恒瑞医药赴港上市的“靴子”终于落地。
12月9日晚间，恒瑞医药发布公告称，拟在境外发行股份（H股）并在香港联合交易所有限公司主板上市。
（恒瑞医药公告截图）
第二日（12月10日），哪怕面对大会定调、个股普涨的局面，恒瑞医药股价依然大跌，一度跌超3%，最终收跌2.53%。可见这则消息“威力”之猛。
这不是恒瑞医药第一次因“赴港上市”而遭受投资者的“质疑”了。早在10月24日，恒瑞医药拟赴港上市的传闻就已导致股价大跳水，跌幅一度超过5%。
为稳住股价，当时恒瑞医药不得不站出来回应传闻，称赴港上市仅处于研究咨询等前期工作阶段，“尚未确定具体方案”。
众所周知，港股估值一直较低，对药企很不公平。6月，复宏汉霖的母公司复星就认为“港股股价长期低迷，无法反映公司真实价值”，宣布将从港股私有化退市。目前，与恒瑞医药同属国内一线药企阵营的石药集团、中国生物医药制药、复星医药等，在港股的市盈率均低于20倍。与之对比，恒瑞医药在A股市场的市盈率接近57倍。
老股东有理由怀疑恒瑞医药在港股上市后，将会拉低A股股价估值，稀释老股东权益，所以纷纷“跑路”，使其股价大跌。
恒瑞医药被称为A股“药茅”，备受追捧，为何一而再地逆投资者的心愿而动，执意赴港上市？
不断“卖卖卖”
以创新药研发著称的恒瑞医药，开始卖研发管线了。
5月，恒瑞医药将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729以NewCo模式“卖给”了新成立的美国Hercules公司。在此之前，恒瑞医药已有多次卖管线的行为。
所谓NewCo模式，即企业与海外资本合作成立新公司，然后授权产品管线给新公司，获得首付款、里程碑付款及未来的销售分成，同时也能持有新公司的股权，这样可顺利助推药企出海。
但这并不是药企的惯常做法。业内人士表示，国内药企但凡有点钱，一般都会先做完临床，等到有临床结果再待价而沽。
药企的每一条研发管线都支撑着一部分估值，过多的类似资产剥离出去，估值会大幅降低。只是恒瑞医药管线很多，暂时卖出几条管线，尚不会伤及估值。
但这种NewCo形式若大行其道，卖上瘾了，对恒瑞医药是很不利的。只是从目前的情况来看，“卖卖卖”的做法极易让恒瑞医药上瘾，因其对业绩的暂时提振作用巨大。
前三季度，恒瑞医药营业收入201.89亿元，同比增长18.67%，归母净利润46.20亿元，同比增长32.98%，相比前两年负增长，业绩表现似乎不错，但仔细分析这些利润的获得方式，可发现并非来自公司正常“卖药”利润，而是来自管线出售的收入到账。即恒瑞医药2023年10月，以NewCo模式与德国医药巨头默克签订授权协议，使2024年第二季度获得了一笔12.26亿元的对外授权收入，从而导致利润大增。
恒瑞医药第三季度就因为没有NewCo模式的收入，营收同比仅增长12.72%，归母净利润11.88亿元，微增1.91%。而且，在环比方面，第三季营收与净利润都处于下降态势。
恒瑞医药业绩不振的问题，早在2020年就出现，至今未有过多改善。其问题的根源，在于药品集采，业内有语云：再好的药企也顶不住药品集采中杀价的威力。
药品集采，全称为药品集中带量采购，是指由有关部门主导，通过集中采购的方式，以量换价，降低药品价格，减轻患者负担的一种政策措施，入选的药品皆变成“白菜价”。2019年3月，第一批集采试点实施，2020年全面展开。
集采曾经差点要了恒瑞医药的“老命”，2020年，恒瑞医药中选集采的药品价格平均降幅74.5%。进入2022年，恒瑞医药的部分中选集采的药品降价甚至高达80%。
（图源：上海市科技医药生物发展中心）
恒瑞医药的营收和净利润增速从2020年开始急速下滑，2022年触底，回到了2018年时的水平，股价最多下跌70%。
面对如此境地，恒瑞医药已经退隐的元老孙飘扬2021年临危受命，再次出山，只是目前看来，他并没有彻底扭转不利局面。
（孙飘扬）
研发“吞金兽”
恒瑞医药的困局，在于其没有一个10亿美元分子，即产品中没有年收入突破10亿美元大关的爆款大单品，很难形成“护城河”，只能挣辛苦钱。
恒瑞医药是靠仿制药起家的，创新药带来的营收很长时间不占大头。即使到了2019年，其营收中仅四成来自创新药。
在仿制药领域，恒瑞医药靠量取胜，没有突出的仿制药“10亿美元分子”，除了不断受到中生、石药、齐鲁等传统药企的竞争，而且在每个细分领域都面临中小龙头的围殴。
孙飘扬回归后，加大了创新药的研发，创新药数量猛增，但创收能力有限，尤其缺乏“10亿美元分子”稳定业绩基本盘。2023年年报显示，剔除额外因素，创新药平均单品销售额只有约4亿元。
