是否具有适应性？

Tim Garratt：首先，公司的适应性由其中的人决定。我们关注公司的人员构成，希望了解加入公司的是什么样的人，离开公司的人为什么离开。再者，适应性与公司财务的波动性可能成反比。财务上看似最安全的公司实际上最不灵活，因为他们花费全部精力管理下一个季度的业绩指标。而世界上最具适应性的公司，如亚马逊、英伟达等，恰恰是业绩波动最大的，波动背后是公司在不断试错。

中国基金报记者：你们过去几个月削减了持仓中的英伟达头寸，你们如何看待这家公司？

Tim Garratt：我们从2015年就开始投资英伟达。英伟达的文化非常特殊，公司很扁平，专注于工程和效率，适应性很强。作为长期投资者，我们需要创造性地思考英伟达的潜力。它的收入是否可能翻倍至微软水平，达到2400亿美元到2500亿美元之间。放眼更广阔的市场，全球软件市场规模约1.5万亿美元，知识经济规模约25万亿美元，这些都可能是英伟达的潜在机会。

尽管依然看好英伟达，我们也希望寻找“下一个英伟达”。现在的问题是，谁可能成为下一个英伟达或腾讯。我们正在关注部分基于英伟达技术的公司，如机器人公司、自动化公司等。这些公司虽然收入增长强劲，但股价涨幅不及英伟达，这为我们提供了重新配置资本的机会。

中国基金报记者：怎么看那些跟风的公司，AI 是否为公司带来了更多的增长可能性？

Tim Garratt：金融行业声称使用AI的公司比比皆是，但事实上，很多公司并未有效地使用AI。就像ESG一样，每家公司都在财报中使用这个词，但它并没有为公司的增长赋能，不少公司还有“漂绿”的嫌疑。

如何识别真正使用AI的公司，与管理层交流，我们或许可以获得线索。通过与管理层交流，我们可以了解管理层是如何思考的，他们是仅仅引入一项新技术，还是希望新技术可以真正融入公司发展。

中国基金报记者：这几年你观察到哪些有意思的创新？

Tim Garratt：以金融领域为例，拉美长期面临高通胀问题，其金融普及性很成问题，制约了经济的发展。在拉丁美洲，70%的人没有银行账户或只能得到有限的银行服务。传统银行业相对弱势，基于人工智能的电子支付获得了发展机会。

在金融业相对发达的西方，人工智能通过解决行业痛点获得发展机会。过去几年，全球增长放缓，给了新型支付公司机会。某荷兰支付公司将支付的步骤从22步减少到10步以下，企业只需花费很低的成本就能获得支付服务。如果企业飞速发展，可能不太在意20%的交易可能因银行系统问题而丢失，但在经济艰难的环境中，这非常重要。如果能以更低费率处理支付，更多传统商户会转而使用新兴平台。全球支付市场大概有40万亿美元到50万亿美元，该公司目前每年处理的支付金额超过1万亿美元。

中国仍然有极具创新性的公司

看好五个方向的投资机会

你们关注中国市场的哪些机会？

Tim Garratt：西方投资者对中国市场持谨慎态度，这让我们感到兴奋。我们认为中国仍然有很多极具创新性的公司。

我们关注几个方向的公司：第一，与政府政策方向一致的公司，如解决区域发展不平衡、低碳转型和推进医疗健康事业发展；第二，自动驾驶的公司；第三，品牌两极化，地缘政治挑战可能导致更多本土品牌崛起，与跨国公司竞争；第四，存在国内外估值差异的公司，一些中国公司尽管研发投入巨大，但估值远低于西方同行；第五，新兴消费品牌。

中国基金报记者：如果仅靠国内市场，一家公司能否成为世界级的公司？

Tim Garratt：一方面，近年来，美的等白色家电公司可能更关注国内市场，它们每年以20%的增速增长；另一方面，宁德时代等动力电池企业在全球市场寻找机会，它们的部分工厂在欧洲，海外的电动汽车制造商依赖它们。所以，很难一概而论。

此外，说到海外市场，人们往往先想到美国市场。但事实上，全球大约有30亿人在很多问题上和中国是相对一致的。因此，中国公司可向东南亚和部分非洲地区出口，海外市场的机会仍然很大。

