家电三巨头里面，格力锋芒毕露，海尔低调内敛，美的则兼有两者的风格，走了一个相对中庸稳健的路线。之前的文章《深受资本宠爱的美的集团》讲道，虽然美的集团的市值和规模均为市场霸主，但实际制造能力却并不突出，属于典型的“大而不强”。

能力中等偏上

在制造能力方面，国内的家电三巨头与国际上的家电巨头如惠而浦、松下、LG等，差距并不大。尤其是美的集团，不管是资产周转率、资产负债率等运营指标，还是毛利率、净利率、ROE等收益指标，美的集团都处在国际家电行业的中等偏上水平。

家电行业属于典型的制造行业，而国内的制造行业大多因为缺乏关键技术，成为“组装工厂”的代名词。比如空调生产中关键的零部件如压缩机等，大多来自于进口或者中外合资企业。我在寻找了不少资料，没有看到关于美的、格力、海尔有关核心零部件的资料，不知道国内在这一块是否实现国产化或者掌握了核心科技。以美的集团2023年年报中的数据为例，家电生产毛利率一般，在20-30%之间，如下图所示。美的热心引入、希望借此转型升级的工业机器人业务，毛利更是低至20%，与追求创新的形象不甚相符。

一种产品的毛利率不高，那说明产品的价值大部分被成本侵蚀，产业链中的油水被上游侵蚀。比如一部小米手机，消费者支付的金钱大部分流入了芯片、摄像头等上游企业，而不是留在小米集团。美的集团也不例外，生产的家电产品中80%的价值被成本吃掉，而这个成本中80%被原材料吃掉。家用电器的原材料主要是压缩机、芯片、控制器、钢板、塑料等，毫无疑问，核心的零部件国产化程度不高。也就是说，国内的消费者花3000元买一台空调，其中6成被别人拿走。国内的家电产品中低端普遍使用国产零部件，高端使用进口零部件。据说有家民族品牌企业大部分产品都是进口零部件，所以质量很好。技术的落后和对创新的忽视，导致国内的制造业在产业链中只能获得微薄的利润。

这里插一句，我们考察企业不能只依靠印象和概念，而应该找到相应的证据，最好是书面证据。比如中芯国际，看上去这是一家高科技企业，技术水平应该很强。但过去十年，它的毛利率跟美的集团差不多。再看一下台积电53%的毛利率，荷兰阿麦斯光刻机公司51%的毛利率，就知道差距在哪里了。

未来发展

制造业企业要想长久发展，只有两条途径：第一，不断开发出新的产品满足市场新的需求或市场空白；第二，不断降低成本抢占别人的市场份额。比如新能源车，就通过技术进步和降低成本，逐步蚕食燃油车的市场份额。相对来说，国外企业更擅长第一项，比如英国的吸尘器生产商戴森公司，它的老板James dyson自己就是个发明家。而国内的企业更擅长第二项，比如亚洲廉价的纺织和玩具加工产品，直接把欧美的相应行业卷到破产。

我们假设美的集团之后没有开发出新的产品，仅靠现有的产品种类，测算一下未来还有多少成长空间。以2023年为基准，美的集团当年销售了5.48亿台家电产品，如下图所示。按照14亿人口，三口之家计算，全国有5亿家庭，那么可以推测出，每年至少一户家庭拥有一台美的集团的产品。

再看细项：

据不完全统计，2022年，美的空调销量为4804万台。其中，国内空调销量2563万台，市场份额涨到32%左右，国外市场售出2241万台，占市场的36.6%。因为未找到2023年的数据，合理假设2023年空调销量为5000万台，根据空调营业收入1611亿，美的空调单台售价为3222元，与实际售价大致相符。2023年我国家用空调行业出货17044万台，同比+11%。相当于每户家庭增加了0.2台。内销9960万台，同比+14%，出口7084万台，同比+8%，皆为历史最高值。按照出货量计算，美的占了半壁江山。根据国家统计局的数据，2022年每户家庭拥有空调1.34台，洗衣机1台，微波炉0.4台，电视机1.2台，热水器0.9台，电冰箱1.04台。假设三口之家一个客厅、两个卧室共需要3台空调。那么未满足的空调3-1.34-0.2=1.5台。按照这个销售速度，未来只需要1.5÷0.2=7.5年就可以让所有家庭都拥有3台空调。这里我们看一下国外数据，日本目前户均空调保有量约2.7台，美国为0.9台，韩国约3.2台。再参考国内人均收入水平，户均2台是一个可见的天花板。这样，要达到天花板，目前只需要0.5÷0.2=2.5年。也即是，销量不增长的情况下，也只需要2-3年就触及销售天花板了。

所以，我对未来家电行业的增长预期为零。

目标价位

在没有增长预期的情况下，估值就简单了。

已知美的集团的2023年ROE为20%，股息率为3%。三年后业绩到顶可能下滑，所以我的持有时间为三年。我要求的年化投资回报率为15%，扣除3%的股息率，股价上涨需要达到年化12%。三年后美的集团的ROE保持不变，合理的估值为2倍的市净率，10倍的市盈率，合理市值为3150亿。按照年化12%折现后，当前合理的估值约为32元/股，大致为当前股价的一半。

以上测算未考虑美的集团产品创新、海外扩张以及零部件国产化的影响。如果以上三者中有一个出现突破，那增长预期就要改变，而估值会随着升高。

最后，有关市场比较流行的国产化，我认为并不一定会增加企业的价值。面对核心零部件，如果一家企业自己进行研发，会消耗大量人力物力，成功率不可预料；即使研制成功，质量与国际水准一致，销售价格也无法卖到高价，难以拓展市场份额。除了通过强制要求，否则下游使用者并不乐意使用国产的零部件。所以，国产化对于上市企业就是一件出力不讨好的事情。特别是家电领域，没有卡脖子的隐患，国产化更加缺乏动力。

所以，对于美的来说，想要继续发展，就必须像戴森一样不断开发新的产品，满足市场需求。在国内家电三巨头中，我认为美的是更有可能实现突破的那个企业。