5月PMI数据显示在内需整体继续萎靡的同时，外部需求亦出现了负面波动，尽管这与海关出口数据有所背离，但这再次提醒我们对外出口这一近期我国宏观经济景气度的叙事中枢的不确定性。相应的，我们也在5月看到了财政端开始发力，专项债的加速发行，特别国债的渐次落地或将成为今年后续经济的核心动力。

从调查数据看，5月份经济景气明显回落，综合PMI指数回落至荣枯线以下，尽管有一定的季节性回调因素，但需求不足是景气回落的主要原因。制造业景气下滑幅度（-0.9%）为近十年来最大值。制造业新订单指数为49.6%，比上月下降1.5%，连续第二个月下滑，出口订单指数为48.3%，相较上月下降2.3%，在内需长期不振大背景下，外需的遇冷成为制造业PMI表现不佳的核心原因。

但这一问题并非全行业的系统问题，亦非冷暖趋势的掉头；相反，我们认为长期不振的内需已出现早期修复迹象，同时海外降息周期的渐次开启亦进一步拉动我国出口。从风险角度看今年的两大不确定因素是原材料价格的走高与波动，与发达经济体衰退的可能。

我们从企业体量与行业差异两个角度来解释第一个判断，为何制造业整体PMI的走弱并不是一个系统性的问题。

第一，5月是制造业的淡季，4-5月的制造业景气偏弱是一种常态现象。若以企业体量细分，小型企业景气的下滑是最显著的拖累项，但这在很大程度上由近几年我国制造业的整体模态决定。

在先期的大量产业投资逐渐落地与疫情影响消退后，自2022年10月起我国PPI-CPI剪刀差进入负区间并维持至今，即制造业整体而言价格中枢的下移。小型企业受限于规模、技术迭代等制约因素在这一环境下处于不利局面是可预见的。但我们不能以此认为这种现象是不健康的状态，称之为“非稳态”或许更贴合。

事实上，随着市场的竞争出清，我们可以观察到小型企业新订单景气度中枢的企稳与上移。我们认为今年后续的新订单指数会有同比改善。与此同时，在新订单指数上，中型企业与整体的差值逐渐收窄，我们认为这是整体均衡发展的体现。

第二，从细分行业来看，整体PMI的掣肘主要来自基础原材料行业，该行业处于荣枯线以下的中长期因素来自我国政府对环境问题的重视与房地产的失速带来的产需萎缩，因此我们认为即便后续财政推动的基建加速与政策引发的房地产回暖会带来积极影响但预期整体仍会处于低于50的区间。

相反，从装备制造、高技术制造到消费品制造在今年的前5个月均处于扩张区间，这一现状更符合海关总署发布的5月进出口数据，也与财新PMI的结论更加吻合。

综上，我们认为从前5个月的数据看我国制造业正处于持续的扩张阶段。抽样结果与实际总量的背离我们认为主要源自两点：一是新发展模式下体量差异成为企业竞争力的核心要素，二是旧经济部门在抽样统计中仍可能占有较大权重。

下面分析我国整体的商品消费是否有所修复。

首先，从滞后的低频消费数据看，我国的商品消费并未出现趋势性的扭转。就社会零售数据看，我国的消费实质上已进入了低增长时期，整体在4月回落至2.3%，日用品类为4.4%，就增速中枢看相比2023年均出现了明显的降速，这一点与体感的消费模式转化与整体收入预期一致。

价格指数上看，同样出现了逐渐收敛、低波动的现象，在衣食住行四类消费价格指数中仅有衣着类处在通胀区间。低频数据上看，目前最为显著的改善是畜肉类消费价格（猪肉价格）的走强。过去我们在经验上会将其作为观察CPI变化的风向标，但在整体萎靡的当下，猪肉价格能否再次拖动CPI中枢上行仍不明朗。我们认为仍需观察，同时基本面上的弱需求成为现实是毋庸置疑的。