中国基金报记者：中国的电商是否过了增长的巅峰期？

Tim Garratt：电子商务总有新的商业模式出现。例如某社交平台用户达到3.7亿，拥有约8000万的创作者。这是一个双向网络，用户的反馈促进生产者改变产品和服务供应。

我们认为，即使整体消费放缓，颠覆性的商业模式仍能抢占传统行业的市场份额。比如在自动化配送领域，从长期角度来看，像美团这样的公司可能会成为领导者，它们在疫情期间进行了一些非常有趣的实验。

还有，每家公司都有自己的问题，我们很难一概而论。拼多多市值一度超过阿里巴巴，尽管如此，它很难持续保持高年增长率。它可能需要更聚焦，专注于平台上商家的质量。

对不同的增长模式保持开放心态

投资行业早期公司要习惯不确定性

中国基金报记者：如何果断地卖掉投错的公司？

Tim Garratt：柏基的旗舰策略中有“10问投研框架”。这些问题围绕公司基本面展开。它们包括在未来五年内，公司销售额是否可能翻倍；十年后及更长远的未来，公司会发生什么变化；公司的比较优势为何；公司是否拥有独特的文化；公司文化是否具有适应性；这家公司的回报是否配得上其基本面；未来，公司的回报将增长还是下降；为何顾客喜欢这家公司，他们是否为社会做出贡献；这家公司是如何部署资本的；价值能变成现在的五倍甚至更多，公司还应该做什么；为什么市场没有给予其合理的估值。

当一项投资表现不佳时，我们会问自己，公司基本面是否发生了变化，如果没有，我们可能会趁股价下跌时加仓。

当持仓中的公司遇到困难时，我们需要判断是公司文化僵化导致的，还是其他结构性问题导致的。若答案是后者，需要判断公司是否能克服困难。

中国基金报记者：你们是否卖掉过一只股票，后面以更高的价格将它买回？

Tim Garratt：没有这样的例子，但是我们也有过早退出的例子。比如，2008年我们买入苹果，2014年卖掉。我们卖掉后，苹果的股价上涨了7倍。

为何卖出苹果？因为，当时我们无法想象它在当时的基础上还能增长5倍。回头看，我们对苹果收入的预测是正确的。当时，苹果的年收入在1600亿美元左右。iWatch刚刚出炉，人们预期其能够带来大约250亿美元的收入。但事后来看，我们过度重视收入增长，却忽略了苹果的利润增长。确如我们当时预期的，苹果后来并没有实现5倍收入增长，但它的利润增长了5倍。

我们应该对所有的增长模式保持开放心态，不要低估执行力的力量。比如，过去10年台积电的股价增长了7倍，主要得益于异乎寻常的执行力。

中国基金报记者：过去三年你们最自豪的投资是什么？

Tim Garratt：我们从2019年就开始投资某电动飞行器公司，并在2023年帮助它顺利上市。今天的它就像2009年的特斯拉。虽然目前它只生产了少量的飞机，但它有巨大的潜力，有望成为颠覆性的公司，在全球变革中占有一席之地。

中国基金报记者：投资处于行业发展早期的公司，如何与不确定性相处？

Tim Garratt：投资就是与不确定性同行，关键是要保持开放心态、恪守纪律，并从以往的决策中学习。以某人造肉类生产商为例。植物肉行业发展非常快，我们最初带着几个问题入场。这些问题包括该行业是否会出现可口可乐和百事可乐两足鼎立的品牌竞争格局；该行业是否会形成有趣的利润结构。起初，对这些问题我们没有答案。我们对该植物肉公司初始投资金额较小。事实证明，公司没有兑现我们的初始假设，植物肉行业利润率较低，该公司在执行上也存在问题。意识到这一点，我们卖出了该公司。

回头看这笔投资，投资流程是合理的。我们在进入时就非常清楚自己的投资假设，当假设没有实现时，我们果断地退出。

今天我们持有特斯拉已经超过10年了。我们对特斯拉的投资假设已不再局限于汽车，也包括自动驾驶、机器人和能源存储等。我们持续跟踪特斯拉的变化，以确保公司的业务、财务和股价匹配。