战国时期公元前353年，魏国派出名将庞涓，攻打赵国。就在庞将军顺利攻下赵国首都邯郸，以为大胜在望时，却意外收到自己老板魏惠王的十万加急电报，要求他立刻放弃邯郸，火速赶回魏国首都大梁，不然自家老巢都要被赵国请来的救兵给端了！

赵国请来的救兵，就是齐国赫赫有名的大将田忌，以及兵法专家孙膑。而孙膑正是看准了庞涓一心一意大举进攻赵国，却没有留足兵力来守护国都，所以才决定去后方围攻大梁，精准掐住魏国命脉，迫使庞涓从邯郸撤兵。

而就在庞涓星夜回救时，路过必经之地桂陵，被早已埋伏好的齐兵迎头痛击，魏兵全军覆没。本来以为吃下赵国不过是囊中取物的庞大将军，一夜之间竟落得如此惨败。这就是历史上著名的“围魏救赵”。

为什么实力强大的魏国没能攻下赵国？很明显，根本原因就在于后方出现致命的防守缺失。

过去三年我们多数人的持仓都受到市场猛烈冲击，也是同理。多数人在买股票或买基金时，都只盯着一个东西：收益进攻性。

但投资就像领兵打仗，光有一腔孤勇怎么行？必须讲求进退策略。控制攻防比例，非常关键。落在投资上，就是要注重持仓组合的结构性配置，也就是要规划一下，到底几成进攻，几成防守？

在组合防御部分，我一个重要的底仓就是红利，但最近我发现大家在红利这块有巨大的观点分歧。今天这篇文章，我就用一个代表性的红利产品，最近正在发行的华夏中证港股通央企红利ETF发起式联接（A类：021142；C类：021143）作为案例，讲讲我对今年红利资产的配置看法。

攻和守，从来没有高下之分，都是特定时段、特定情形下的权宜之计。《孙子兵法》对将领们最重要的一条警告，就是要在战争开打之前，务必先算一下自己胜率多大，并由此决定是攻还是守。“不可胜者，守也；可胜者，攻也。”

聪明人炒股买基金，本质上也是看风险下菜碟。风险大的时候，守；风险小的时候，攻。

从历史经验来看确实也是这样，在经济增长趋势明显，市场风险偏好抬升的阶段，成长板块表现往往都很猛；而在趋势不明朗的情况下，市场风险偏好相对较低，红利表现就相对更好。

很多人不理解，红利板块本质上不也是股票类权益投资么，为啥却能具备“避险”特性？

这种“避险”特性，来自红利股的股息。

我们投资股票类资产，收益主要来自两块，一块是股价上涨，另一块来自股票分红。前者是高度不确定的，特别是在经济下行期，市场风险加剧的时候，股价也往往大跌。

而后者，尽管大环境不太好，但一些上市公司的盈利还是相对稳定，通常也会继续分红，这就给投资者更多的收益“确定性”。这种确定性，通常又会吸引更多资金涌进来，使得股价的表现也相对更好。

而且在利率下行的趋势背景下，股息对资金的吸引力还会更强。你想，倘若利率高，你可能就直接去存银行了，但问题是现在银行存款不断降息，你能找到的“确定性”越来越少。这种时候，看中股息的人就更多了。

理论上，所有股票指数都是有股息率的，但是，只有专门以股息率作为选股标准的指数，也就是红利指数，股息率才更高，在弱势行情下的避险特性也才更凸显。

2023年，沪深300的股息率只有3.12%，万得全A指数的股息率则只有2.19%，而这已经是历史高位了。相比之下，港股通央企红利指数股息率达到8.04%，遥遥领先。

事实上，过去10年，无论市场涨跌，港股通央企红利指数的股息率始终保持在7%左右，近年还呈现上升的趋势。

也就是说，这7、8个点的股息收益，就是我们持有港股通央企红利指数的安全垫。

过去三年，港股通央企红利指数确实也远远跑赢大盘，以及主流宽基指数。三年平均年化保持正收益，而沪深300、中证500、创业板指乃至万得全A指数都是下跌的。

（数据来源：wind；数据区间：2021.1.1~2023.12.31）

这背后发挥功效的就是红利的股息安全垫，以及由这种收益相对确定性导致的资金溢价所带来的股价相对稳定。

今年的大环境非常复杂。作为客观上对经济影响最大的产业，房地产行业暂时还没有看到企稳的态势，内需问题也还是不好解决。而在外围，美国大选带来的巨大不确定性，以及美联储降息的一拖再拖，都给A股市场，特别是成长板块带来压力。在这种情况下，红利板块对资金来说，配置价值就更加明显。

现在问题来了，如果我要用红利指数来加大防守型仓位，应该怎么选呢？红利指数也有很多种，通常是在特定市场范围内选取股息率较高的股票，只是可能会叠加一些其他的筛选维度。

比如加上上市公司的盈利能力，筛出一个红利质量指数。或者加上营收成长性，筛出一个红利成长指数，等等。本质上都是在红利这个贝塔基础上，叠加一个阿尔法策略。

但是对很多人来说，阿尔法是一种比较难把握的策略。因为任何一种阿尔法策略，都可能在某个市场阶段“失灵”。不管你是盈利能力强的，还是营收成长性高的上市公司，股价都可能不涨反跌。在A股这种情况我们见的太多了。