正因为如此，面对突如其来的集采压力，恒瑞医药业绩滑坡式下滑，从2020年一直延伸到如今的2024年。其半年报显示，2024年3月开始执行的第九批国家集采涉及产品注射用醋酸卡泊芬净报告期内销售额同比减少2.79亿元；地方集采涉及的产品中，碘佛醇注射液、吸入用七氟烷及盐酸罂粟碱注射液报告期内销售额同比减少2.76亿元。
“挣钱”能力变弱，但恒瑞医药的“花钱”能力一点都不变弱。
恒瑞医药的研发摊子铺得太大，管线多且杂。据Citeline发布的《2024年医药研发年度回顾》，全球管线规模TOP25的制药公司，恒瑞医药排第八，在研管线数量147条。而如果按照恒瑞医药自己披露的172条管线，其排名将位列全球第三，仅次于罗氏与辉瑞。
创新药研发并非易事，除了成本高，回报周期不仅长甚至可能没回报。手握这么多管线的恒瑞医药，堪称一个巨大的“吞金兽”，每年都会吞噬源源不断的研发费用。
据《经济参考报》，自2021年起，恒瑞医药的研发投入就超过了当期净利润。也就是说，恒瑞医药将赚到的所有钱又都全部投入到研发中去了。
（恒瑞医药研发投入情况，图源：恒瑞医药官网）
细究恒瑞医药研发投入情况，发现其2021年投入最高，2022年增速明显放缓，到了2023年，投入竟开始下降，但这期间研发管线数量却处于上升态势。可见，其研发投入有“力不从心”之嫌。
为此，恒瑞医药不得不“卖卖卖”，除了通过NewCo模式将一些研发管线卖到国外，还加速licenseout的步伐，两年时间已完成6笔、总金额超40亿美元的授权交易，从而快速获得资金，反哺其他研发管线。
获得卖管线收入后，恒瑞医药2024年再次加大研发力度。前三季度研发投入同比大增22%达45.49亿元，占营收比重也达到22.53%，同比增加0.63个百分点，位居2023年同行榜首。而居第二与第三名的复星医药与科伦药业，研发投入都处于同比下降态势。
出海更花钱
恒瑞医药的创新药研发，面临的国内市场形势并不好。2024年11月30日，在第九届医药创新与投资大会上，孙飘扬坦言，创新药行业比较突出的问题是内卷，“不但肿瘤赛道卷，非肿瘤赛道也卷”，而且内卷还有加剧上升的趋势。
既然国内“内卷”，何不放眼国外市场？
据沙利文分析，全球医药市场规模整体呈现增长趋势。2019年至2023年，市场规模从13245亿美元上升至14723美元，预计到2026年、2030年将分别达到17667亿美元和20694亿美元。
（图源：沙利文）
国金证券在近期研报中表示，出海将成为国内企业的第二成长曲线。借助日本曾经出海的经验，医药这种“收入占比高+营收扩张速度快”的行业出海，不仅具备超额收益，而且拥有穿越经济周期的属性。
具体针对恒瑞医药，很多研究机构认为，出海将开辟更广阔空间，增厚公司利润，打开估值上升通道。
恒瑞医药在2020年年报中就提出了“国际化”的方向，孙飘扬更是在加大创新药研发之余，力推国际化，但出海并非容易事，其国际化进展并不顺利，2023年海外市场收入3.04亿元，占比仅为2.70%。
（图源：巨潮WAVE）
孙飘扬坦言，把药卖到欧洲、美国，都要经过临床试验，获到他们监管机构的批准，投入十分巨大，对我国企业目前的规模和状况都有一定的挑战。
目前恒瑞医药出海，采用的是上文提到的NewCo模式。针对一些管线研发面临资金不足的问题，通过NewCo模式，可以获得海外的基金的资金和渠道，能在不给恒瑞医药增加财务负担的情况下开发国际市场。但这并非药企出海的合适渠道，只是资金遇到了困难找到的过渡性选择。
作为管线授权方，在NewCo模式下，会丧失控制权。纽扣资本合伙人朱杰伦曾对媒体表示，在NewCo中，美元基金投资人占股比例一般超过50%以上，管线授权方仅占股20%左右（有的会到30%）。
恒瑞医药与美国Hercules公司5月签署的NewCo协议，虽然获得最高超60亿美元的相关付款等，但仅取得Hercules公司19.9%的股权。
恒瑞医药未来应该真正地企业出海、研发出海、产品出海，但这需要的资金将达天量，再叠加国内创新药研发所需资金，恒瑞医药比任何时候都需要钱。
赴港上市，无疑为恒瑞医药获得大笔融资提供了便利条件。虽然这可能拉低A股股价估值，稀释老股东权益，但这已不属于恒瑞医药优先级考虑选项了，毕竟其目前股价相较于最高点已跌去近六成。
总之，在目前国内“内卷”、出海成风的情况下，恒瑞医药即使创新药研发有一定进展，如果海外市场发展缓慢，其“药茅”的地位也会不保，正所谓“不出海，就出局”。
