作者｜睿研医药 编辑｜Emma
来源｜蓝筹企业评论
有这么一家公司，靠着卖“狗皮膏药”年销数亿元，2021年至今股价逆市翻了三倍。
它就是羚锐制药（代码：600285.SH)，截至12月5日收盘，报收于22.71元/股，最新市值128亿元。
连续增长6年，ROE超20%
Wind数据显示，2023年羚锐制药实现营收33.11亿元，同比增长10.31%，实现归母净利润5.68亿元，同比增长22.09%。
这是羚锐制药连续增长的第六年，2018年-2023年，羚锐制药营收从20.53亿元增长至33.11亿元，CAGR10.03%；归母净利润从2.43亿元增长至5.68亿元，CAGR18.51%。最厉害的是，羚锐制药的ROE连续6年节节攀升，从11.68%一路提升至20.35%，已经超过 “药茅”片仔癀2023年的ROE水平。
睿研制图，数据来源：公司公告
羚锐制药是怎么做到的？
拆解ROE可以发现，这些年羚锐制药增长的来源主要得益于销售净利率的提升。
睿研制图，数据来源：公司公告
净利率受毛利率和期间费用率所影响，从历史数据来看，羚锐制药的毛利率近几年一直维持在75%附近，已经属于令其他药企艳羡的毛利率水平。之所以能有如此高的毛利率，与公司独特的产品线息息相关。
羚锐制药拥有橡胶膏剂、片剂、胶囊剂、软膏剂等十余种剂型百余种产品，涉及骨科、脑病科、呼吸科、麻醉科、皮肤科等领域。2023年贴剂产品收入达到20.5亿元，占总营收的61.83%，是主要的收入来源。
通络祛痛膏、“两只老虎”系列中药贴膏剂是羚锐制药的核心产品。通络祛痛膏作为独家王炸单品已入选《国家基药目录》《国家医保目录》，“两只老虎”壮骨麝香止痛膏在零售药店OTC端市占率达到92.59%，占据了同品种药物中的绝对龙头地位。2023年，通络祛痛膏销售额破10亿元，“两只老虎”系列年销量破10亿贴。
中康开思数据显示，羚锐制药在骨科中药贴膏剂零售端的市占率从2018年的18.7%提升至2023年的26.9%，稳居市场第一，成为实至名归的第一品牌。
高毛利的加持下，羚锐制药在控费方面也持续加码。通过精细化管理，组建统一销售平台，公司销售费用率从2018年的51.46%下降至2023年的45.41%；管理费用率和财务费用率也分别下降1bps和1.42bps。
股东套现，机构接盘
从股价表现看，羚锐制药确实没有让投资者失望，2019年1月-2024年10月，公司股价上涨248.75%，可以说是近几年最牛医药股之一。
机构投资者对于羚锐制药的追捧也是股价助力的重要力量。2018年末，持有羚锐制药的机构数量仅为37家，持股占比8.69%；2023年末，持股机构数量已经增加至88家，占比增加至26.20%。
大家对羚锐制药的一致预期，核心还是在于对骨科市场需求的长期看好。
骨科中药贴膏剂的功效主要为活血通络、散寒除湿、消肿止痛，可用于颈椎病、关节刺痛僵硬、骨质增生、关节炎等骨科病症。而骨骼肌肉系统疾病的患病率主要与患者的年龄相关，随着年龄增长，相关的骨科疾病患病率会越高。
我国的人口老龄化正在加剧，国家统计局数据显示，2023年年末全国60周岁以上2.97亿人，占比逐步提高，预计2035年将提升至3.27亿人。同时，我国骨科患者基数庞大，骨关节炎患者人数在1.8亿左右，其中60岁以上有超过一半的人患有骨关节炎。老龄化背景下，骨科中药贴膏剂行业有望持续增长，羚锐制药作为龙头必当最先受益。
但是，产品成长力强不代表股价就会一直上涨。
2023年以来，羚锐制药的股东、董事、高管先后披露多次减持计划，李进、吴希振、新县鑫源贸易有限公司、信阳新锐投资发展有限公司已累计套现超3亿元。
从最新的三季报看，机构对于羚锐制药的持仓也有所抛售，毕竟股价已经涨的太多了。有意思的是，“医药女王”葛兰管理的中欧医疗健康，反而不断加仓，持股数量从2023年末的34.89万股，增加至三季报的1112.89万股，已经买成第三大股东。
不知道此时加仓的葛兰，会不会充当了“接盘侠”。
专利到期，收入承压
不过，虽然业绩一直在高歌猛进，但羚锐制药也并非高枕无忧。
今年第三季度，实现羚锐制药实现营收8.53亿元，同比增长5.83%，归母净利润1.61亿元，同比增长7.80%，收入略显承压。
承压原因，主要受零售药店终端市场调整，药店进货意愿低，促销活动难开展。2024年6月以来，各地医保局相继上线比价小程序，且深圳、上海、北京等地开放线上医保统筹支付购药，叠加国家医保局加大对线下药店的监管力度，零售药店终端市场调整较大。
此外，今年以来，羚锐制药的应收账款增长显著。2023年末，公司应收账款2.58亿元，占销售收入的比重为7.80%；截至今年三季报，公司应收账款增加至4.05亿元，占比提升为14.70%。同时，三季度末应收账款周转天数为32.48天，环比增加5.60天，同比增加6.05天，院内代理商回款承压。
产品端，公司的核心产品通络祛痛膏专利即将在2026年11月到期，这意味着羚锐制药未来将面临仿制药的市场竞争。中药贴膏并非是蓝海市场，据药智网数据，同类型的麝香壮骨膏、关节止痛膏、伤湿止痛膏、狗皮膏、伤湿祛痛膏的厂商超200家。竞争加剧对于羚锐制药也是一个巨大的挑战。
同属于中药贴膏领域的九典制药，其洛索洛芬钠凝胶贴膏在2022年、2023年分别中选广东联盟地区、浙江集采，两次价格分别下降25%、28%，可见，集采的威胁已经降临中药贴膏赛道。虽然目前羚锐制药的中药贴膏主要为院外零售，受到集采影响较小，但未来院内市场的竞争也不能忽视。
近期，羚锐制药的股价开始高位震荡，买卖双方的资金开始正面较量。就在此时，羚锐制药抛出7.82亿的并购计划和125万股的员工持股计划。
公告显示，羚锐制药拟使用自有资金7.82亿元收购银谷制药100%股权，目的或是为了进军创新药市场。银谷制药成立于2007年，是一家以创新药研发为核心的制药企业，在产和在研产品方向是骨质疏松、过敏性鼻炎和急慢性呼吸道疾病等市场，与羚锐制药的业务有一定协同作用。
同时，员工持股计划业绩考核目标设立为，以2023年净利润为基数，2025年和2026年净利润增长率分别不低于32%和45%，预计净利润将达到7.5亿元和8.24亿元。
业绩考核的推出锁定了未来两年的增长预期，发力创新药的并购计划又增加了远期增长的想象空间。不知道此时公布两则重大事项是否有维稳股价的意味，但从目前表现看，羚锐制药的股价并没有如期增长，后续并购进展，我们还将持续关注。
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