相比之下，贝塔可能相对还更好把握。这也是为什么，很多人会去关注那些有多个贝塔叠加的红利指数。最典型的就是港股通央企红利指数。从名字就能看出来，它同时叠加了港股、央企、红利，这三个贝塔。

多个贝塔叠加有个好处，就是能增强收益弹性。如果你只是一个单纯的红利指数，那你的收益弹性发动机就只有“红利”，而港股通央企红利指数，有港股、央企、红利这三台发动机。

在宏观大环境不确定性风险增加、市场风险偏好下降的时候，红利更容易得到资金偏爱，这个逻辑前面已经说了。央企的贝塔则得益于国企改革+中特估+央企市值管理，这是政策层面所带来的确定性。而港股主要是得益于美元降息趋势+港股历史低位。

从历史来看，港股跟美元指数的相关性更高，因为港股市场的外资比较多，假如美元升值，外资会大幅流入美元，港股被抽血，自然市场下跌。这也正是过去这几年港股所发生的事情。

造成的结果就是，港股成为全球最便宜的资产，最被低估的市场。截至2023年12月31日，恒生指数市盈率（TTM）只有8.22倍，只处于近10年以来的3.45%分位，属于显著低估。

而接下来，美元要开启降息周期。虽然具体时间还没定，但趋势是明确的。美元降息后，外资就会更倾向于从美元撤出，投向非美元资产，特别是新兴市场的权益资产。水往低处流，港股都这么便宜了，对外资的吸引力当然不会小。

事实上，在港股和央企这两个特定篮子里选股，能大大强化“红利”特征。因为相比于A股，港股历来就更重视股票分红，港股的整体分红水平一直都明显高于A股。比如下面这张图，同样是央企红利，港股通央企红利的股息率，就是始终比中证央企红利的股息率高。

（数据来源：wind；数据区间：2021.1.1~2023.12.31）

而在众多高股息率的股票中，央企的分红率往往又比民企的分红率更高。这一方面是因为央企对于相关分红政策导向的响应度更高，另一方面是央企多数集中在传统资源、金融等竞争格局相对稳定的行业，利润再投资的空间相对不大，所以这类企业的分红率也就普遍更高。

港股通央企红利指数的特点和优势明显，不只是股息率很高，而且估值更低。

由于港股指数的估值普遍低于A股指数，所以我专门拿几个主要的港股宽基指数来做对比。结果发现，即便是在港股这样的“洼地”市场，港股通央企红利指数也依然是估值更低，而股息率却更高的。

也正是因为高股息率+低估值这两大保护，使得港股通央企红利指数有更强的安全边际，股价波动整体相对更小，这一点从下表的年化波动率对比一目了然。

（数据来源：wind；数据截至2023.12.31）

相对低波动给基民带来的直接好处就是，在弱势行情下，股价跌幅往往更小。2021年以来，港股通央企红利指数的最大回撤是34.45%，相比于恒生指数、恒生港股通指数以及恒生港股通高股息率指数50%以上的最大回撤，体验要相对好很多。

所以，在市场风险压力偏大的阶段，港股通央企红利指数就成为了一个备受基民关注的防御底仓配置选项。

至于具体的基金，目前专门跟踪港股通央企红利指数的基金，只有华夏的一只ETF。为了方便场外投资者参与，华夏最近正在发行场外联接基金，华夏中证港股通央企红利ETF发起式联接（A类：021142；C类：021143）。

不得不感慨一下，华夏的指数产品线真是齐全，给投资者提供了很多便捷配置工具。很多非常好的指数，市面上都没有其他基金公司布局，而是由华夏来填补了空白，港股通央企红利指数就是这样。

其实并不是一个指数有价值，就一定会有基金公司来发行相关基金产品。这在很大程度上受限于基金公司的投研资源以及实力。

华夏一直都很注重指数业务的布局，在这方面的优势确实非常突出，旗下权益ETF年均管理规模连续19年稳居行业第一，连续8年获评“被动投资金牛基金公司”奖，可以说是国内指数基金领域的翘楚。

这次他们正在发行的华夏中证港股通央企红利ETF发起式联接（A类：021142；C类：021143），也是专门跟踪港股通央企红利指数的唯一场外基金，非常稀缺。

其实在红利这块，我预计以后会有越来越多的指数基金发行。原因很简单，会有越来越多的人意识到防守的重要性，这块的配置需求会大幅增加。

在经历了春节以来的一波反弹后，最近市场又开始震荡。市场差的时候，大家总是过度恐慌，恨不得再也不碰股市，而市场好的时候，又总是过于乐观，甚至忍不住幻想一年收益翻倍，直到再次被现实揍醒。

其实无论何时，都应该做好组合的结构性配置。在市场趋势不明朗的时候，防守操作就更加不能忽视。

如果只顾进攻，不顾防守，恐怕我们多数人都会成为在桂陵丢盔弃甲的庞涓。攻守兼备，特别是防守得当，才能更从容地穿越市场周期。

当然，红利指数从短期来看，收益并不一定亮眼。但拉长周期看，收益还是非常可观。很多时候，慢即是快。这也是对我们策略和耐心的奖赏。