其次我们来看高频数据是否出现了改善。

全口径CPI高频指标上我们选择清华大学iCPI作为观察对象，5月数据价格指数甚至出现了显著的降低，且通过去年同期对比可以排除是集中促销带来的周期因素。而从分享看最主要的拖累项是服装衣着类，可能是受到观察样本中集中促销的因素，而6月上旬的食品烟酒与交通通信类价格指数均有一定的修复。而观察其他细分项目，可以发现相当类目的价格指数在5月末出现了快速的下跌，猜测与近期“以旧换新”政策的大力推行有关。如果将这一趋势扣除，高频价格趋势同低频反应的形态则类似——低水平，低波动。

得益于基建项目的加速落地与房地产政策的利好影响，部分上游原材料的开工，价格指数已出现相对明确的改善信号，尽管还未传导至下游消费品，我们预期这一自上而下的传导在后续月份逐渐明显。

5月最后一周焦化、螺纹钢、开工率环比略微下降，同时较去年同期低3-4%，电炉开工率亦有小幅降低，但仍维持了年内的较高水平，线材开工率则略有上升。从产量看，螺纹钢与线材继续维持了月内的高速增长态势，5月的最后一周二者的产量已超过4月中旬水平约20%。

煤电方面，动力煤价格在本周延续了年内最长连续上涨趋势，并突破去年最低点，尽管仍远低于去年均值。而今年相比去年同期价格的回升较慢，则同样反映出整体用电需求的不足。

石化方面，截至6月5日，化纤产业上游PTA开工率为77.45%，中游聚酯为87.92%，下游江浙织机为71.55%，近期整体开工率上游提升较为明显，而中下游则基本持平。进一步佐证了上游的领先复苏判断。而从加总的PTA指数看5月下旬开始有较好改善，橡塑领域的PVC指数则在近期有显著的上升趋势。综合这两种有代表意义的上游指数，我们对后续的下游跟随改善保持乐观。

上游的复苏结合中下游在近月整体价格水平的通缩恶化停止+企稳走势也使我们认为商品价格水平的筑底已经形成。从企业风险看年内下游制造业企业的盈利可能会有所好转，财务压力有所缓解。

外部基本面的利好变化主要来自欧元区开启的降息周期，欧元区5月制造业PMI终值为47.3，上升至14个月以来的高点。尽管制造业景气度仍在下降，但已降至一年多来的最低水平。同时欧元区已开启降息周期，当前欧洲家庭储蓄率为14.7%，已超过疫情前五年最高水平（13.4%），同时5月欧元区通胀率为2.6%，扣除能源食品烟酒后为2.9%，而家庭存款平均利率为3.5%，降息有助于超额储蓄的释放。

市场预期普遍降息后的经济复苏将带来耐用品消费的快速上涨。从外贸数据上看中国对欧盟出口长期处于平稳增长的通道，受疫情、地缘冲突和大国竞争等负面影响较小，因此后续走强的欧元区消费需求有望承托制造业出口，间接参与修复我国的内需与风险偏好。

美国5月ISM制造业PMI继上月跌落50以下后进一步萎缩至48.7，但产出水平继续保持扩张趋势，表明企业仍对未来的消费预期表现乐观。而随着6月第一周内加拿大、欧盟的先后降息，市场对美元年内进入降息通道的预期亦有所增加。

出口高频数据方面，我们着重观察物流情况。本月PMI主要拖累项外需订单有望在6月得到改善，中国出口集装箱运价指数（CCFI）与上海出口集装箱运价指数（SCFI）均在近期呈加速上涨趋势，根据历史数据分析运价指数与同期我国出口同比增速高度相关，据此我们判断尽管海外经济的长期基本面不利于我国制造业维持繁荣，但对年内保持扩张则相对乐观。如果从纯粹的技术面分析，当下两个集装箱运价指数的位置和趋势与2021年同期相仿，我们预期市场亦会对此保有积极看法。（节选自《蒙格斯智库2024年5月经济形势月报》，内容有删减，完整版请联系我们）

本文由公众号“蒙格斯智库”原创，内容节选自《2024年5月蒙格斯经济形势月报》内容有删减，详情请参见完整版报告

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